作者：Mario Chow @ IOSG

三個用代幣化股票計價的 Meme 幣，能說明誰才真正控制著一場軋空。數據截至 2026 年 9 月 7 日 02:15 UTC。研究討論，不構成投資建議。圖表見英文版。

摘要

2021 年 1 月，散戶之所以能逼死 GameStop 的空頭，是因為流通盤是死的，空頭變不出更多股票來還。最後是 Robinhood 關掉買入按鈕才收的場。

五年過去，Robinhood 鏈上冒出一批 Meme 幣，計價資產不是美元，而是真實上市公司的代幣化股票。$BONER 用 Hims & Hers 計價，$MEME 用 AMC 計價，$AI 用英偉達計價。配套說法還是軋空：把幣買上去，帶動代幣化股價上漲，逼著維持錨定的那家機構去二級市場買真股票。

我們把這條鏈上所有代幣化股票的鑄造和銷毀記錄全部還原了一遍。一句話講完：

鏈上價格確實推得動，而且很快。但發行方隨後就會把它修回去，通常撐不過一個上午。

下面是四條具體發現。

錢確實打到了紐約。AMC 那個週末，Robinhood 的發行代理在二級市場買入並託管了約 760 萬美元的真實 AMC 股票，最忙的那一段佔到盤前成交量的 7.6%。所以說這套東西完全碰不到真實市場的人，是錯的。

但流通盤現在是活的，坐莊邏輯斷在這裡。同一個代理三天之內把代幣化 AMC 的供應量做大了 19 倍，從 152,106 股到 2,895,758 股。Hims 那一輪從 468 股漲到 130,876 股。發行方在你腳底下不停地印，你鎖不住任何盤子。2021 年 Robinhood 是不讓散戶買，2026 年它敞開賣，還順手賺個價差。後面這套防守有效得多。

所以拿到的是一根針，不是一場軋空。這根針還不小：AMC 盤前最高 +22%，Farmmi 盤中 +321%，兩個都在一週之內基本還了回去。軋空能持續，是因為回補會逼出更多回補。這兩次都回落了，因為負責傳導資金的那套機制，天生就會自己關掉。

還有一個幾乎沒人算過的量級問題。就算挑最便宜的標的下手，要真做出一場軋空，需要一個 34 億美元的 Meme 幣，是這條鏈歷史最大項目的十三倍，換來大約 9% 的漲幅。

還得說清楚買這些幣到底買的是什麼。不是公司的敞口。這些幣真正定價的，是公司會不會注意到你。整件事裡最大的一次價格波動，來自一位 CEO 在週四傍晚發的一條帖子，而 Adam Aron 當時的態度並不友好：他說這些代幣令人作嘔，還請了證券律師。代幣照樣在一夜之間打到股價的七倍。這裡真正的回報是企業的注意力，而且不管這份注意力是善意還是敵意，它都付錢。軋空是宣傳出來的那份回報，而那一份在算術上根本到不了。

代幣化股票這條線上真正值錢的資產，不是 Meme 幣，也不是發幣平台，而是申購贖回通道。那是一張白名單。

AMC 回來的那個週末

9 月 3 日週四，紐約時間下午 5:18，收盤後 78 分鐘。AMC 的 CEO Adam Aron 發帖說 Robinhood 的代幣化 AMC 「可鄙、離譜、令人作嘔」，並表示已經請了外部證券律師。

Crypto Twitter 看到的是另一件事。六小時之內，兩個照著這條推文命名的 Meme 幣 $CINEMA 和 $MEME，就在以代幣化 AMC 計價的池子裡開始交易。紐交所已經關門。而那個理論上應該恰好等於一股 AMC 的代幣，打到了 $18.04。

真實股價當天收在 $2.54。七倍，一夜之間。標的還是一家全部投資邏輯就是「熬過了上一輪狂熱」的公司。

第二天開盤，價差消失了，但過程和大多數人想的不一樣。這隻股票在盤前頭十五分鐘衝到 $3.11，漲了 22%，然後一路滑回去，收在 $2.65。第 6 節會把這一段拆開看。整件事裡最容易被誤讀的就是這一個小時。

正因為如此，AMC 這個案例才好用。軋空理論說應該出現的東西全都出現了：真的 Meme 股代碼、真的 CEO、真的人群、真的脫錨，以及真的打到盤面上的買單。股票最後還是回到一週前的位置。

