作者：Mr. Z，168X 戰情室

聯準會的終極使命是保住美債；AI 越強，降息越近，泡沫還早

2026 年 8 月 24 日週一晚上六點，週一開門黑。長端利率壓不下來，而兩台抽水機還在同時運轉：科技大廠們大搞 AI CapEx，美國財政部同一時間在瘋狂發債，AI CapEx 與美債，正在爭奪同一批流動性。財政部擴大回購，到底是在救流動性，還是在給美債續命？

本期 168X 戰情室請回鐵柱（@TiezhuCrypto），政策研究出身、待過傳統金融機構、最愛用資產負債表理解一個國家的宏觀交易者。這一集他把話講得很重：聯準會的終極使命不是通膨、不是就業，是保住美債：國家都破產了，你還考慮通膨嗎；升息砍得掉通膨的洪峰，砍不掉通膨的水位，年底升息不可能，降息機率 60%；AI 越強，聯準會反而越該降息，因為高利率管不住 AI，卻會殺死其他所有產業；SPV 與 GPU 融資的出現，代表 AI 正式進入信用擴張階段，但泡沫期還沒到。給投資人的話只有一句：各種分析已經被 AI 抹平，剩下的勝負手，是倉位和心態！

一、獨立性的真相：成年人是獨立的，但做決定從來不是

Mr. Z：今天是 8 月 24 號週一晚上六點，歡迎大家回到 168X 戰情室，我們很榮幸又請回鐵柱兄，時隔三個月。今天想聊幾個議題：AI 越強，聯準會是不是反而越需要降息？阿里巴巴這週末也宣布要在香港資本市場舉債 100 多億美金搞 AI CapEx，美國財政部同時在瘋狂發債，AI CapEx 跟美債在爭奪同一批流動性，長端利率為什麼壓不下來？財政部擴大回購，是在救流動性還是在給美債續命？另一頭，AI 已經走向 Project Financing、SPV、GPU Financing、Private Credit 這些融資玩法。先從聯準會聊起：沃許的獨立性，到底體現在什麼層面？這有點陰陽怪氣。

鐵柱：這是個好問題，很少有人專門探討。聯準會的獨立性，指的是一種制度安排：Fed 在執行貨幣政策時，法律上可以不受白宮和國會這些政治權力的干預，專注於物價穩定和就業。但一個成年人，法律意義上什麼都是獨立的，當他做決定的時候，做決定這個行為本身卻不是獨立的：你要考慮很多因素，受到很多約束。反過來想，法律為什麼要強制安排獨立性？正因為存在相反方向的東西，苟合的、私下的非獨立性會更多，所以才要用強有力的機制去約束。聯準會依然具有獨立性，但它行使權利時受到的現實約束比以前大得多，冗餘空間已經非常小。

Mr. Z：當初 1900 年代初成立聯準會，就是想預防總統對聯準會主席有太多干預。1970 年代 Arthur Burns 被 Nixon 施壓：我要連任，你不要給我瞎搞。結果搞出大通膨時代，聯邦基金利率後來一度飆到 18%、19%，相當於今天 Private Credit 一年的報酬。所以你的意思是，財政部跟 Fed 更像一對孿生兄弟？

鐵柱：會計上它們就無法各幹各的。TGA（Treasury General Account）是財政部的資產、聯準會的負債，在七、八千億到一萬億美元之間波動，一次流出兩三千億，沃許就必須去調整、去適配他的資產負債表。財政部靠短債、靠回購市場融資，Fed 要靠準備金管理去維持買盤的資金：買財政部債的是大銀行、大機構，它們的錢來自準備金。兩個機構本質上是在共同改變市場上債務的供給和流動性的結構，你說它們沒有協調，不可能。中國的政策文件明寫財政和貨幣政策要協調配合，美國不會這麼講，但它實質上就在往這個方向靠攏：當蛋糕增長非常小、變成有限資源爭奪的時候，美國已經浪費不起了，必須精打細算。你看美國現在也在搞自己的供給側改革、搞產業政策，力度並不比中國差：中國的產業政策是頂層規劃出來的，美國的產業政策是大企業、遊說集團和政府多方博弈出來的，各有千秋，但方向是一樣的。

