編譯 & 整理：深潮 TechFlow

主持人：Charlie Bilello（Creative Planning 首席市場策略師）
嘉賓：Jamie Battmer（Creative Planning 聯席首席投資官）
上線日期：2026-08-01
本期核心議題：資產輪轉的可持續性、半導體與槓桿爆倉、IPO 洪峰、通膨與債市背離、財政赤字、AI 資本開支週期、就業與企業成立數據。
利益聲明：Charlie Bilello 與 Jamie Battmer 均為 Creative Planning 僱員。該公司是美國最大的獨立註冊投資顧問（RIA）之一，官方披露管理/諮詢資產約 $370B+（2025 年 6 月口徑）。本期內容聚焦大盤、行業與宏觀框架，未推薦單一證券，但節目本身帶有 Creative Planning 的品牌獲客目的，視頻開頭已有標準免責聲明：內容不構成個性化投資建議。

深潮導讀： 歷史不會重複，但會押韻。這句話幾乎貫穿了本期節目的每一個話題：價值股、小型股與新興市場在被嫌棄了 15 年後集體翻身，半導體在 14 個月狂漲 237% 之後一個月回吐 20%、槓桿基金單月腰斬並被迫把倉位賣給 Citadel，SpaceX 上市即衝上 3 兆美元市值又迅速跌破發行價，2026 年至今 IPO 募資額已超過 2021 年的泡沫峰值。與此同時，四大雲廠商第一季資本開支同比暴增 87%，Google 歷史上首次錄得負自由現金流、Meta 自由現金流同比縮水 91%，輕資產的科技巨頭正在快速變成重資產公司。而最刺耳的聲音來自債市：核心 PCE 連續 64 個月高於 2%，30 年期美債收益率衝上 5.2% 的 19 年新高，這是歷史上第一次在降息週期裡長端利率不跌反升。美國最大獨立投資顧問之一 Creative Planning 的首席市場策略師與聯席首席投資官，用 44 分鐘把這些線索串成了一張 8 月市場地圖。

要點總結

今年以來資產輪轉劇烈：價值股上漲約 20%，小型股 19%，新興市場 15%，國際股票 13%；美國大盤漲 9%，但成長股小幅下跌，Magnificent 7 下跌 3%。
這是 15 年成長股/科技股單邊跑贏後的均值回歸，但主持人與嘉賓一致認為，這不構成追漲價值股或換倉的理由。
半導體板塊在 6 月底出現 Charlie 眼中的「投機狂熱」，14 個月上漲 237%，超過網路泡沫峰值前的漲幅；7 月半導體指數下跌 20%，DRAM ETF 下跌 30%。
韓國散戶槓桿押注 SK Hynix、Samsung 遭遇追加保證金；美國 Situational Awareness 對沖基金因極端槓桿押注半導體，7 月暴跌 67%，被迫將倉位賣給 Citadel。
SpaceX IPO 後市值一度突破 3 兆美元，超過 Google 與 Amazon，市銷率超 150 倍；目前已較高點回撤超 50%，跌破發行價。
2026 年至今美國 IPO 募資約 1440 億美元，已超過 2021 年峰值；OpenAI、Anthropic 等巨型 IPO 可能進一步增加市場供給。
核心 PCE 已連續 64 個月高於 2%；30 年期美債收益率升至 5.2%，為 2007 年 7 月以來最高，也是首次在聯準會降息週期中不跌反升。
近六年美國通膨平均約 4%，是目標的兩倍；市場開始定價 9 月升息 25 個基點。
自 7 月 1 日以來美國國債增加超 4000 億美元，總額接近 40 兆美元；「用增長擺脫債務」和「關稅收入還債」兩種說法均未兌現。
四大 hyperscaler（Amazon、Google、Microsoft、Meta）第一季合計資本支出 1650 億美元，同比增長 87%，較三年前增長 393%。
Google 首次出現負自由現金流；Meta 自由現金流從 140 億美元驟降至 7.84 億美元，同比下降 91%。
初請失業金人數降至 2024 年 1 月以來最低；資訊科技領域新企業成立數量創歷史新高，一人公司門檻大幅降低。