Robinhood上的股票代幣

有三樣東西需要先介紹，因為十八個月前它們都還不存在。

Robinhood Chain 是 Robinhood 自己運營的一條公鏈。最活躍的一百個池子一天換手大約 16.5 億美元，其中絕大部分是普通加密資產。

股票代幣由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 發行，跟蹤單隻美股。它在法律上不是股票，而是債務憑證，付給你的是一股股票的經濟回報，背後有真實股票存放在券商託管方那裡。實際使用上，一個代幣就是一股的敞口，持牌中介機構（授權參與人，AP）可以按公允價值申購和贖回。和 ETF 是同一套機器。

發幣平台指的是 long.xyz 這類站點，任何人都能一鍵部署一個 Meme 幣和一個交易池。8 月變的是計價資產：以前 Meme 幣用美元計價，現在改用代幣化股票。你不是拿美元買 $BONER，你是拿代幣化的 Hims & Hers 去買。

這一處替換就是全部故事所在，因為它意味著買 Meme 幣就是在買股票。你的 $ETH、$USDG 在進場路上會被換成股票代幣，池子因此不斷累積股票，手續費也是以股票而不是現金的形式沉澱下來。一群 Meme 幣買家，在機制上就變成了一隻上市公司股票的買盤。

這類以股票計價的場子，現在有七個進了全鏈最活躍的一百個池子，合計日成交約 7300 萬美元。已經不算小眾玩法了。

有一個數字建議記住，因為後面大部分問題都能用它解釋：這條鏈上所有的代幣化股票，五十個標的加在一起，背後是約 1.38 億美元的真實股票。而 AMC 一隻股票上週五在納斯達克的成交額就有大約 1.5 億美元。整個鏈上股票市場，抵不上一隻中盤股一個忙碌的下午。

GameStop 的類比，以及它在哪裡失效

軋空這套說法本來就是照著 GameStop 講的，所以先把 2021 年說準確。

GameStop 能成，靠的是一個硬約束：空頭賣出的股數約等於流通盤的 138%，被借走賣掉的股票比市面上存在的還多。散戶買進來不撒手，空頭就沒地方買回去，股價 1 月 28 日盤中從 $17 衝到 $483。最後是券商限制買入才結束，Robinhood 是其中最出名的一家，觸發點是 30 億美元的清算所追加保證金。流通盤是死的，所有人手裡唯一的槓桿就是關門。

同一幕換到 Robinhood Chain 上。

當代幣化 AMC 漲到股價的七倍時，Robinhood 的發行代理沒有關門。它出去買了真實的 AMC 股票，放進託管，再照著增發代幣。三天裡造出 305 萬股，贖回銷毀 31 萬股，代幣化流通盤從 152,106 股變成 2,895,758 股。七十二小時，十九倍。

Hims 是同一個故事，節奏慢一些。$BONER 8 月 20 日上線時，Robinhood 鏈的代幣化 Hims 只有 468 股，現在是 130,876 股，擴了 280 倍，對應約 360 萬美元的真實 Hims & Hers 被買入並託管。9 月 3 日我們測過一次：四天裡 $BONER 佔代幣化供應的比例從 81% 掉到 47%，而它手上實際持有的代幣數量是增加的。它不是把盤子丟了，是盤子在它周圍被稀釋掉了。

不過得把這件事說清楚。申購贖回通道不是為了阻止軋空而造的。它存在的目的是讓代幣跟住股票，而這正是持有代幣化股票而不是持有 Meme 幣的全部理由，也是所有 ETF 用的同一套機器。坐不出莊，只是一個機制在做本職工作時的副作用。而且這個結果比 2021 年關門那次好得多，因為沒有人被擋在賣出之外。

買 Meme 幣的人到底在賭什麼

從散戶這一側把鏈條走一遍。前半段是成立的，跳過去就不誠實了。

你用美元買 $MEME。路由器把美元換成穩定幣，再換成代幣化 AMC，最後才換成 Meme 幣。你的錢在進場路上，物理意義上就是代幣化股票的買單。買的人多了，代幣價格就高於真股價，溢價出現，AP 就有錢可賺：它去紐交所買真的 AMC，交給託管方，拿到新鑄的代幣，再按溢價價格賣進池子裡。

散戶那個核心判斷是對的。人群的錢，確實以真實買單的形式落到了紐約的盤面上。這不是推演，是一個週末 760 萬美元的 AMC，以及最密集那一段佔盤前成交量的 7.6%。