二、聯準會的終極使命：不是通膨，不是就業，是保住美債

鐵柱：我講一個大逆不道的話。聯準會明面上的政策目標是物價穩定和就業，雙重使命，但我認為它的終極目標就是維護國債。極端地設想：如果美國的債務還不出來、利息支出都還不起了，你通膨、就業還有意義嗎？沒意義。國家破產了、信譽破產了，你還去考慮通膨嗎？不會考慮。以前國債還沒這麼龐大的時候，它不足以改變聯準會預測因子的權重；現階段，國債這個因子的權重必然變得更高，聯準會必須審視和考量這件事。

鐵柱：再看財政部前一陣擴大回購。站在貝森特的角度，這肯定不是臨時舉動，一定是跟沃許溝通過的：兄弟，長端壓力很高，對你的管理也不利，我有錢我去回購。而站在沃許的角度，他也需要藉財政部這個動作去觀察市場：用回購壓低長債殖利率，市場到底買不買單？如果不買單、持續性不夠，我後續要用什麼方式來調整？這是我們逆向思維、站在他們角度上的推演。

三、升息壓不住通膨：利率砍得掉洪峰，砍不掉水位

鐵柱：前段時間美國銀行發報告講什麼三次升息，我在內部分享裡說：不要信，垃圾，它就是恐嚇，威脅市場。沃許不是笨人，他是有經濟學背景的人，而學術上已經嚴謹地論證了一件事：提高利率，你壓不低通膨的平均水位，只能壓低通膨的洪峰。 真正決定通膨水位的是財政支出，是撒錢行為本身，不是利率。你一邊提高利率、財政部一邊狂發錢，沒有效果，任何經濟學結論裡它都沒有效果。

鐵柱：為了論證這個，舉個例子。美國是一個 K 型分化的社會，我把結論放在這：最底層的人民對通膨是無感的。雞蛋漲 200%、300%，對他沒有影響，該吃則吃、該喝則喝，不行了有救濟金；大富豪就更沒有影響了。唯一對價格敏感、真正挨刀的，是中產這個階層。所以解決通膨是個複雜問題，必須要財政配合。那為什麼明知沒用，有時候還是要升息？因為那是聯準會維護自己獨立性信譽的動作：這個動作也許沒有價值，但它表明我要強力維護它。

四、年底怎麼走：升息不可能，降息機率 60%

鐵柱：我年初的看法是今年降兩次息，美伊衝突之後調整為一次，上次來節目我也講過：到年底也許有一次降息的機會，這個觀點到現在不變。先用排除法：9 月升不了息。核心通膨處在下降的通道裡（要看趨勢，不是看單次數據）；9 到 10 月是財政部新財年預算和聯準會經濟預測兩個大節點，在這個節點之下，沒有升息的動力也沒有必要，升了不起作用。所以 9 月大機率是維持：既不升也不降，沃許出來喊一喊，維護他獨立性的那個殼。

鐵柱：到年底再看：就業還在往下滑；AI 除了 Coding 和 Agent，其他新場景還沒跑出來；債務這麼龐大，擴大回購之後長端又快速拉了上去。這種情況你怎麼升息？升不了。要麼你就早升息，拖到後邊尾大不掉，更加不了，反而不如直接降息。還有一個大家沒意識到的：美國的房地產也面臨巨大壓力，這事跟沃許沒關係，但跟貝森特有關係、跟川普有關係。綜合盤點：升息對他是阻力很大的東西，降息是共識很高的東西。到年底，升息不可能，降息的機率在我這裡是 60%。 當然，有川普這個教授在，一切都無法預測：年初誰能想到美伊衝突來得這麼快、這麼劇烈？我們只能基於現在的條件做解釋。

五、AI 越強，聯準會越該降息

Mr. Z：所以某個角度上來講，AI 越強，反而政府越該降息？

鐵柱：你講得非常對，這也是我最近思考的結果。K 型分化的特點，就是一切分佈不均、冷熱兩重天。當 AI 的報酬率很高，資金就高度往 AI 擁擠，資本市場如此，產業也如此：這時候你的高利率根本壓制不了它的擴張，AI 企業繼續發展，反而引導整個市場長端的實質利率維持在高位；但房地產、中小企業這些其他產業，融資成本被迫跟著上升，生存處境更難，K 型分化更劇烈，到一定程度就是大量淘汰，甚至不排除衰退。只有一種情況能回到均衡：AI 的生產率效應真正釋放出來。最強的行業，你升不升息對它一點影響沒有，5%、6% 無所謂，跟當年的房地產一模一樣；最弱的行業已經承受不了：高的你抑制不了，低的你一升它就死。這時候你還怎麼升息？