精彩觀點摘要

「這些更偏價值的資產終於在長期跑輸後開始跑贏，但不要因此跑過去追。就像 2000 年科技股崩盤後大家瘋狂買價值股，或者新興市場十年翻倍後大家才湧入 BRICS，往往都是錯的時機。」
「金融創新史上最昂貴的四個字：這次不一樣。」
「聯準會說通膨已受控，但債券市場完全不這麼認為。30 年期收益率 5.2%，這是 19 年新高。」
「給醉酒水手抹黑的是聯邦政府。水手至少最後要回船上，政府的舉債可沒有終點。」
「AI 資本開支的盡頭，要麼是錢燒完，要麼是一個在宿舍裡想出更高效方案的人。歷史每次都這樣。」
「興奮感和投資回報並不相關。長期來看，往往是那些無聊的東西贏了。」

第一章多元化再次變得重要

Charlie Bilello： 過去一年裡，多元化幾乎成了一個髒詞。很多人問，為什麼我要持有價值股？為什麼我要持有小型股？把這些國際股票從我的組合裡拿出去。但今年以來，我們看到了我所說的「一切反轉」。價值股漲了約 20%，小型股 19%，新興市場 15%，中型股 15%，國際股票整體漲 13%。美國市場依然表現不錯，漲了 9%，但成長股今年其實是小幅下跌的，Magnificent 7 跌了 3%。你怎麼看待這個輪轉？投資者該吸取什麼教訓？

Jamie Battmer： 終於發生了，我其實挺高興。因為此前成長股、美國科技股單邊跑贏已經持續了大約 15 年，拖得越久，人們就越容易在高點跳進去追。這種事我們見過太多次，2000 年、2010 年都一樣。當時新興市場和國際股票大漲，而美國大型科技股跌了 33%，標普十年幾乎零回報。所以看到這種輪轉出現是好事，說明資產配置和多元化開始重新發揮作用，而不是大家又去追熱點。

Charlie Bilello： 現在我們收到的很多問題是反過來的。一年前大家在問「為什麼我要持這些東西」，現在則在問「價值股漲 20%、成長股下跌，這個利差已經是史上最大之一了，我現在換倉是不是太晚？」我會給大家看這張圖，無論是大盤/小型股比值，還是美國/國際比值，都是如此。價值相對成長確實剛有一點迴轉，但我們是從歷史高點下來的，未來幾年這種跑贏完全可能繼續。當然不會線性發生，但鑑於此前是 15 年的持續跑輸，僅僅一年的反轉，時間維度上可能還早。

Jamie Battmer： 對，可能再持續三個月，也可能再持續 30 年，沒人知道。但只要你已經做了充分的多元化，這件事對你來說就是不可操作的。那些長期跑輸的價值類資產終於開始跑贏，這很好，但別跑過去追。就像 2000 年科技股崩盤後，大家把組合全換成價值股，結果時機錯了；又或者新興市場十年漲超 100% 後，大家才湧入 BRICS，那也是個錯誤時機。這些都是組合的一部分，保持平衡就好。長期看可能明天就開始回調，但這不構成調整資產配置的理由。

Charlie Bilello： 完全同意。預測未來這件事，如果我們真能做到，我們就應該集中押注未來會贏的資產。但既然做不到，這就是我們多元化的原因。我們不知道會發生什麼，所以必須分散押注，什麼都持有。

