作者：danny
2026 年 9 月 8 日亞洲下午，美國人剛過完 Labor Day，Nasdaq 還沒有開門。CEA Industries 的股票 BNC 上一次正式成交，還是上週五。可另一邊，在 Binance、Bitget、Bybit 等加密交易所裡，BNC 已經交易了整個週末。PerpEquities 當時抓到的 BNC perp 價格 大約在 4.56 美元，比美股休市前高出 35.5%。過去 24 小時，它全網的 perp 成交額約 7150 萬美元，如果按交易所自行報告的數據加總，已經超過 2 億美元；同期參考的 BNC 的在正股成交額只有約 280 萬美元。
換句話說，在這個時間窗口裡，BNC perp 的成交額大約是正股的 25 倍。
值得一提的還有 Open Interest 未平倉持倉量 OI。BNC perpetual 當時累計未平倉合約約 8800 萬美元，相當於其流通股票價值的一半以上。Binance 一家過去 24 小時（9月8日）就做了約 3320 萬美元 BNC perp。Funding 也一度被推到極端水平，Binance 上的 BNC funding 達到每八小時 +2% 的上限。
這不是一隻大股票。BNC 當時市值只有一億多美元。CEA 自己在 SEC 文件裡披露，截至今年 4 月底，公司持有 515,544 枚 BNB，當時公允價值約 3.17 億美元。它已經從原來的環境控制設備公司，轉型為一家 BNB treasury company。
於是出現了一幅以前很少在美股看到的畫面：一家一億多美元市值的 Nasdaq 公司，股票交易所關門的時候，外面已經搭起一套接近一億美元 OI 的全天候衍生品市場。裡面有多空、有槓桿、有清算、有資金費率、有做市商，而且這一切都不需要 CEA 多發行一股股票。
如果只把它看成幣圈又上了一個新合約，會錯過真正重要的地方。BNC 的 perp 不是在給股票增加一個產品，它正在給這家公司增加第二個資本市場。
小盤股缺的不是故事，缺的是賭場
Apple 不需要 stock perp 來解決流動性問題。NVIDIA 也不需要。它們有現貨、盤前盤後、成熟的 options、ETF、證券借貸、prime broker 和機構 OTC 市場。對這些公司來說，stock perp 可以很熱鬧，但更多時候只是外圍的一條支流。
小盤股不是這樣。一家公司可能只有十億、五億甚至一億美元市值，卻剛好撞上 AI、無人機、量子計算、核電、太空、crypto treasury、biotech 這種故事。社交媒體每天討論得很熱鬧，真正到了市場裡，能用的工具卻不多。股票 orderbook 不夠深，盤前盤後更薄；期權可能有，但遠月沒有深度，很多 strike 買賣差價很大；想直接做空，還要面對 locate、borrow availability 和 borrow fee。等到週五晚上公司發一份公告，美國股票交易所只能告訴你：星期一再說。
這裡有一個很大的不匹配：資訊需求是 24 小時的，投機需求是全球的，可傳統小盤股基礎設施仍然按美國股票市場的尺寸修建。
Perpetual futures 剛好填這個缺口。它不需要設計幾十個 strike，也沒有每個月到期的問題。交易所只要解決 index、oracle、margin、funding、liquidation 和 market making，就能給一家公司建立一個統一的 long/short market。用戶拿 USDT 或 USDC 做 collateral，不必先有美元證券帳戶；想 short，不需要自己去 locate 股票；亞洲晚上看到新聞，也不用等紐約開盤。
對 Apple，這只是多一個工具。但對於一隻沒有成熟期權、借貸和全球機構做市體系的小股票，它可能直接補出原來不存在的一層金融市場。
不是所有小盤股都會變成 BNC
當然這也不是誰，什麼阿貓阿狗也能成為 stock perp 的座上賓。這需要特定條件下的特殊產物。
Ondas Holdings，也就是 ONDS，是一個很好的反例。它同樣具備很多 crypto trader 喜歡的元素：無人機、自動化、國防、關鍵基礎設施，故事夠新，股價波動也夠大。2026 年第二季度，公司收入從上年同期的 627 萬美元升到 8377 萬美元，上半年收入從約 1052 萬美元升到 1.339 億美元。
