作者：0xFacai，區塊律動 Blockbeats

我們曾經提到過，9 月，鏈上期權名義成交量達到 48.29 億美元，環比增長 121.7%；月度權利金成交量，也從年初的兩千多萬美元，增長到八千多萬美元。Hyperliquid 創始人 Jeff 公開談到期權的開發機會。

但是，很多加密原生交易者早已習慣了永續合約的操作方式。看漲就開多，看跌就開空，放入保證金，隨時開倉平倉。換到期權介面，面對一排排行權價、到期日和希臘字母，交易的衝動先被複雜的操作消耗了一半。

HIP-3 交易平台 Paragon 新公布的 Power Perps，提供了另一種入口。它從 HYPE² 開始，讓交易者用「開合約」的方式，獲得期權式的收益曲線。

沒有行權價，沒有到期日。你仍然在交易一份永續合約，只是它追蹤的價格，變成了 HYPE 的平方。

凸性

普通永續合約的收益是一條直線。持有固定數量的多單，標的每漲 1 美元，賺到的錢相同；每跌 1 美元，虧掉的錢也相同。加槓桿會讓這條直線變陡，形狀依然不變。

「N 次方合約」改變了這件事。

為了方便計算，假設一種資產上線時價格為 100 美元，二次方合約的價格也從 100 開始。

標的漲到 110，指數來到 121，漲幅是 21%；標的跌到 90，指數跌到 81，跌幅是 19%。同樣是 10% 的價格變化，多頭在上漲時多賺一點，下跌時少虧一點。

把行情拉大，差別會更明顯。標的漲 50%，二次方指數漲 125%；標的跌 50%，指數跌 75%。標的翻倍，指數就變成原來的四倍。三次方合約再進一步，標的翻倍，指數變成原來的八倍。

假設底層標的漲跌幅為 r：

二次方合約的漲跌幅 = 2r + r²

前面的 2r，提供了 2x 槓桿開多的收益幅度；後面的 r² 無論漲跌都不小於零，因而相對 2x 做多，能在上漲時增加收益，在下跌時減輕虧損，而且行情幅度越大，這部分差距越大。

這就是「凸性」。沿著二次方曲線向上走，每再漲 1 美元，多頭賺得比上一個 1 美元更多；向下走，每再跌 1 美元，損失又比上一個 1 美元更少。二次方合約的敏感度會隨價格自動變化，這是普通合約無法做到的。

期權交易者願意購買的，正包括這種「凸性」。

這個構想早在 2021 年就有了理論基礎。Paradigm 的 Everlasting Options 討論如何用持續資金費維持「永不到期」的期權敞口，後續的 Power Perpetuals 文章則把價格的冪次作為追蹤目標。Opyn 此後用追蹤 ETH² 的 Squeeth 做過實踐，Paragon 想把這類產品帶到 Hyperliquid 的訂單簿上。

除此之外，傳統期權的交易需求，被不同的行權價和到期日分散在許多張合約裡，流動性十分割裂。「N 次方合約」可以讓同一標的、同一冪次的交易者，共用一個訂單簿。

費率

看到這裡，很容易產生一個念頭。二次方合約漲得更快、跌得更慢，這份好處的代價在哪裡？

我們做一個多空雙開的實驗。假設某位交易者在價格為 100 時，同時開一份二次方多單，並用兩單位底層資產的普通合約空單對沖。底層資產價格從 100 漲到 110，二次方多單賺 21，線性空單虧 20，合計賺 1。底層資產從 100 跌到 90，二次方多單虧 19，線性空單賺 20，合計還是賺 1。漲到 120 或跌到 80，兩種情況下都賺 4。

用公式寫出來，這個多空組合的盈虧就是：

多空組合價格盈虧 = 底層資產價格與 100 之差的平方 ÷ 100

假如沒有資金費率，交易者就能透過以上的方式白白套利。

但是「無套利原則」要求，這樣的好處必須有價格，即資金費率。

站到做市商那一邊就更好理解。做市商賣出一份二次方合約，同時買入兩單位底層資產對沖。標的漲 10 美元，做市商空單虧 21，對沖的現貨只賺 20，淨虧了 1；標的跌 10 美元，空單賺 19，對沖現貨虧 20，同樣淨虧 1。這正是另一邊的「套利」收益。