Jamie Battmer： 我的水晶球和其他華爾街假裝能預知未來的水晶球一樣沒用。唯一的區別是我的只需要一節小電池，他們的收費貴得離譜。

第二章半導體狂熱與均值回歸

Charlie Bilello： 接下來我想聊 John Bogle 說的「金融市場的鐵律」，也就是均值回歸。7 月前最過度延伸的，我認為是半導體板塊。我花了很多時間研究它，只能用投機狂熱來形容。我們看到這個板塊在 14 個月內上漲了 237%，這甚至超過了網路泡沫峰值前的漲幅。在見頂前幾週，大量資金湧入半導體 ETF，所謂「追熱點」。有一個 DRAM ETF，主要持倉就三檔股票，它在大約 30 天內募資近 300 億美元，成為史上增長最快的 ETF。這幾乎從來不會有好結果。7 月標普基本持平，只跌了不到 1%，但半導體跌了 20%，DRAM ETF 跌了 30%。你 6 月份聽到很多人在聊半導體嗎？有沒有人問你該不該買？

Jamie Battmer： 當然有。整個社會對 AI 技術跨越式發展的興奮太強烈了，半導體相關的一切都被炒上了天。你可以爭論 Nvidia 貴不貴，它畢竟是大公司、真能賺錢。但很多跟著漲的公司並不大，管理也一般，只是搭便車。這就像上一輪科技泡沫，只要公司名字裡加個 dot com 就能漲 50%。有意思的是，我們的客戶並沒有過度參與，偶爾有人問一問。但從組合管理角度，這確實對我們公募持倉有影響。我們做了很多稅務效率優化，也試圖平衡那些持有大量 Nvidia 股票、賬面有鉅額未實現收益的客戶。當這種基於貪婪和非理性繁榮的極致偏離發生時，它會製造很多挑戰。不過這些東西最終都會自我修正，就像最近的數據展示的那樣。提醒我們不要被非理性興奮裹挾，不要追熱點。

Charlie Bilello： 這裡還有一個關於槓桿的教訓。我們看到槓桿 ETF 和相關產品激增，保證金賬戶的故事也很多。韓國那邊有大量散戶因為槓桿押注 SK Hynix 和 Samsung 而爆倉。美國這邊還有一個名字叫 Situational Awareness 的對沖基金，這個名字有點諷刺，因為他們似乎缺乏這種意識。他們對半導體做了極端槓桿押注，基金從幾億美元在幾年內長到 450 億美元，是美國增長最快的對沖基金之一，但隨後出事了。本質上是被追加保證金（margin call），被迫把大部分股票倉位賣給 Ken Griffin 的 Citadel。

Jamie Battmer： 這基本就是「這個月我們讓你失望了」的同義詞，抱歉，我們也是人。人類會被某些東西點燃，也會被某些東西嚇壞。所有數據都壓倒性地證明，人類無法打敗公開市場。你不要試圖打敗它，最優策略是擁有它。所以我們設計組合時，就預設「這個月可能讓你失望」。市場可能下跌，經濟可能走弱，這會發生，但組合已經為這些做好了準備，也會恢復。但當人們重倉壓上這些東西時，就會出現「對不起，我們貪婪了、興奮了、讓你失望了」這種標題。這種標題和報紙一樣古老。

Charlie Bilello： 這個基金 7 月下跌 67%，顯然不是投資者本來想要的，儘管考慮到它之前的巨大漲幅，極端波動本來就在預期之中。和往常一樣，問題在於投資者追漲過往業績。他們沒有享受到上漲，卻要承受下跌。投資裡一句非常正確的話是，你要活到最後再戰一天。當你使用槓桿，並且槓桿遇上極端波動時，你可能就失去了再戰的機會。這是給所有投資者的一個好教訓。

第三章 IPO 歷史再次押韻

Charlie Bilello： 第三個話題，歷史再次押韻。我們都知道那句話，歷史不會重複，但會押韻。我一直在聊 IPO 市場。SpaceX 上市頭幾天，我發了很多警示帖，說它的市值一度超過 3 萬億美元，比 Google 和 Amazon 還高，市銷率超過 150 倍。很多人說 Charlie 你不懂這家公司，這次不一樣，它不會有典型的 IPO 走勢。但到今天，這隻股票已經較高點回撤超 50%，跌破了發行價，也低於首日收盤價。這次其實也沒什麼不同，就像你在上季度信裡寫的那樣。