Crypto 交易所當然沒有放過它。ONDS perp 已經分佈在十多家交易場所，包括 Binance、Bybit、Bitget、OKX 等。但截至 9 月 8 日下午，PerpEquities 統計的 ONDS perp 24 小時成交只有約 214 萬美元，OI 約 289 萬美元；同期正股成交額約 3.3 億美元。Perp/spot volume 只有約 0.01 倍，OI 佔流通市值也很低。
原因並不複雜。ONDS 的傳統市場沒有 BNC 那麼貧瘠。它自己的股票成交已經很活躍，options 也有規模。Crypto 可以複製 ONDS ticker，卻沒有解決一個傳統市場解決不了的問題。
Applied Optoelectronics 的 AAOI 也是類似。它是 AI 光通信產業裡很典型的高 beta 股票。今年第二季度收入達到 1.919 億美元，去年同期是 1.030 億美元；800G 產品出貨量環比超過翻倍，需求預計會一直超過產能到 2027 年中。AI、數據中心、光模組、高增長、高波動，它幾乎具備 crypto trader 喜歡的全部元素。
於是 Bitget、OKX、Binance、Bybit 很快都上線了 AAOI perp。現在 AAOI perp 已經分佈在二十多家 crypto venue。可 9 月 8 日，AAOI perp 過去 24 小時成交約 4270 萬美元，OI 約 2870 萬美元，同期正股成交額卻達到約 7.36 億美元。Perp/spot 只有約 0.06 倍。
為什麼？還是因為傳統金融沒有缺席。AAOI 本身有活躍的現貨和期權市場，單一到期月份就有數萬張 option open interest。對這種股票，crypto 不是在填洞，而是在成熟市場旁邊再擺一張桌子。
這就給 stock perp 的未來劃出了一條邊界：傳統金融越懶得為某隻股票建設衍生品基礎設施，perp 的價值越大；傳統金融已經把 options、borrow、ETF 和做市網絡鋪好的股票，perp 就只能靠 24/7、stablecoin collateral 和 crypto 用戶群去搶外圍交易量。
FWDI 是兩種世界真正開始接上的地方
Forward Industries 的 FWDI 更有意思，因為它的資產負債表本身就在做 DeFi。
Forward 過去是一家小型硬體公司，後來把自己變成 Solana treasury company。截至 2026 年 8 月 3 日，公司持有約 780.7 萬枚 SOL 及 SOL equivalents，大約相當於 Solana 流通供應量的 1.3%。它不只是買幣放著，公司自己運行 validator，還和 Sanctum 合作開發了 liquid staking token——fwdSOL，並明確計劃 staking SOL、把資產部署進 DeFi 協議賺取收益、借出 SOL、拿 SOL 做 collateral 借錢，再投資 Solana 生態。
到了今年 6 月底，公司已經有超過 300 萬枚 SOL 或 fwdSOL 抵押給 Galaxy，貸款餘額超過 1 億美元，另外還有 on-chain debt。公司還做過 SOL lending 和 OTC options。換句話說，它不是一家「買了 crypto 的上市公司」，而是在把上市公司的 treasury、staking、lending、collateral 和 derivatives 放進同一張資產負債表。
所以 FWDI 出現 stock perp 幾乎是順理成章。Binance 在 7 月 9 日同時上線 BNCUSDT 和 FWDIUSDT。現在 FWDI perp 的 OI 約 6000 多萬美元，相當於其流通股票價值的十幾個百分點。它的 perp 成交量還沒有超過正股，但外圍 derivative exposure 已經到了不容小覷的地步。
把 BNC、FWDI、ONDS、AAOI 放在一起比較，這個故事就開始有趣了。
AAOI 是傳統股票市場仍然佔絕對主導；ONDS 是有故事，但 TradFi 已經足夠活躍；FWDI 是外圍 derivative exposure 已經累積成一個不可忽視的倉位池；BNC 則是在某些時間窗口裡，perp 的成交、OI 和價格發現已經比正股更像主市場。
真正決定 perp 有沒有機會的，不是公司小不小，而是投機需求和傳統金融供給之間的缺口有多大。
Perp 真正創造的是額外的風險容量
股票 float 是有限的。公司有多少流通股，市場裡就只有多少股。要增加股票數量，公司需要增發；要賣空股票，一般也需要有人願意借給你。