鐵柱：所以 AI 越走強，它對利率的敏感度越低，你反而應該降息：目的不是把 AI 的泡沫越吹越大，是維持經濟的穩定，照顧其他更多的產業；對 AI，美國政府要用別的政策去約束、去降溫，有些經濟學家在呼籲給 AI 降溫，我覺得是好的。前車之鑒就是中國房地產：等它快死的時候才去管，一個政策出來直接休克，而別的產業又沒發展起來，承接不了，那時候降也沒用、加也沒用，非常難受。以史為鑒，AI 產業也是如此。

六、科技債不是國債：AI 是對利率不敏感的新房地產

Mr. Z：我看到你一個蠻不一樣的論述。大家解釋長端利率高企，都說是 inflation、是 AI CapEx；但你說這兩種債的收益產生方式不一樣：政府借錢靠稅收和有紀律的財政支出，科技公司發長債靠的是科技的高增長，maturity 一樣長，現金流的來源不一樣。那科技公司發這麼多長債，到底有沒有擠壓到美債的流動性？

铁柱：一定存在。流動性沒有明顯擴充的情況下，大家用的是存量的錢：做固定收益的，無非買國債或買信用債。關鍵在於，他們搶的是市場上的長錢。科技公司發的信用債都是長期限的，而美債長端二、三季度供給增量非常快，這輪收益率曲線走陡，很重要的原因就是供需錯配。市場的錢按期限分短、中、長三類：銀行的錢是短錢，因為它吸的是儲蓄，沒人存一輩子；長錢來自保險（一張保單一買幾十年）、主權基金、養老金，而長錢歷來稀缺。 發長債必須用長錢匹配，期限錯配帶來的流動性危機是無法預料的。還有一個被忽略的擠出：大興土木對真實物理資源的虹吸。工程師、建築、變壓器、電力，蓋數據中心要這些，蓋房子也要這些；AI 巨頭現金流強、付得起價格上升，其他企業未必承受得了。

铁柱：本質區別在還款來源。政府的信用主體是美國政府：財政稅收，再加一部分來自飛機大炮的無形信用，操作上是不斷 rollover、新債還舊債的滾雪球模式。科技企業不一樣：我作為債權機構，看的是你的現金流覆蓋能力、資產負債比率、未來營收增長的回報能不能覆蓋利息支出。而且有一個規律：對利率敏感的企業，我是不可能貸錢給你的。倒退 20 年的房地產時代，房地產對利率一點不敏感，利率 13%、15% 都敢貸，銀行也願意給，因為未來回報很高，投下去立刻能賺回來。今天的景象在 AI 產業一模一樣：AI 是對利率不敏感的新房地產。我買信用債，就是圖它比國債多的那個收益，不然我買它幹嘛？

七、SPV 與 GPU 融資：信用擴張開始了，泡沫還早

Mr. Z：AI CapEx 最早靠科技巨頭自己的資產負債表和現金流，現在越來越市場化，甚至開始搞 Project Finance：成立一個 SPV，把 equity 的錢跟 debt 的錢放進同一家公司，靠這 SPV 去大興土木，債權人評估的是這個項目每年能產生多少收益。科技巨頭越來越依賴項目融資、把 Private Credit 這些巨頭拉進遊戲，這個融資大遊戲你怎麼看？

铁柱：先說一個大的規律：資本市場永遠領先產業一個版本。產業階段可能還在早期，資本市場已經進入到中期、開始製造泡沫的階段，所有新產業都是這個特點。你講的項目融資，當年房地產玩的一模一樣：各地成立項目公司，以獨立主體去融資，唯一的區別是當年的對象是銀行，今天 AI 的對象換成了私募信貸、企業債、表外融資。為什麼不找銀行？我還在傳統機構的時候，就有老闆拿一批 A100 來找我們融錢。GPU 融資最大的難題是折舊無法計算：你還不上錢，銀行拿著 GPU 也賣不掉，它天然不適合銀行信貸。所以只能找私募信貸：它背後正是我開頭講的那些長錢，願意投、也承受得了期限風險。

铁柱：從週期看，產業融資分階段：第一階段，以主體信用、公司營收和現金流作為還款來源去融資；第二階段，要擴張了，通過不同項目、借助 SPV 結構去融更多的錢。項目融資的出現，代表 AI 產業正式進入了信用擴張的階段。但信用擴張不等於泡沫：它只代表資本對產業擴張有極強烈的信心，更多的錢在往這個行業聚集，同時也意味著更多風險。 所有金融玩法的終局都一樣：等泡沫開始崩的時候，就講一個更大的故事，把所有東西包進去，用更大的故事融錢、還之前的債。當年恆大在各地開分公司就是這個邏輯，許老闆最近也進去了。但這兩個階段，離我們現在還比較遠。

