撰文：Sparsity

編譯：Saoirse，Foresight News

「鏈上交易環境對參與者並不友好。」「所有 KOL 都在藉機牟利。」「我們卻還在追捧打包交易者。」

這些問題廣受詬病，但僅從交易鏈條的末端去尋找癥結，無異於捨本逐末。Meme 幣交易圈內的持幣共識已然瓦解：再無人願意長期持倉。參與者紛紛轉向搶跑套利、批量發幣、區塊打包發射、刷取喊單激勵 —— 只因這些路徑才有利可圖。問題的根源處在更高層級，也就是掌控這片交易生態的平台本身。作為規模最大的 Meme 幣發行平台，Pump.fun 的激勵機制，恰恰在催生這些眾人所詬病的行為，最終將 Meme 幣市場塑造成供給無限擴張、需求持續流失的格局。

當下輿論普遍呼籲 KOL 應當為自己的喊單言論負責，這一訴求本無可厚非。然而，倘若發放激勵的 Pump.fun 無需承擔相應責任，單單約束喊單者，終究治標不治本。

Pump.fun 依託歸零代幣獲取收益

過去三十日內，Pump.fun 包攬了全鏈 Meme 幣發行平台 92% 的發幣量與 84% 的發行板塊交易量。正是它，決定了這片交易生態中何種行為能夠獲利。

平台 95% 的協議收入，來自代幣尚處於綁定曲線階段、或是市值低於 25 萬美元區間內的交易。在綁定曲線交易區間，每一筆買賣均徵收 1.25% 手續費：其中 0.95% 歸屬 Pump.fun，0.30% 歸屬代幣創作者。也就是說，不考慮幣價漲跌，一次完整的買賣迴轉，交易成本便已達到 2.5%。

2025.9.2–2026.11.5，Pump.fun 的協議收入裡 95% 來自處於綁定曲線內或市值低於 25 萬美元的代幣。

平台收益集中於代幣市值攀升至數十萬美元的早期階段，代幣後續能否走出行情，對平台收益影響甚微。

以代幣存續時長分析，結論同樣清晰：平台四分之三的收入來自上線不足一小時的代幣，87% 的收入來自上線未滿一日的代幣。Pump.fun 的收益高度集中於代幣誕生後的首個小時窗口。

2025.9.2 起，Pump.fun 近七成半收入來自上線不足一小時的代幣，上線首日幣種合計貢獻 87% 收入。

那些最終成長為頭部熱門的代幣，為平台貢獻的手續費幾乎可以忽略不計：十五枚巔峰總市值合計 14 億美元的爆款幣種，僅為 Pump.fun 帶來約 150 萬美元手續費；而處於綁定曲線內、或是市值低於 25 萬美元的小盤幣種，合計貢獻了 5.06 億美元收入。簡言之，一千枚在 2 萬美元市值歸零的小盤幣，帶給平台的收益，超過一枚成長至 1 億美元市值的熱門幣種。

十五個巔峰市值合計 14 億美元的爆款幣種，僅為 Pump.fun 貢獻 150 萬美元手續費，遠不及小盤幣帶來的 5.06 億美元。

這十五個頂級爆款貢獻的手續費，佔小盤幣種總貢獻的比例尚不足 0.33%。

由此，平台產品機制的設計導向，便是持續接納更多新幣上線。平台所有激勵規則，都在引導市場追求發幣數量 —— 交易量規模，才是平台收益的根基。

四類激勵行為的底層邏輯

社區所聲討的每一類亂象，在平台機制內都存在對應的收益邏輯：打包發射、批量發幣工坊、喊單激勵、玩家對抗模式，最終都會產生交易手續費，Pump.fun 從中對每一筆交易抽成。

打包發射、批量發幣、喊單、PvP 博弈這些市場亂象，都會增加交易頻次，每一筆交易都能讓 Pump.fun 賺取手續費。

打包交易者（Bundlers）：借極低初始市值與流動性實現上線搶籌

打包交易者能夠大行其道，根源在於代幣初始市值與初始流動性的設置標準偏低。交易者只需投入少量 SOL，分散至數十個錢包，即可在上線區塊內吸納大量籌碼，隨後直接砸盤拋售給普通交易者。初始市值越低，該操作的成本就越低，而這一初始參數，由 Pump.fun 設定。