Jamie Battmer： 謝謝 Charlie 拿這個來調侃我，其實這些圖都是從你那兒偷的。不過說真的，「這次不一樣」這句話，馬克·吐溫說的歷史押韻，還有我最喜歡的一本書《這次不一樣：八百年金融危機史》都告訴我們，這不只是過去 15 年、30 年，而是一千年來一直在發生的事。它回到人性本身。大家對這些東西感到興奮很正常，我們也有很多客戶興奮。如果我們能通過託管合作夥伴幫他們拿到相對更高比例的配額，客戶想要的話我們也會安排，但數據告訴我們不要這麼做。最讓我驚訝的是，華爾街假裝自己有預知未來的能力。你問一百個人，熱門 IPO 是不是好東西、要不要參與，答案多半都是肯定的。如果這些人舉著牌子說「來買這個 IPO，一年後平均虧三分之一」，就沒人買了。但華爾街就是能一次次把人鼓動進去。

Charlie Bilello： 他們很擅長銷售，這是毫無疑問的。需求確實擺在那裡，超額認購了多少倍。我們見過這部電影，興奮在交易最初幾天達到頂峰，而你本質上是在為別人提供退出流動性。那些以 IPO 價格買入的人是賣家。下週我們會看到第一次真正考驗，因為 SpaceX 內部人和早期投資者還沒被允許賣出。第一份財報下週發佈，兩天後第一批人就可以賣了。所以這才是真正的考驗。如果你在 SpaceX 上有 10 倍、20 倍、30 倍的浮盈，你會不會賣一些？這看起來是個高概率事件。

Jamie Battmer： 我們有數百位 SpaceX 員工客戶或相關人士。關鍵是，你無法控制市場做什麼，鎖定期 3 個月、6 個月之類的事完全在你控制之外。但妥善的遺產規劃、風險緩解、風險管理，這些才是你應該關注的。我們為 SpaceX 員工客戶做的就是這些。Anthropic、OpenAI 這些公司，或者任何持有高度增值資產的人，未來公開市場的走勢是猜謎遊戲，但有很多你能控制、且與股價無關的事可以做。那才是焦點，而不是盯著明天股票會怎麼走。當然，鎖定期逐漸解除後會發生什麼，這確實值得關注。

Charlie Bilello： 還沒完，今年還剩 5 個月。如果從這張圖看，美國 IPO 募資額已經創紀錄，2026 年至今約 1440 億美元，超過了 2021 年的泡沫峰值。當然，其中大部分是 SpaceX 貢獻的。但如我一直所說，歷史上無論是 2021 年還是 2000 年，當出現這種巨大的供給浪潮，當人們在尋找退出流動性時，往往預示著接下來市場會更困難。這次不一定發生，但歷史押韻的話，當 OpenAI、Anthropic 這些公司上市時，與市場困難期重合並不令人意外。因為市場上的供給一下子增加了太多。

Jamie Battmer： 對，Charlie 和我都幹了 20 多年。還記得上一輪科技熱潮的人，那是最後一次大家對個股名字如此興奮。2021 年更多是 SPAC 和一些金融工程驅動，但這次對 SpaceX、Anthropic 這些名字的興奮，回到了 Google、Facebook 甚至 pets.com 那種氛圍，我們 25 年沒見過了。親歷過的人都知道結局通常不怎麼好看，投資者現在需要記住這一點。