接下來「飛輪」的說法會再加一圈：被迫買入把股價推高，股價上漲印證敘事，更多人衝進來買幣，AP 又得買更多。這就是那個最理想的劇本，而它會在三處地方斷掉。

第一，量太小。760 萬美元，對手方是一隻日成交 1.5 億美元的股票。穩態下 AP 的影響大概佔成交量的千分之一。

第二條最要命：這套機制會自己關掉。AP 買入的目的就是消滅溢價，溢價一旦消失，買入的理由也就沒了。它是被自己的成功關掉的。

第三，它可逆。贖回就是申購倒著走，人群一散，AP 就把同一批股票賣回市場。

三條放在一起，2021 年到現在到底變了什麼，答案就出來了。而且與規模無關。

GameStop 是正反饋：每一個被迫回補的空頭都把價格推高一點，從而逼下一個空頭回補。循環自己餵自己。軋空的定義就是這個。

申購贖回機制則是設計上的負反饋：套利者的買入只為抹平召喚它出現的那個價差，所以它一邊生效一邊消失。活的流通盤確實會把你的錢送到盤面上，但它是一個調速器，永遠不是加速器。

死的流通盤會把買壓變成螺旋，活的流通盤把同樣的買壓變成一次會衰減的衝擊成本。兩者都能推動股價，但只有一個能推著不放。

說得更直白，這句是全文最該記住的：一群人確實可以把鏈上價格拉起來，而且很快。他們做不到的是把它按在那兒，因為只要股票市場一開門，AP 就會把缺口補回去。天花板不取決於人群有多大，取決於通道還有幾個小時才重開。

發行方唯一印不出來的東西是時間。這一點看第 7 節。

牌桌上都坐著誰

別把它當機器看，先問牌桌上坐著誰、每個座位掙的是什麼錢，判斷起來容易得多。

有一句值得直接說出來：授權參與人是這張桌上收益最穩的一方。它按公允價值造出代幣，賣進人群自己製造的溢價，等人群散了再買回來。AMC 那個週末，它按自己挑的價格買入並託管了約 760 萬美元的真實股票，面對的是一個願意付到公允價值七倍的市場。這裡沒有任何不當之處。這是一個有對價的角色，而正是這份對價才會有人願意在凌晨四點幹這件事。錨定之所以守得住，就是因為這筆交易有錢賺。對我們有意義的只有一件事：可持續的收益長在哪一層。它長在這裡，不在發幣平台，也不在幣上。

GameStop 的類比，以及它在哪裡失效

不是「這是不是一場軋空」，而是：計價資產能不能被申購和贖回。

其餘全部由此決定，因為它決定了溢價究竟是一次會被抹平的脫錨，還是乾脆就是另一種資產的價格。

真的 Robinhood 股票代幣背後有澤西島的發行說明書、有託管方持有真實股票、每個標的有自己的系列和 ISIN 代碼，還有一張允許申購的中介白名單。在區塊瀏覽器上，它的名字以 • Robinhood Token 結尾，匯率欄位有值。

假的只需要 63 行 Solidity 和約 400 美元 gas。固定供應、沒有發行人、沒有預言機，所謂白皮書寫的是「發行方的一項運營義務」，也就是說鏈上沒有任何東西在核驗它，也不可能有。

兩者在區塊瀏覽器上長得一模一樣，被同樣的平台報價，在同樣的錢包裡顯示。全部區別就在一個可為空的欄位上。

那它到底有沒有推動過真實股價？

這一節必須寫仔細，因為只看收盤價會讓懷疑論顯得太輕鬆。按收盤價算，AMC 那天漲 4.3%，看上去什麼也沒發生。但如果從事件前最後一個價格算到最高價、把盤前盤後都算進去，就不是這麼回事了。

所以誠實的說法不是「Meme 幣沒能推動股價」，而是：它們推得很兇，但一次都沒守住。

9 月 4 日的盤前時段最能看清這套機制是怎麼運作的，值得一分鐘一分鐘地看。把鏈上價格和納斯達克盤前盤口對比，而不是和前一天收盤對比：紐約時間凌晨 4:00 盤前開始時，代幣是 $4.09，最後一個真實股價是 $2.54，中間隔著 61%。十五分鐘後，股票在 835 萬股盤前成交的推動下報到 $3.11，而代幣已經在往下走。這段收斂裡大約有一半來自股價向代幣靠攏，而不是代幣向股價回落。這正是那套正循環說法預言會發生的傳導。