Perp 不受這個「物理（股本）數量」約束。假設某家公司只有 2 億美元流通市值，perpetual market 完全可以產生 5000 萬、1 億甚至數億美元的 open interest。只要 long 和 short 願意進來，清算系統願意承接這些倉位，新的經濟敞口就可以繼續增加。
這裡不能簡單說「OI 就是 synthetic shares」，因為每一張 perp 都同時存在 long 和 short，而且做市商最終有沒有去股票市場 hedge、hedge 多少，也取決於具體市場結構。但 perp 確實創造了一樣東西：額外的風險容量。
一家只有 1 億美元股票 float 的公司，可以有 5000 萬甚至 1 億美元以上的衍生品倉位池。市場參與者不需要爭奪那一小撮實體股票，也不必等待公司增發，就能繼續表達觀點。
所以以後研究這類股票，short interest / float 已經不夠用了。研究機構還需要額外增加一個指標：Perp OI / Equity Float。
BNC 超過 50%，FWDI 十幾個百分點，AAOI 和 ONDS 都不到 1%。這幾個數字放在一起，已經能大致看出哪隻股票外圍市場真正長起來了。
OI 為什麼就是錢，funding 為什麼是一件武器
OI 本身不是收入。BNC 有 8800 萬美元 OI，不代表 Binance 收了 8800 萬美元。但 OI 是可以持續變現的庫存。
股票投資者買完 100 萬美元股票以後，拿一年不動，交易所只在成交的時候收一次錢。Perp 倉位不是這樣。有人不斷加倉、減倉、平倉、被清算，有人因為 funding 太貴換方向，做市商也要反覆 hedge。只要 OI 留在市場裡，fee 和 spread 就會繼續產生。
所以對 exchange、market deployer 和 market maker 來說，OI 很接近未來交易活動的存量。Hyperliquid 的 HIP-3 已經把這件事進一步產品化，market deployer 可以創建自己的 perpetual market，並從交易活動中獲得費用分成。過去交易所經營「證券市場」，現在協議開始讓第三方經營「某個 ticker 的市場」。
Funding 則是另一層。BNC 這次最有趣的地方，就是 long 一度擠得太滿，Binance funding 跑到 +2% 每八小時。傳統股票告訴你「這家公司值多少錢」，perp 多告訴你一個問題：「現在持有這個觀點，要付多少錢。」（極端案例參考：https://x.com/agintender/status/1954160744678699396?s=20）
這就是 funding 作為武器的地方，換句話說成為下一代金融戰場的原因。一個 short trader 未必覺得 BNC 應該暴跌，他可能只是覺得多頭願意付這麼高的 funding，值得站到另一邊。一個 vault 也可以圍繞現貨、tokenized stock、perp 和 funding 搭 market-neutral strategy。
股票市場以前有 dividend yield、borrow fee、option premium。現在又多了 funding yield。
讓博弈來得更加猛烈吧！
一隻股票一旦進了鏈，就不再只有一種形態
這也是 stock perp 和傳統 CFD 最大的區別。CFD 也能做多、做空、加槓桿，但它最後還是 broker database 裡面的一份合約。Crypto 的東西會繼續往外接。
Tokenized stock 可以進錢包，可以做 collateral，可以進入 lending market，可以拿去做 LP，再用 perp 去 hedge。xStocks 現在已經覆蓋數百隻 tokenized stocks 和 ETFs，並進入多個 DeFi 場景。Kamino 之類的協議也已經圍繞 tokenized stocks 建 lending market。
這時候一個 ticker 的金融結構會開始變化。Nasdaq 上有股票，傳統市場有 options，Binance、OKX、Bybit 上有 perp，鏈上還有 tokenized stock。一個 market maker 可以持有 tokenized stock，再 short perp；用戶可以拿 tokenized stock 做 collateral，借 stablecoin 後繼續增加 exposure；協議可以圍繞 funding 做 vault。