Charlie Bilello： 興奮感和投資回報並不相關。長期來看，往往是那些無聊的東西贏了。當 Anthropic 和 OpenAI 上市時，大家會非常興奮，股票可能會有一波脈衝式上漲，但要小心認為這種走勢會持續並去追漲。標準普爾這次堅持原則，沒有為 SpaceX 改規則把它納入指數，是唯一這麼做的指數公司。Nasdaq 改了，很多大型 ETF 發行商也改了，因為需求太大想把 SpaceX 放進去。到目前為止，不改原則是對的，因為 SpaceX 還沒有盈利，至少一年內不會納入指數。

Jamie Battmer： 短期看確實效果不錯，長期誰知道。放大來看，這關乎一個事實：87% 年收入超過 1 億美元的公司仍然是私有的。所以我們建議符合條件的客戶同時配置公開和私人市場。華爾街另一個誤區是，私人市場更好，是聖杯。其實不然，它們只是不同，是多元化。這樣你才能更廣泛地觸達整個經濟體系。短期看 SpaceX 沒進指數是好事，但未來隨著更多巨型 IPO 到來，指數公司是堅持原則還是妥協，會是個有趣的辯論。

Charlie Bilello： 而且如果你持有全市場 ETF，SpaceX 的權重只有大約 20 個基點，因為流通盤太低。所以全市場組合裡 SpaceX 的敞口非常小。但如果你把 5%、10%、15%、20% 的組合都押在 SpaceX 上，那就是一個巨大的超配、巨大的押注。

第四章低通脹謊言與債券市場反擊

Charlie Bilello： 接下來聊通脹，我把它叫做「低通脹謊言」。聯邦政府和聯準會試圖告訴大家通脹已受控、沒那麼高。但聯準會偏好的通脹指標核心 PCE 已經連續 64 個月高於 2%。現在可以說是惡果開始顯現。30 年期國債收益率升到 5.2%，是 2007 年 7 月以來最高，19 年新高。債市在回應很多事情，但肯定包括一點：通脹並不像聯準會說的那樣受控，也不像 2% 目標那麼近。還要提醒一點，這是首次出現聯準會降息週期中，30 年期收益率不僅沒有下降，反而比開始降息時高得多。這在我看來是政策錯誤的信號，也說明投資者對持有長期美債開始猶豫。

Jamie Battmer： 希望如此，因為你真的不應該持有超過滿足短期和中期現金流需求的債券。風險還在於，有人會說「5% 不錯了，我可以靠這個生活」。但數據壓倒性地表明，長期看債券回報大約只有股市的一半。而且如果像 2022 年那樣利率飆升，這些所謂安全資產可能跌 20%。一個常見誤解是債券長期跑輸，但它們也不總是在風暴中提供避風港，如果風暴本身就是利率飆升。再說你剛才那張圖，通脹是終極隱性稅收，而且這裡面很多數字我們都知道是胡扯，比如過去十年醫療成本下降，100 個人裡有 100 個知道這是假話。拿我家庭舉例，我們有三個孩子，中西部農場出身，吃很多培根。培根價格漲得太瘋了，我甚至還在冰箱裡留著一包。我跟家人說，試試低端一點的培根吧，結果孩子們都不肯吃。所以也許他們只是嘴太刁，也許這說明連普通人都明顯感覺到價格上漲。

Charlie Bilello： 完全同意。真正的問題是累積漲幅，這是我一直很煩的。你聽聯準會說話時，他們總是只談過去 12 個月發生了什麼。但即使只看這個數字，通脹也是上升而不是下降。新任聯準會主席 Kevin Warsh 這週的態度非常強硬。這是本週發布會的一句話：「家庭和企業對持續高通脹的不滿已經持續了 63 個月、64 個月。我們在崗，我們會兌現，我們像激光一樣專注於做到這一點。」類似他 6 月第一次發布會的強硬措辭。但到目前為止還沒有行動，聯準會沒有升息，他們仍在做某種量化寬鬆，資產負債表還在擴張。而過去六年多，美國通脹平均每年約 4%，是目標的兩倍。在我看來，聯準會必須行動。如果你要有 2% 的目標，又想要重獲通脹鬥士的信譽，你就得升息。市場開始為 9 月升息 25 個基點定價，我認為這是高概率事件。你怎麼看？聯準會是不是落後了？