然後它就停了。到美東時間 9:29，股票已經跌回 $2.62，代幣在 $2.61。凌晨四點一刻出現的那筆買盤後面沒有第二圈，因為它追的那個溢價已經不在了。股票最終收在 $2.65。

把三個事件放回各自的歷史裡看：AMC 那個週五成交 5720 萬股，是它日常成交的 1.9 倍，只排得進過去六個月的第十五名；7 月 20 日 AMC 成交過 1.868 億股，當時和 Meme 幣毫無關係。Hims 的成交量根本沒有離開過正常區間。Farmmi 則在 9 月 2 日成交了 8.726 億股，而它日常成交只有 4.5 萬股，大約是一萬九千倍。

這個模式和直覺正好相反。鏈上場子對盤面影響最大的那一次，恰恰是公司小到鏈上人群幾乎就是它的全部市場，而這種情況只發生在計價資產是偽造的時候，因為 Robinhood 不給市值十億美元以下的公司做代幣化。兩個真代幣對應的公司都太大，360 萬或 760 萬美元的買入托不住價格。

至於這些 Meme 幣自己的下場，和上面這些完全沒有關係：$CINEMA 點著了 AMC 那把火，現在跌了 93%。$MEME 來得晚，接手了人群，現在還值 1.02 億美元。$JINQIAN 掛在唯一一隻真被推動過的股票上，跌了 98%。它們是注意力資產，標籤上印的公司只是裝飾。

真正脆弱的是週末，而鏈上軋空恰恰可能發生在那裡

這裡真正的結構性弱點不在股票那一側，而在於申購通道按紐約時間上下班，代幣卻是二十四小時交易的。

這一點現在就能即時看到。寫這段的時候，Robinhood 任何一隻股票代幣（AMC、Hims、GameStop、英偉達、SPY）最近一次新增供應發生在 9 月 4 日週五 23:35 UTC，距今 50 小時。週一是勞動節，通道要到週二盤前才重開，中間是一個 80 小時的窗口：代幣照常交易，而沒有任何人能再造出一枚。

把這一點和第 3 節對著讀，前面的結論就得收窄一點。前面所有論證都說軋空不可能，因為流通盤是活的。但在這個窗口裡，流通盤不是活的，它是死的。整整三天，代幣化 AMC 的供應和 2021 年 GameStop 的股本一樣封死，任何套利者出多少錢都鬆不開。

所以誠實的結論比「這裡什麼都軋不動」要窄。上市股票沒法通過這條通道被軋，理由都在第 3 節。但代幣自己是可以被軋的，而且只有在閉市窗口裡才可能。這不是假設：$18.04 對 $2.54 就是這麼來的，8 月我們測到的代幣化 Hims 單小時收盤 +51% 也是這麼來的。代幣層面的軋空，是這條鏈上真實存在、反覆發生、由日曆驅動的現象。

那就有個明顯的問題：為什麼現在沒在發生。

確實沒有，而且原因很關鍵。整個週末，代幣化 Hims 在 -2% 到 +4% 之間晃，現在停在 +2.9%。代幣化 AMC 大部分時間是折價的，最低到過 -7%。兩者合計成交約 4000 萬美元，錨定沒有鬆。

還是開頭那個 19 倍。恐慌過後發行方沒有把供應收回去，所以現在被凍住的這個盤子是個深盤子：2,895,758 股，而不是 152,106 股。薄流通盤一直都是必要條件，閉市只是放大器。AP 用三天的超額供應，把接下來三天提前拆了引信。對一件無意為之的事來說，這挺漂亮。

對持有這類代幣的人來說，實操上的讀法是：風險因子是日曆，不是公司。長週末、公假、一個近期沒怎麼被增發過的冷門標的，這三樣湊齊的時候，鏈上那個價格和真實股價的關係最弱。

壓力測試：這件事要做到多大才可能成立

這不是方案，是一把尺子，用來量這套機制離「能起作用」還有多遠。先解釋兩個詞，因為整段論證都壓在它們身上。

賣空餘額是被借出並賣出的股票數量，賣出的人賭價格會跌。這些股票遲早都要買回來。這是燃料。

回補天數是賣空餘額除以日均成交量：如果空頭是市場上唯一的買家，全部買回來需要幾個正常交易日。這是引信。數字高說明空頭被困住了，正常的交易量不足以讓他們不抬價就走掉；數字低說明他們可以從正門慢慢走出去。