然後還有 meme。Crypto 最擅長的，不只是發明資產，而是把 attention 也做成了一層流動性。某家公司一旦同時具備 ticker、故事、community、perp、tokenized asset 和 on-chain liquidity，圍繞它產生 meme、prediction market、points 和各種 vault，並不難想像。
過去只有一個股票代碼的公司，藉助 crypto 的翅膀也學會了自己的七十二變。
FWDI 已經在告訴你，公司自己也可能加入這個 Lego
Forward Industries 值得繼續看，是因為它沒有等別人替它做 DeFi。
它自己發行 fwdSOL，自己跑 validator，自己 staking，自己把資產做 collateral，自己借錢，自己寫 SOL options，還拿借來的資金回購股票。公司解釋這類操作時，看的也不只是傳統 EPS，而是 SOL per share。
這就出現了一個新的閉環。股票價格影響融資能力；融資拿去增加 crypto treasury；treasury 被 staking 產生收益；LST 可以繼續抵押；抵押又產生新的融資；公司用融資回購股票，減少 share count；市場重新計算每股 crypto asset exposure；與此同時，外面還有 FWDI perpetual futures，讓更多不擁有股票的人可以交易這個循環。
這已經不是簡單的「上市公司買幣」，而更接近一家上市公司開始使用 DeFi 的資產負債表語言。
所以未來最適合 stock perp 的公司，很可能不是隨機小盤股，而是那些商業模式本身就和鏈上資產連接得很緊的公司。Crypto treasury stock 是第一批，後面可能還有 AI compute、DePIN、RWA 甚至某些能源公司。
不增加一股股票，也可以把 ticker 反覆貨幣化
這會引出一個重要變化：perp 可以讓市場圍繞一家公司製造大量經濟敞口，卻不需要公司增加一股股票。
傳統上市公司想利用市場熱度融資，大多還是 ATM、secondary offering、convertible 或 warrant，最後繞不開 share supply。Perp 把投機和發行拆開了。一家只有 2 億美元 float 的公司，外面完全可以有 2 億、5 億甚至更大的 derivative gross exposure。這個市場可以一天換手很多次，產生 fee、funding、spread 和 liquidation activity，卻不需要公司的 transfer agent 動一下。
所以「不稀釋也能收割」這句話有一半是對的，但誰收割，要說清楚。如果公司跟 perp 完全沒有關係，那麼外面成交再多，公司本身也不會自動收到錢。賺錢的是 exchange、market maker、deployer、套利者、LP 和 funding receiver。
真正值得想像的是下一步。如果發行人、tokenization provider、market deployer、oracle provider 和 DeFi protocol 開始建立商業關係，那麼 ticker 本身就可能變成一種可以持續授權、分發和經營的資產。到那個時候，上市公司從 attention 賺錢，不一定每一次都要靠增發。
這才是「不稀釋」的真正衝擊。
監管最大的真空，不是沒有法律，而是產品跑到了法律分類之間
這裡不能說 stock perp 沒有監管。美國對 single-stock derivatives 早就有 security-based swap 等規則，面對普通散戶也有很高門檻。
真正的問題是，perpetual、離岸交易所、tokenized stock、stablecoin collateral 和 DeFi lending 疊在一起以後，傳統分類開始變得難用。過去監管習慣問：這是 security，還是 future，還是 swap？Crypto 產品現在可能同時是一份 tokenized stock collateral、一張 perpetual hedge、一個 stablecoin margin account，再加一個 DeFi lending position。