Jamie Battmer： 唯一數據驅動的想法是，華爾街預測利率走勢的錯誤率和其他任何東西一樣高。一年前他們預測九次降息，沒發生。有意思的是，大家對聯準會主席有種誤解，以為他們無所不能、是族群裡的頭號大猩猩，其實他們只是一個投票成員。幾乎像總統一樣，得到的讚譽和指責都過多，但他們只是一個人的聲音，假裝知道未來。Alan Greenspan 當過很長一段時間聯準會主席，還出過一本書叫《Maestro》，說他在協調一切。但隨後發生了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，很多政策是在他任內出台的。反過來，Paul Volcker 在 70 年代、80 年代初被指責製造衰退、讓卡特輸掉 1980 年大選給雷根，因為聯準會強力壓制通脹。所以是的，價格一直頑固高企，似乎必須採取行動，但這是一種平衡。沒人知道明天會怎樣。壓制通脹會傷害普通工人，但更高的利率也會傷害普通工人、普通企業、小企業，小企業受的傷害比能談判到更低利率的大企業更大。所以這是平衡，未來數據會告訴我們答案，但事實是物價就是一直漲、漲、漲，從來沒降過，而且已經持續太久，這是 COVID 時代政策的嚴重宿醉。

Charlie Bilello： 確實有很多因素，我經常聊聯準會，但顯然不只是他們。聯邦政府和財政狀況也是重要部分，但不知為何現在聯準會說「我們不談這個，這不歸我們管」。這說不通。他們必須談，也應該談，因為這是通脹圖景的重要部分。但聯準會也有責任，他們長期維持超低利率、大水漫灌、2020 年和 2021 年在 MBS 上的操作，這些都是絕對瘋狂的措施，肯定助長了通脹，至今仍在煽風點火。所以我回到這一點：如果你有 2% 目標，你就必須堅持。我們已經五年多沒達到了，你應該升息來應對。這不意味著只有你能解決通脹，不是，但那是你的工作，你應該做點事。我認為 9 月會升息，到時候我們再請你回來聊。

第五章財政赤字：比醉酒水手還揮霍

Charlie Bilello： 下一個話題，「給醉酒水手抹黑」。水手這個詞大概 17 世紀出現的，他們上岸後把航行的收入全花在酒吧之類的地方，直到一無所有。我經常說聯邦政府花錢像醉酒水手，但其實這是在給醉酒水手抹黑。因為我們不僅花掉 7 兆美元的預算，還超額借債。自 7 月 1 日以來，國債增加了超 4000 億美元，這個速度很驚人。我們正在快速逼近 40 兆美元國債。通脹不只是聯準會造成的，這種自 COVID 以來就沒停過的巨額借債和赤字支出，才是房間裡的大象，卻沒多少人認真討論。

Jamie Battmer： 對，其實比這還早，2008 年之後就開始了，只是越來越嚴重。你我任何一個人如果這樣生活，會被關進債務人監獄，被趕出房子、趕出公寓，根本行不通。

Charlie Bilello： 家裡可別試這個。

Jamie Battmer： 對。再說醉酒水手，至少他們最後要回船上。就算回的是鐵達尼號，他們也走了，可能撞冰山，但他們離開了。而政府舉債從來沒有終點。不管哪個政黨執政，都是刺激、刺激、再刺激。這就像醫療領域的某種藥物，一旦進入身體，經濟就會說「再多來點、再多來點」。增長之快令人恐懼。我有三個小孩，剛才還在抱怨培根價格，半開玩笑，但世界的債務、義務、我們開出的支票，最終可能要由他們來兌現或到期。在我看來，這是給後代留下可怕負擔。