做市商還要隨著價格變化，繼續調整對沖的數量。每次調整後，下一段行情又會產生與漲跌幅平方有關的損益。把這些平方累積起來，就是這裡的「方差」。價格越劇烈地來回變化，做市商提供凸性所承擔的對沖成本就越高。

因此，除了普通合約的持有成本，N 次方合約的多頭還需要為凸性持續付費。這部分費用與方差（波動率的平方），通常由多頭付給空頭。盤口的溢折價也會影響最終資金費率。

清算

還是從 100 美元開始，拿出 100 美元本金，分別比較一個 2x 多單，以及一份足額抵押、價值 100 美元的二次方多單。

標的從 100 跌到 50，2x 多單的損失就是 100 美元，本金已經虧完，實際清算還會更早觸發。不考慮資金費率和其他全倉倉位的虧損，二次方多單此時從 100 跌到 25，仍然保留 25 美元權益，不會僅因價格下跌而被清算。

足額抵押的二次方多單，讓交易者獲得約兩倍的初始價格敏感度，同時免於單純價格下跌引發的爆倉。

但一旦在二次方合約上再加槓桿，清算就會迅速靠近。按 Paragon 的風險文件示例，暫不計累計資金費和其他帳戶資產，2 倍 HYPE² 多單在 HYPE 下跌約 22.5% 時會被清算，3 倍 HYPE² 多單只需下跌約 10.6% 就爆倉了。

做空的一側還要更小心。價格越漲，二次方空頭的虧損速度越快，且 1 倍的二次方空頭同樣會被清算。

波動率交易

前面那個二次方多單配上線性空單的組合，還可以變成一種交易策略。你不必判斷接下來究竟是漲還是跌，只需要判斷，價格會不會離現在的位置足夠遠。

傳統期權裡，買入同一行權價、同一到期日的看漲和看跌期權，就能組成「跨式」。大漲時看漲期權賺錢，大跌時看跌期權賺錢，兩個方向都有獲利機會。Power Perps 用二次方多單配上線性空單，也能拼出一條兩邊向上的收益曲線。

這就是做多波動率的一個直觀入口。大漲、大跌都能帶來機會，但價格需要有足夠的波動，才能抵消資金費成本。

反過來，做空二次方合約，再買入對應數量的底層資產或線性多單對沖，就可以做空波動率。價格停留在開倉位置附近，二次方空頭合約收取的資金費就有機會成為收益；一旦大漲或大跌，對沖後的損失則會隨著行情幅度的平方增加。

但是二次方合約「沒有到期日」的特性，也意味著資金費這一持有成本可以一直累積。

Power Perps 也無法原樣複製所有傳統期權策略。勒式組合需要上下兩個不同的行權價；價差策略可以透過不同的行權價設定收益上限和損失下限；備兌看漲、備兌看跌，也需要賣出指定行權價的期權，讓出相應方向的一部分收益空間，換取權利金。

這些策略都有由行權價劃出的收益拐點，通常還約定了到期時間。二次方合約配上線性倉位，得到的是一條平滑曲線。調整倉位比例，可以在一定價格區間內近似一些期權策略；若要精確約定「漲到某個價格就封頂」「某個區間內收益不變」，仍然離不開期權。

簡化操作、集中流動性的代價，是少了一部分可以自由選擇的收益結構。

「上幣」策略進化

Hyperliquid 提供訂單簿、標的市場和保證金體系，Paragon 則在這些基礎上設計新的收益曲線。做市商可以更方便地對沖，開發者也能繼續把組合封裝成策略，減少交易者自己搭倉和調整的操作。

傳統期權已經證明，市場對不同收益結構有長期需求。Paragon 這次嘗試的價值，在於讓其中一部分需求用加密原生交易者熟悉的方式表達，也讓已有的永續流動性能夠為新產品提供對沖。

更值得關注的趨勢是，HIP-3 交易所的「上幣」，已經從挑選有熱度的傳統金融資產，演化到了創造新的衍生品形式。期待在 Hyperliquid 上看到更多這樣的金融新實驗。

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