Mr. Z：不過房子畢竟是 to C 的，直接對到終端消費者；GPU 很 to B，誰知道 GPU 怎麼折舊？這幾年才開始把 GPU 當成一個類似房地產的資產。所以更要往下游看應用端：無非就是 Anthropic 10 月的 IPO，估值 2 萬億超過 6 月的 SpaceX，馬路新聞說要融 1000 億；對 650 億的 ARR，P/S 30 倍左右。市場上到底還有那麼多錢來搞嗎？

铁柱：模式的區別是事實，但它本身只取決於一個東西：需求。B 端的需求，最終也會轉化成 C 端的提升，我們最終只衡量供給和需求是不是匹配的。

八、需求沒有見頂：AI 的大爆發，等 00 後走上主舞台

铁柱：我一直關注一個數據：OpenRouter 的 token 消耗。它不能代表全球所有的調用，但至少反映了 token 消耗量還在不在增長曲線上，非常有參考價值：有一段時間它的增長曲線變緩，恰恰在那個時候，看衰的言論開始出現。再講我這個週末做的企業調研：一家很小、還沒上市的公司，一個月的 token 消耗上百萬美金，光一個後台部門一個月就燒 1,000 美金，完全出乎我的意料。我問他：你到底能不能轉化成實際收益？轉化不了，你老闆不可能當冤大頭，一定會重新審視。他說確實是這樣，大家都迷茫，但都知道必須坐上這條船，只能硬著頭皮上。這個時代的現實是：60 後、70 後還掌握著財富，他們不知道 AI 怎麼弄，但他們的邏輯是：你先給我花錢，花出效果了再砍。

铁柱：普遍迷茫的另一面是，除了 Coding，大家還沒找到第二條路，但探索已經開始：像廣州的小鵬，已經在把企業過去的數據搭平台、做知識庫、AI 化。再提供一個視角：互聯網是在 70 後手上出現的，但真正大爆發、進入各行各業，是 80 後、90 後走上工作舞台的時候。同樣的道理，AI 的大爆發、甚至大頂峰時期，要等 00 後、10 後真正成為各行各業的主力軍：他們一出生就在用 AI，對 AI 的理解最深，這種變革才會來得最快。也就三五年。靠 80 後、90 後不行，老登了。

九、中國的答案：阿里帶頭舉債，開源三部曲，力大出奇蹟

Mr. Z：講回中國。阿里巴巴週末宣布籌 800 億港幣（100 多億美金）做 AI CapEx，是不是過幾個禮拜我們就會看到騰訊發債、小米籌資？中國的開源模型，月之暗面的 Kimi K3、阿里千問、DeepSeek，怎麼跟美國抗衡？

铁柱：99% 的概率一定是這樣。我以前做政策研究，一直關注中國的頂層設計：最近幾次國常會、經濟會議，我的大判斷是，中國高層對科技、對 AI 的共識是高度強烈的，而且是有焦慮、有急迫性的：今年消費差成這樣，但你把報告裡「科技、AI、投資」這些關鍵詞抽出來，比例在持續上升；房地產已經瞎了，必須做出成績。銀行界和資本市場的看法也一致：傳統產業、傳統資產已經投不出去了，資金只能、也只想往這個方向扎堆。我之前講過一句話：消滅資本的最好方式，就是讓資本在一個賽道廝殺：讓資本和資本的決鬥湮滅掉一部分資本，留下我想要的資本。 這就是一個牛逼的政府控制資本最有效的方式。再加上中國的工程師儲備確實比美國豐厚，美國的優勢是常常出一些不世出的天才。

铁柱：終局可以拿半導體做對比：全世界能跟美國掰一掰手腕的，只有中國。路徑就是三部曲：第一步，把底層的東西解構掉，蒸餾也好、別的技術也好，用大量的人力和算力破解，力大出奇蹟，中國很多產業都是這麼幹出來的；第二步降價，價格戰這一塊，美國人必輸無疑；第三步開始搞封鎖、搞技術壁壘，複製半導體那樣的競爭模式。最近國內陸續有這樣的消息，這不是傳聞，這就是事實，因為它是戰略性產業。