批量發幣者：批量上新代幣，創作者手續費按交易量結算

批量發行代幣的開發者層出不窮，原因在於創作者手續費獎勵的是發行行為，而非代幣的長期運營。無論代幣僅存續一小時，或是長期流通，創作者都可從每一筆交易抽取 0.30% 手續費。因此理性策略便是盡可能多發代幣，收割早期交易量後迅速轉向下一個標的。排名前二十五的發幣地址合計發行 76.1 萬枚代幣，能夠順利「畢業」的幣種不足百分之一，但這批地址累計獲利 1.28 億美元。

Pump.fun 排名前 25 的發幣地址合計發行 76.1 萬枚代幣、獲利 1.28 億美元，幣種「畢業」率不足百分之一。

其中排名首位的錢包，單獨發行 171195 枚代幣，單幣平均收益約 200 美元。

當然，這類批量發幣工坊偶爾也能孕育出熱門幣種：其中兩個錢包發行的代幣，巔峰市值分別達到 1.22 億美元、3.27 億美元。但對於發幣方而言，誕生爆款只是附帶的偶然結果，其核心收益來源，仍是早期交易流量本身。

喊單 KOL：偏好小盤幣種，激勵以交易量為核算依據

喊單激勵機制，為吹票營銷開闢了新的變現渠道，平台將喊單行為轉化為盈利途徑。自八月起，平台已向 51115 個錢包發放 2960 萬美元喊單獎勵，獎金分配極度不均：十個錢包瓜分全部獎金的 16%，普通領取者的獎金中位數僅為 13 美元。頭部十個獲獎錢包，平均入賬約 48.5 萬美元。

2026.8.12–11.8，Pump.fun 喊單獎勵分配高度集中，僅 10 個錢包便瓜分全部 2960 萬美元獎勵的 16%。

激勵金額依照喊單帶來的交易量核算，而小盤幣種盤面單薄，最容易通過交易拉動價格。八月，收益排名前五十的喊單者之中，四十人主推幣種的平均市值不足 10 萬美元；其中十二人主推幣種平均市值甚至低於 1 萬美元。

Pump.fun 收入最高的 50 名喊單者中，有 40 人主推代幣的平均市值不足 10 萬美元。

市場的批評聲音，Pump.fun 已然收到。平台於 10 月 10 日對外宣稱，後續激勵將與跟隨者盈虧掛鉤，同時下調小盤幣種喊單的獎勵權重。然而規則調整後的三週內，頭部二十名喊單者所獲獎金裡，投向市值中位數低於 10 萬美元幣種的獎勵佔比，從 68% 攀升至 94%，每週發放的獎金總額反而上漲 53%。

Pump.fun 宣布削減低市值代幣喊單獎勵後，低市值幣種喊單的獎勵佔比反而上漲至 94%。

獎金規模擴張的同時，小盤幣種喊單對應的獎勵佔比同步走高。

最終承擔虧損的，是跟隨喊單的交易者。研究團隊追蹤了十四位喊單者：其中十位主推幣種的市值中位數低於 10 萬美元，其跟隨者在喊單發布次日，合計虧損 92.6 萬美元。被喊單的代幣，在消息放出一分鐘後價格中位數上漲 6%，一小時後下跌 48%，一日之後跌幅達到 74%。無論幣種漲跌，喊單者均可獲取報酬。

14 名頭部喊單者中有 10 人主打十萬美元以下市值代幣，粉絲合計虧損 92.6 萬美元。

十四人中，僅有一位喊單者，令跟隨者小幅盈利 1 萬美元。所有被喊單的幣種，在喊單發布次日的價格中位數盡數走低。

代幣在付費喊單一小時後，價格中位數跌去 48%，一日後跌幅達 74%。

大眾之所以疑惑 KOL 持續推薦會令追隨者虧損的幣種，很大一部分答案便在於此：平台的激勵設計，本身就在付費鼓勵這類行為。

PvP 玩家對抗模式：目標是提升單用戶交易頻次

玩家對抗模式的底層邏輯，是市場缺乏新增資金，資深交易者從新手手中攫取收益。這類模式的設計初衷，便是促成更快成交、拉高單個用戶的交易頻次，每一筆成交都會產生手續費。Pump.fun 自身也已於 6 月 30 日下線其中一項模式 —— Tokenized Agent，平台給出的理由是：過多代幣發射渠道催生了「惡性玩家對抗生態」。