Charlie Bilello： 我一直說，他們總會以某種方式為此買單。未必是直接還債，更可能是通脹、未來更低的社會保險這些形式。所以我們必須做點什麼。另外，所謂關稅收入會平衡預算、償還債務的說法，Scott Bessent 之前說債務 37.2 兆時關稅能做到，現在已經是 39.8 兆了，顯然沒有兌現。2025 年初川普第二任期開始時，政府很多人說要用增長擺脫債務，討論 5%、6%、7% 的實際 GDP 增長。這紙上談兵很美好，但現實很難。2024 年增長 2.8%，2025 年 2.1%，今年一季度 2.1%，最新 GDP 只有 1.5%。所以用增長擺脫債務的想法，除非你有二戰後那種增長率，否則如果只能增長 1% 到 2%，解決方案就只有一個，沒人願意做，不到真正危機也不會做，那就是削減開支。必須有紀律。

Jamie Battmer： 就像有人說你必須吃得更健康、多鍛煉。在發生重大心梗之前，這都不是事，一旦發生，它就變成最大的事。我們會用增長擺脫債務嗎？也許 AI 能做點什麼。也許吧。但歷史數據說不。關稅會是答案嗎？也許吧。但歷史數據也說不。我剛提到新聯準會、Greenspan、Volcker，再說 Ben Bernanke，他當聯準會主席時讓這些巨額債務政策真正進入超速檔。他因理解大蕭條成因著名，稱之為宏觀經濟學的聖杯。但經濟崩潰時出台的大規模關稅，所有數據都顯示它們加劇了問題，把全球經濟拖入世界性蕭條。所以歷史說不。未來尚未書寫，但設置更多資本主義的障礙，它們更可能帶來負面而非正面效果，這種概率看起來不高。

第六章 AI 資本開支還能跳多久

Charlie Bilello： 還有兩個話題。這是個大話題，很多事情都取決於 AI 基礎設施熱潮。我們在音樂停止前會一直跳舞嗎？大家記得 Chuck Prince 2007 年說的這句話，他是花旗集團 CEO，說他們會一直跳到音樂停止。當時大銀行都在跳，然後音樂停了，結果就是金融危機。現在看，大型科技公司仍在跳舞。如果看今年一季度 Amazon、Google、Microsoft、Meta 這四家 hyperscaler 的財報，Oracle 還沒報。它們的資本支出全部高於預期。四家合計一季度 1650 億美元，這個數字驚人，同比增長 87%，比三年前增長 393%。我一直在問，我們是不是至少接近資本開支增長率的峰值？是不是接近音樂要停的時刻？我猜當音樂停止時，會是因為這張圖。我們聊聊自由現金流。上週我提到 Google，這是公司歷史上首次出現負自由現金流，因為它在 AI 基礎設施相關的物業和設備上支出巨大。Meta 本週股價被重創，自由現金流大幅萎縮 91%，現在只有 7.84 億美元，而上季度還是 120 億，再上一季度 140 億。Jamie，這些公司原來是輕資產的，這也是它們估值溢價的原因之一，現在它們正在快速轉型為資本密集型業務。而最終，投資者會不會說「等等，我沒簽字同意這樣流血」？它們幾年前還是世界上自由現金流最強的公司，現在有些已經轉負。這些公司把錢全給了半導體公司。這種情形能持續多久？今天的增長率可持續嗎？什麼會讓它們撤回支出計畫？