2026 年，SEC 和 CFTC 也開始重新討論 swap、security-based swap 和 perpetual contract 的邊界。說明監管並不是空白，而是在追產品。
所以現階段更準確的說法，不是「沒有規則」，而是存在 jurisdiction、product classification 和 distribution channel 之間的套利。同一個 BNC，美國散戶透過證券帳戶買的是 Nasdaq share；美國以外的 crypto 用戶可能交易的是 BNCUSDT perpetual。公司沒有多發行股票，兩邊的法律關係卻完全不同。
更值得注意的是，公司自己甚至不必像 Nasdaq listing 那樣主動「發行」這個 perpetual。交易場可以圍繞它的 ticker 建出新市場，而公司本身未必是合約的一方。
這在傳統公司金融裡是一個很大的變化。
避稅？！但準確說是換了一條稅務路徑
稅務這裡也不能簡單寫成 perp 免稅。更準確地說，cash-settled derivative 在一些司法區可以避開股票所有權轉移產生的部分交易稅。
英國就是很清楚的例子。CFD 的建立和關閉不涉及買賣股票，因此一般不產生 Stamp Duty 或 Stamp Duty Reserve Tax。某些現金結算 futures 也有類似處理。
但這不等於盈利不用交稅。美國還有 Section 871(m) 等針對 equity derivative 的規則，不同國家對 derivative gain、crypto settlement 和 stablecoin 的處理也不同。
所以 perp 真正改變的是稅的入口。傳統股票把交易、custody、ownership、settlement、dividend 和稅務綁在一起；stock perp 把 ownership 拿掉以後，剩下的是一張現金結算的價格合約。某些股票轉移相關的稅和營運摩擦會減少，但資金會進入另一套 derivative taxation。
至於最後稅務機構會怎麼樣設置？讓我們拭目以待吧。 （細節參考：https://x.com/agintender/status/2016096621147173253?s=20）
什麼樣的小盤股，才最容易被 perp 「反殺」？
把 BNC、FWDI、ONDS 和 AAOI 放到一起比較，第一個直覺就是：這跟市值無關。
對 Perp 來說真正有意思的股票，是那種 attention 很大，但 traditional financial capacity 很小 的股票。它需要有故事，因為沒有故事就沒有全球 speculative demand；float 最好不大，因為外圍 derivative capacity 越容易顯得巨大；options 和 borrow 最好不夠成熟，因為傳統衍生品越差，perp 的替代價值越高；最好還有大量亞洲或 crypto-native 用戶，因為這樣 24/7 才不是噱頭。如果它同時存在 tokenized wrapper、相關 crypto asset 或鏈上可對沖資產，那就更容易形成閉環。
BNC 幾乎把這些條件全部佔滿。FWDI 也佔了很多。ONDS 故事很強，但自己的現貨和 options 已經夠熱，所以 perp 搶不到多少。AAOI 雖然也是 100 億美元以下的高 beta AI 股票，而且二十多家 crypto venue 都已經上線，但 Nasdaq 現貨和 options 本身已經是一座成熟賭場，所以 crypto 暫時只能坐在旁邊擺桌子。
所以真正該找的，不是小公司，而是 故事比市場基礎設施大得多的公司。比如 Robinhood 鏈上的 AMC、HIMS、GME 等等。
下一步真正值得盯的，是週末誰給週一開盤
BNC 這個 Labor Day 週末還有另一個意義。美國股票休市的時候，perp 沒休息。如果公司消息、BNB 波動或者整個 crypto market 出現變化，BNC perp 可以先交易。到了週二 Nasdaq 開門，股票面對的已經不是「上週五的收盤價」，而是外面幾十個小時累積出來的一套新價格。
當 perp 很小的時候，這沒什麼。但如果 perp OI 已經相當於 float 的一大塊，24 小時成交又能做到正股數倍甚至數十倍，週末 perp 至少已經擁有足夠多的資金去形成一個可以被認真對待的價格。
於是 underlying 和 derivative 的關係開始鬆動。