供給無限擴張，需求持續萎縮

這套激勵機制長期運轉，市場便會割裂為兩端：需求端：參與土狗代幣投機，長期統計下大多虧損，僅有極少數錢包能夠獲得可觀收益；供給端：發行代幣，幾乎無需承擔風險即可賺取收益。

成為供給方幾乎沒有門檻，一鍵即可發幣。套利手法已然成熟：快速蹭取熱門代幣熱度、刷造虛假交易量營造活躍假象、批量收購老錢包用於發幣，且這套玩法每月都在迭代優化。

於是，越來越多原本傾向持幣的參與者，轉型為代幣發行方。發幣有利可圖，持倉卻趨於虧損；每一名看透這一點的新參與者，都會成為新增發幣者，一同瓜分本就不斷收縮的買方資金池。這便是持幣共識崩塌的根源：並非交易者主觀上不願持倉，而是平台規則，讓長期持有代幣成為劣勢選擇。

這一趨勢直觀體現在新幣的質量表現上：Pump.fun 當前發幣總量，與 2024 年末行情高點基本持平。2024 年第四季度，316 萬次發幣，誕生 207 枚市值突破 1000 萬美元的幣種；而 2026 年第三季度，305 萬次發幣，僅產出 24 枚。

代幣在付費喊單一小時後，價格中位數跌去 48%，一日後跌幅達 74%。

每週新發行代幣數量重回 30 萬枚以上。每十萬次發行能夠孕育爆款的概率，由 6.5 降至 0.8。

有觀點提出，綁定曲線內的交易量自六月以來持續上行，該情況屬實。但綁定曲線與 PumpSwap 的交易量合計規模，已經從 2026 年一季度每月 250–300 億美元，萎縮至十月的 138 億美元。平台依靠交易量抽成獲利；而買入代幣的交易者，收益來源於幣種走成爆款 —— 如今爆款產出規模，僅為過往的九分之一。

代幣存活數據同樣印證該結論：在 Pump.fun 累計 2440 萬次發行記錄之中，截至統計當日僅有 312 枚代幣市值維持在 10 萬美元以上，大約每 78000 枚代幣才有一枚留存，存活率僅 0.0013%。

Pump.fun 發行的代幣裡，僅有 0.0013% 當前市值超過 10 萬美元，約七萬八千枚裡才會有一枚。

Pump.fun 的代幣存活率，低於絕大多數發行規模遠小於它的同類平台。

這是我們觀測到的首個供給高速擴張、同步伴隨需求持續衰減的市場。倘若沒有平台激勵機制持續滋養這套體系，它絕無可能發展至當前體量。

市場參與者，同樣助推循環

這套體系由 Pump.fun 搭建，但維持體系運轉的交易量，來自交易者本身。文中各類套利行為能夠兌現收益，前提是存在對手盤完成成交，而多數時候，這個對手盤正是我們。

我們一邊聲討亂象，一邊用自身行為為之輸送流量：我們指責打包交易者，轉頭卻關注、追隨他們的下一次發射；有人借熱門代幣套利收割，社區內反而發文稱頌其操作精巧；部分 KOL 每日批量喊單二十個幣種，受眾關注他，看重的只是消息搶先，而非其追隨者能夠盈利。前述十四位被追蹤的喊單者之中，僅一人讓追隨者實現盈利，其餘追隨者單日合計虧損 92.6 萬美元。

我們為此承擔雙重代價：其一為我們貢獻的交易量，Pump.fun 與創作者從中抽取手續費；其二為我們的注意力，後續每一輪熱度炒作、每一次喊單收割，本質都是爭奪這份注意力。

長期持倉，已經不再是可行策略

一年前的主流思路，是早期發掘潛力幣種，扛住波動長期持有。而當下，被喊單的幣種一日後價格中位數下跌 74%。能夠留存下來的交易者，都是率先賣出離場的人。對個體而言，搶先拋售屬於理性抉擇，可當所有人都如此操作，便斷絕了幣種走出長週期行情的可能性。如果無人願意將代幣持有超過上線後的第一個小時，幣種便永遠無法成長至千萬市值，而恰恰這首個小時窗口，貢獻了 Pump.fun 四分之三的收入。