Jamie Battmer： 首先，從個人角度，我認為 Facebook 是地球上最邪惡的公司之一，所以看它燒錢我並不介意。但更廣泛地說，基礎設施，我們其實投資了很多基礎設施。和任何資產類別一樣，你必須避免追熱點。是的，有這些熱門元素，但也有建路、建橋、維護橋樑、回收中心、水淨化廠的公司。所以不要把一個資產類別全倒掉，也不要把任何東西全倒進一個增長迅猛的行業。是的，它可能繼續增長，但我們似乎更接近峰值而非起點。有意思的是，要麼像這張圖顯示的，它們會沒錢；要麼像有史以來一直發生的那樣，大量資金和資源湧入某件事，讓它變貴或耗盡資金，然後下一個革命性創新會讓它變得更高效。可能某個宿舍裡就有人想到了那個絕妙點子，帶來更高效率，減少對這種基礎設施的需求。希望是史丹佛或蒙大拿大學，而不是朝鮮政府設施。但歷史一直如此，油價飆升時推動了更高效的開採技術。用歷史做指南，結局可能是它們沒錢，或者慢慢消退，或者 AI 真的能驚艷很多很多年。技術帶來的驚艷可能會持續我們的一生，但會有波折，而且現在大量資金湧入這個領域，歷史上這些都是非理性繁榮和危險信號。

Charlie Bilello： 對，這些公司原來是輕資產的，這也是它們估值高的原因之一，現在它們正在快速轉型為資本密集型業務，而歷史上資本密集型業務的股東回報並不好。我還要快速提一下，這還不是最新的融資安排，Nvidia 宣佈為 OpenAI 數據中心提供 2500 億美元融資。我們看到這種循環交易越來越多，公司沒錢了，要麼發債，要麼發股，甚至 Google 都發股了，這讓我很震驚。它們再也無法通過自由現金流來融資了。OpenAI 似乎也沒有足夠的錢做想做的事，現在和 Nvidia 綁在一起，Nvidia 實質上在為這個項目擔保融資，再用這筆融資去採購晶片。我覺得這種循環結構很危險，未來回看時，Nvidia 此時不得不訴諸這種操作會是一個危險信號。

第七章就業與企業成立的積極信號

Charlie Bilello： 最後一個話題，我們總說點積極的。有兩個非常積極的趨勢。第一，去年底我們常聊就業市場走弱，失業率在上升，甚至出現衰退外首次就業流失。我稱之為史上最令人困惑的勞動力市場。但過去 6 個月我們看到了反轉，就業又開始增長，初請失業金人數出現驚人下降。人們對 AI 導致大規模失業和崗位流失的恐懼仍在，也許未來會發生，但眼下人們沒有大規模申請失業。初請失業金人數降至 2024 年 1 月以來最低。另一方面，談到資本開支這個潛在擔憂，資訊科技領域的企業成立數量高到圖表都快裝不下，如這張圖所示。大量新企業成立，從未有過這麼容易創辦一家科技公司，需要的僱員更少，我們看到很多一人公司出現。無論市場走勢和回報如何，這都會帶來更多創新和競爭。就像你說的，治癒這種高資本需求、高記憶體價格局面的，最終會是創新。你怎麼看就業市場和新企業大量湧現？

Jamie Battmer： 我覺得這很棒。這說明有人有了好點子。你是對的，實現的門檻大幅降低了。有人陷入困境、厭倦日常，想要嘗試新事物，這種門檻被打破是非常美妙的事。也很高興更少人要回家告訴家人自己失業了。AI 可能會、也將會奪走一些工作，但歷史表明，每一次技術量子飛躍都帶來了更多就業、更多福祉、更多生產力。如果這次不同，那將是規則的例外。當然，什麼有效、什麼無效會變化，但什麼有效什麼無效自古就在變化。我認為這很棒，有想法的人、想改變的人，能夠真正放手一搏，追逐美國夢。很多人說美國夢已經不存在了，但數據展示的是完全相反的畫面。

Charlie Bilello： 很棒。Jamie，今天節目很棒，非常感謝。

Jamie Battmer： 謝謝 Charlie。

要點總結

精彩觀點摘要

第一章 多元化再次變得重要

第二章 半導體狂熱與均值回歸

圖靈量子啓動上市輔導，擬在A股IPO

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