法律上，BNC 股票當然還是 underlying。可到了週末，underlying 不說話，只有 derivative 在說話。等到 Nasdaq 重新開門，股票可能反而要先回答 perp 在過去兩天問出來的問題。
這就是 stock perp 最可能改變小盤股市場結構的地方。它不一定需要奪走全年大部分成交，也不需要取代 Nasdaq。只要它能在股票最缺流動性、最缺交易場所、最需要價格的時候成為那個仍然開著的市場，它就開始擁有價格發現能力。
最大的風險也在這裡
小盤股本來就薄。如果外圍 perpetual OI 做到和股票 float 同一個數量級，而美股又在休市，oracle 要相信誰就會變得很麻煩。
股票沒有 fresh price，可 perp 必須繼續算 index 和 mark。訂單簿先移動，mark 跟著移動；mark 觸發 liquidation，liquidation 又繼續打訂單簿。如果 market price、oracle、mark 和 liquidation 之間設計不好，就可能形成自己推動自己的循環。
同一隻股票如果同時存在十幾家 stock perp，問題還會更複雜。A 平台參考 B，B 又參考 C，最後所謂「外部價格」可能有相當一部分來自其他 derivative venue。
這也是為什麼 Binance、Bitget、OKX、Bybit 會花大量力氣設計 Impact Price、EWMA、Index band、staleness filter 和 mark-price protection。（相關閱讀：Nasdaq關門以後，誰來報價：Stock Perp、Oracle和一場24/7的股票定價戰爭）
對 Apple 這種兆級的大票來說，這是保險帶。對 BNC 來說，它可能是一個真實的市場規則。
所以未來監管 stock perp，真正困難的可能不是「最高允許多少倍槓桿」。真正難的是：當美國股票交易所關門以後，誰有資格繼續替一家上市公司生產價格？
股票正在複製 crypto 十年前走過的路
Crypto 十年前也很簡單。一個項目只有一個 token。後來有 spot exchange，再後來出現 margin、perpetual、lending、stablecoin collateral、LP、vault、structured product 和 prediction market。最後，一個 token 周圍長出一整套金融系統。
股票現在正在反過來走這條路。
股票負責法律上的 ownership，tokenized stock 負責鏈上 settlement，perp 負責 leverage 和 24/7 price discovery，stablecoin 負責 collateral，DeFi 負責 capital efficiency，options 繼續負責 volatility，meme 和 community 負責 distribution，funding rate 則給擁擠程度標一個價格。
BNC 是這個未來最極端的早期樣本。AAOI 又提醒我們，不是每一隻股票都會被這樣改寫。傳統金融如果本來就給了足夠深的市場，crypto 很難把它搬走；但傳統市場留出的洞越大，crypto 越容易在那裡長出新的姿態。
所以真正值得問的，不是「Stock perp 會不會取代股票？」
而是：哪一些 ticker，會先出現一個比原股票市場更大的外圍金融系統？
答案很可能不是 Apple，也不是 Microsoft，而是下一批 BNC：市值不大，float 不大，故事很大，全球 attention 很大，傳統金融卻還沒有給它修好足夠寬的公路。
這些公司缺的不是投資者，而是一個足夠大的賭場。Crypto 現在發現，賭場根本不需要建在股票交易所裡面。它可以建在旁邊，全天開門，用 stablecoin 收籌碼，用 funding 給擁擠定價，用 OI 儲存投機需求，再把 tokenized stock、lending、vault 和各種 DeFi Lego 一層層接上去。
更關鍵的是，整個過程中甚至不需要多發行一股股票。
當一家一億多美元市值公司的 perpetual market 可以在一個週末做出接近一億美元 OI，而 Nasdaq 還沒有開門的時候，討論「stock perp 是不是股票旁邊的一個 crypto 弄潮兒」，已經沒有太大意義。
它就是一家新的交易所。
只是這間交易所，沒有鐘聲，沒有交易大廳，也不用等紐約早上九點半。