交易者能夠做出的改變

我們不必等待 Pump.fun 的許可，即可做出調整。持有你真正看好的代幣，而非稍有行情波動便頻繁換手；評判喊單 KOL 的標尺，應當是追隨者能否盈利，而非其發文頻次；不再將搶跑、打包發射視作高明的交易策略加以傳播；將交易流量轉向另一類發行平台 —— 那些激勵幣種長期存續、而非鼓勵高頻換手交易的平台。

上述任何單一行動，都無法直接修正底層激勵，但每一筆不再流入這套收割體系的交易，都會減少平台的手續費收入。

激勵機制的重構方向

我們並非合約工程師，以下僅為改革思路，而非可直接落地的工程方案。所有構想的核心，是將收益分配節點，從代幣上線首小時向後轉移：

提高代幣初始市值，配套更深的初始流動性；流動性隨交易量複利增長，資金池持續擴容；

手續費不只分配給創作者，同時向代幣持有者與流動性提供者分配；創作者手續費設置解鎖機制，釋放節奏與代幣存續時長掛鉤；

喊單激勵不再依據交易量結算，轉而向持倉行為傾斜：KOL 能否獲取獎金，取決於數日之後跟隨者是否依舊持倉且處於盈利狀態，而非喊單帶來的成交規模。

類似調整，才有可能維繫 Meme 幣交易生態的生命力，而 Pump.fun 本身具備試錯的資金條件：其鏈上持有約 28.4 億美元資產，整條發行鏈路都由自身掌控。一個能夠持續孕育長週期熱門 Meme 幣的市場，長期為平台創造的收益，必然高於持續消耗買方資金的收割模式。平台選擇短期收割，只是因為當下該模式利潤更高，但這套模式難以為繼。

即便落實上述方案，或許依舊不足。這類改革會抬高供給方（發幣、打包套利）的成本，但無法改變一個現實：供給方掌握的工具優勢，需求方永遠難以追趕。

脫離綁定曲線的發行模式構想

前面所有方案，依舊建立在綁定曲線的基礎之上。更進一步的革新思路，是徹底捨棄綁定曲線發行模型：

在這套新模式下，所有參與者的認購價格完全一致。沒有綁定曲線，搶先進入區塊不再具備溢價優勢，狙擊搶籌失去意義。由發幣方設定募資下限與上限；若在固定窗口期（24 或 48 小時）未能達到募資下限，合約自動全額退款，發行失敗不會給買家帶來損失。一旦募資金額觸及上限，合約自動生成流動性池，LP 憑證銷毀或永久鎖倉，募資資金開發者無法動用。每個錢包設置認購上限，例如最多可參與募資總額的 1%，防範巨鯨或機器人吸納絕大多數籌碼。

平台僅在募資成功時收取費用；上千次募資失敗的發行，平台不會獲得任何收入。發行平台的收費節點，由每一筆交易，轉變為每一次成功募資。

當前的綁定曲線模式裡早買成本最低，適合打包機器人搶先買入；而固定價募資模式下所有人買入價一致，消除搶先買入的優勢。

該方案能夠消除綁定曲線機制下的打包搶籌、區塊狙擊、開發者捲走流動性跑路等問題，同時消除「批量發行數十個幣種賭一個爆火」的激勵。

但這套模型本身仍存在短板，需要客觀說明：單錢包限額抵禦女巫攻擊的效果有限，當前批量購置老錢包的成本低廉，打包交易者依舊可以拆分資金，借助大量女巫錢包規避限制。統一認購價格，同樣無法阻止幣種上線首日出現砸盤拋售；它僅僅實現起跑階段的公平。

後續發展走向

當前形態下的 Meme 幣敘事，已然走到盡頭。我們認為，除非底層發行模型完成徹底革新（類似前述平台依靠募資成功獲取收益、而非依靠交易與代幣歸零獲利的方案），否則 Meme 幣很難恢復往日生態。

只要仍有發行平台依託代幣歸零、頻繁換手賺取收益，這片 Meme 幣交易沃土便會失去活力，長期持倉就將持續成為劣勢策略。新事物終將出現，但它不會是如今這種形態的 Meme 幣，且不會很快到來。

某交易者10倍槓桿開多600萬美元PUMP，目前浮盈24.6萬美元

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