GameStop 的空頭賣出的股票比存在的還多，任何正常成交量都不可能讓所有人平掉，所以價格才會垂直上天。代幣化這批標的的回補天數在 3 到 9 之間。所有人都走得掉。

天花板由此定死：即使這些標的空頭全部同時回補，漲幅也只有 7% 到 14%。沒有一個能翻倍。

再補兩個量。通道的轉化率：$BONER 最高時值約 8500 萬美元，逼出了約 360 萬美元的真實 Hims 股票買入並託管，也就是每 1 美元 Meme 幣市值對應約 4 美分的被迫買盤。代價：要把股價推到一場完整軋空的幅度，通道得買下差不多整個空頭持倉。

給個尺度：這條鏈歷史上最大的 Meme 幣是 $AI，2.7 億美元。表裡門檻最低的那一行需要它的十三倍，換來大約 9% 的漲幅。

也沒有便宜的小票可以選。Robinhood 做代幣化的公司裡最小的是 NuScale，9.51 億美元，比 Farmmi 高三個數量級。這條門檻不是巧合：假代幣之所以存在是因為它，真代幣之所以安全也是因為它。

什麼情況下我們會改變判斷

Robinhood 下調市值門檻，或者給真正的小公司發行系列。這裡全部的安全邊際，就是可以被軋的標的一個都沒被代幣化。

出現第二家授權參與人，或者現有這家變快。今天溢價的天花板由通道關多久決定。一個 7×24 的申購通道會把最後一處真實脫錨也抹掉，而更慢或更窄的通道會把它放大。

美股轉向 24 小時交易，那會直接消滅非交易時段的價差。

一個冷門標的撞上長週末。第 7 節那個漏洞現在是休眠的，原因是供應變多了，不是有人修好了它。一個剛上線或者近期很少增發的代幣趕上公假閉市，2021 年那個屬性就又回來了。

偽造計價資產從例外變成常態。一週之內兩個克隆合約，都把股本表對到五位有效數字，還有一個仿冒代碼已經擠進全鏈最活躍的場子。這一塊的擴散不需要任何人批准。

我們從這件事裡拿走什麼

代幣化股票的咽喉是申購贖回通道，不是交易場所。下游的東西，發幣平台、Meme 幣、流動性池，全都可替代，最終會捲到沒有利潤。無法複製的那個座位，是同時握著發行牌照、託管關係和 AP 白名單的那一個。如果我們要在代幣化股票上有敞口，它就在這裡。

溢價的紀律來自一個能正常工作的一級市場，這是 ETF 的老課，在鏈上一週之內又上了一遍。代幣化 Hims 的溢價中位數不到 1%，因為隨時有人能造出更多。偽造的 FAMI 代幣沒有這個底，所以它的溢價沒有收斂，而是直接穿過平價跌到 10% 折價，還在往下走。同樣形狀的曲線，相反的機制，完全不同的風險。

偽造計價資產是下一個監管爆點，也是這裡真正的投資者保護問題。一個模仿公司全部股本、背後一無所有、不寫發行人、和真證券擺在一起賣給散戶的代幣，不是邊緣案例，它已經出現兩次並在擴散。400 美元就能造一個，而且在任何一個消費級界面裡都和真的分不出來。這一條值得拿去問 Molly，看我們要不要再說點什麼。

這也就改變了這類幣到底是什麼東西。它不是一家上市公司的槓桿敞口。交易時段裡，標的只能解釋這個幣 1% 的波動，裡面幾乎沒有公司。它更接近一張關於企業注意力的賭注：CEO 會不會注意到，公司會不會回應，這個代碼會不會被捲進一個大到總部必須表態的故事裡。這張賭注是贏過的。Aron 那條帖子就是本文最大一次價格波動的起點，Hims & Hers 的 CEO 也關注了 $BONER 的帳號。兩個人都不是在替誰背書，注意力照樣付了錢。

軋空是另一條腿。它是被賣出去的那一條，也是不成立的那一條。買這些幣的人至少該清楚，自己真正做多的是哪一個。

最後是那個值得留下來的框架。軋空不是「漲得多」，而是「漲勢自己餵自己」。代幣化讓流通盤變活，於是本該形成的螺旋被轉換成一次會衰減的衝擊成本，真實、可測量，而且中午之前就結束了。讓代幣化股票成為好基礎設施的那個特性，恰恰就是讓它軋不動的那個特性。對 Robinhood 是個好結果，對所有買了這套敘事的人是筆貴的學費，同時也提醒我們：該看的是發行層，不是搭在它上面的交易層。

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