Mr. Z：那再聊一件關鍵的：Apple 到底能不能買長鑫的記憶體？現在 Memory 大缺，而習近平 9 月可能訪美，這是不是兩邊示好？騰訊、阿里能不能光明正大買英偉達 H200 這種一線晶片？

铁柱：我的推斷是，蘋果一定跟長鑫和長江存儲接洽過、談過，只是這個事還沒定下來。這確實是雙方拿來做籌碼的談判手段，但美國的科技公司是理性的：買一些低端產品，控制成本、增加競爭力，對蘋果百利無一害，我認為它們甚至在遊說白宮同意這件事。如果你是投資者，對這件事可以抱 60% 的樂觀。終局一定是邊打邊談：就跟英偉達一樣，先卡得很死，看你追上來了再鬆一點、再卡一點。中美之間的競爭和對抗關係不會消失，川普離任了也會存在：大家互相出菜，看最後誰滿意。

鐵柱：至於具身智能能不能複製當年電動車佔領全世界的模式：有想搞，但有心無力，時間上跟汽車沒法比。汽車能成，是因為它勞動密集，能給地方政府帶來就業、稅收和 GDP，符合官員的 KPI；現在地方財政困難，中央對地方的約束遠大於從前，官員戰戰兢兢、既要又要還要，大幹快上搞不了。而且中國的融資結構大量依賴銀行的間接融資，銀行的風險偏好只認政府信用，地方債信仰到今天沒有變，純靠民間資本不現實。宇樹是模範，但一落到真金白銀，大家都捉襟見肘：一兩百倍的市盈率，它到底能不能像互聯網大廠一樣用巨大的現金流帶領行業，我是存疑的。

十、祛魅與倉位：分析被 AI 抹平之後，剩下的才是勝負手

Mr. Z：最後的最後，鐵柱兄有沒有一些想警醒大家的話？

鐵柱：談不上警醒，共勉吧，講三件事。第一，所有投資人都得對美國祛魅：大型國家的資本管理，都會在一定階段走向國家資本主義式的、非戰時臨戰狀態的管控模式，歐洲也是這樣，當年搞氣候那一套已經不行了。所以無論做 A 股還是美股，一定要高度重視產業政策、重視政府高層的判斷和趨勢：美國在支持什麼、反對什麼，中國在支持什麼、反對什麼，一定要站在正確的路線上。

鐵柱：第二，倉位管理超過一切：超過你的分析，超過你的很多東西。 週末一個朋友問我：理論上市場恐慌大跌時買入認可的資產、週期起來時賣掉，就是穩贏的，為什麼有人做不到？這就是市場博弈的真實狀態：你看得到、懂得到、理解得到，但你未必做得到，中間隔著的就是倉位。倉位小的時候，理性隨時能恢復；倉位一重，皮質醇升高、壓力激素上來，就容易做出錯誤的甚至低級的決策。而且 AI 出來之後，它抹平了一樣東西：分析。今天我們談的所有內容，你都可以讓 AI 幫你分析，得出的結論跟我大差不差，跟高盛這些頂級投行也大差不差。當分析的結論人人相同，這個市場為什麼還有人賺錢、有人虧錢？勝負手就是你的心態和倉位管理，這是重中之重。

鐵柱：第三，我始終認為 AI 現在是沒有泡沫的：信用擴張才剛剛開始，泡沫期還沒有到，這對所有投資人來說是一個巨大的空間、一個很好的時代。 就是要研究 AI、研究相關的產業鏈，總能找到機會。而且不要害怕失去機會，這次失去了還會回來：存儲漲的時候大家喊踏空，往下跌的時候你敢買嗎？我為什麼開始定投長期看好的股票，就是因為拉長三年五年看，這個趨勢沒有消失：供給端在擴張，OpenRouter 的 token 消耗在漲，企業端的需求在漲。這是時代給的機會，值得所有人去研究。

Mr. Z：一場訪談，從沃許的獨立性講到 00 後的 AI 時代，從 TGA 帳戶講到恒大式的信用擴張。168X 是幣圈跟 AI 美股的談話性節目：行情好，認真聊行情；行情不好，大家抱團取暖。歡迎回顧上週與 Rick、陳桂林、AI 產業挖掘機的三場對談，把多空兩邊的邏輯都擺上桌。這週三，貝格先生將做客戰情室主講比特幣：我自己的 house view 是，Bitcoin 可能要回來了。每週平日晚上，我們不見不散！