撰文：Vaidik Mandloi

編譯：Chopper，Foresight News

2020 至 2022 年間，一批眼光敏銳的加密投資者押注了一批協議，這些項目搭建鏈上固定利率借貸產品，讓用戶可以鎖定類似政府債券的收益。Element.fi 從 a16z crypto 和 Polychain Capital 獲得 3200 萬美元融資，Notional.finance 在 Pantera Capital 領投的一輪融資中籌集了 1000 萬美元，隨後至少還有另外五個同類項目跟進。

如今，這些項目無一例外都走向消亡。它們試圖打包進產品裡的收益完全是虛造出來的，核心原因在於，2021 年的 DeFi 依靠協議憑空鑄造的代幣獎勵以及槓桿循環來製造收益，一旦用戶集中退出，這套體系就會崩塌。

在這一輪行業出清中，唯一存活下來的協議是 Pendle.finance。能夠活下來的原因是，RWA.xyz 上的國庫資產開始上鏈，帶來了真實現金流，開發者得以圍繞真實收益打造產品。我認為，同樣的轉變即將衝擊我們現有的所有 DeFi 基礎組件。

各類變通方案

想要看懂這場變革，我們先要理解 DeFi 誕生之初的市場環境。

回顧 2018、2019 年的鏈上金融市場，可交易資產都是加密原生代幣，沒有現金流，背後也不存在法律主體，價格波動劇烈，一個下午就可能跌去 90% 價值。

參與市場的是匿名錢包地址，沒有信用記錄、法定身份，一旦違約，也沒有任何追責機制。以太坊當時每秒僅能處理 7–8 筆交易，區塊間隔 13–15 秒。資金參與者主要是散戶投機者，還有少數加密原生基金，他們願意承擔極高風險博取高額回報。

正常運轉的金融市場所需要的基礎條件，當時的鏈上市場全都不具備。成熟市場需要做市商願意雙邊掛單、持續報價，標的資產的走勢具備可預測性，方便對沖風險；也需要貸方有能力評估借款人的還款能力，這就要求知道借款人真實身份。

當年的 DeFi 遠達不到這套標準。資產波動太大，專業做市商根本不願參與，借款人是匿名錢包，用戶群體對固定到期日的金融產品毫無興趣。

於是，當時的開發者開始設計各類補缺方案。舉例來說，Uniswap 發明自動做市商（AMM），並不是因為這是更好的交易方式。之所以誕生 AMM，是因為沒人願意為幾分鐘內就能暴跌 90% 的代幣做市。當時的解決方案，就是把定價邏輯直接寫進智能合約，任何人都可以向資金池注入資金，恆定乘積公式自動完成價格發現，每一筆交易都會根據池內代幣比例自動調整兌換價格。

很多 DeFi 原生用戶仍沒有完全理解：這套機制和傳統做市，本質完全不同。傳統做市商賺取買賣價差。但 AMM 流動性提供者（LP）做的完全是另一回事。每當套利者發現資金池和外部市場存在價差並交易抹平差價時，對手方的 LP 實際上是付錢給套利者，完成自身組合的再平衡。

舉個例子：你向 Uniswap 池存入等價值的 ETH 和 USDC。假設 ETH 在幣安上漲 20%，但資金池還沒有感知到這個價格變化。套利者就會發現池內低價的 ETH，買入後轉到幣安賣出獲利。資金池裡，USDC 變多、ETH 變少，相當於你在上漲途中賣出了 ETH。

ETH 下跌時，則會發生反向操作：套利者把 ETH 砸入池子，抽走 USDC。一筆又一筆交易，你的資產組合自動回歸 50/50 配比，套利者拿走差價作為利潤。背後的數學邏輯很有意思，就算極端假設，資金池裡每一筆交易全是純套利，沒有任何散戶交易，每筆交易收取的小額手續費之後，流動性提供者依舊可以獲得正向收益。

Aave 和 Compound 在借貸領域，也遵循這套受限條件下的設計邏輯。普通銀行放貸，通常依靠信用分、收入記錄評估你的還款能力。但鏈上匿名錢包沒法這麼做。因此這些協議採用了超額抵押借貸模式。

永續合約取代傳統定期期貨，也是出於同樣原因。季度期貨合約展期，要求交易對手在固定交割日履約。但加密市場裡，匿名資金在各個協議之間輪動追逐最高收益，這種長期履約承諾根本無法保證。

當然，這些權宜方案都做出了可用產品。但拉遠視角，看它們共同搭建出來的金融體系，問題就非常突出：支撐所有產品的抵押品，本身不會產生任何收益。

我們可以用海曼・明斯基的理論，對任何金融安排做壓力測試：查看借款人抵押資產產生的收入，是否足以覆蓋債務。金融關係可以被分為三類。

第一類是對沖融資，最安全：資產收入同時覆蓋利息和本金。例如上班族用工資償還房貸，就是典型例子。

第二類是投機型融資，中間狀態：收入可以覆蓋利息，但本金到期時，需要再融資續貸。企業滾動發行公司債就屬於這類。

最底層的是龐氏融資：收入既無法覆蓋利息，也覆蓋不了本金。維持償付的唯一指望，就是所持資產價格持續上漲；一旦價格停止上漲，整個體系就會崩塌。

現在看用戶在 Aave 借貸的場景，借款人存入價值 10000 美元的 ETH，借出 6000 美元 USDC，自由支配這筆穩定幣。但 Aave 金庫中的 ETH 不會產生任何收入來償還貸款。維持這筆貸款安全的唯一條件，就是 ETH 市價高於清算線。一旦跌幅足夠大，協議就會清算抵押品、平倉頭寸。

整個借貸安排，完全依賴資產價格能夠撐到借款人自行離場為止。幾乎所有用加密原生代幣做抵押的 DeFi 超額借貸，都屬於這一類。

變革將如何發生

我們把場景裡的抵押品換成代幣化美國國債。借貸協議、借款人不變，但抵押品不再是 ETH，而是價值 10000 美元、年化收益 4.5% 的代幣美債，借款人以 3% 的成本借出穩定幣。抵押品每年產生 450 美元收益，而貸款成本僅 300 美元。抵押品現金流可以覆蓋債務成本。這份收益和加密市場週期無關，來源是美國政府債券票息，無論比特幣價格是 10 萬美元還是 3 萬美元，現金流都會持續流入。貸款持倉每多存續一天，借款人頭寸就更穩健。這和 ETH 抵押借貸形成鮮明對比：市場每下跌一輪，借款人就離清算更近一步，抵押品本身不產生任何現金流。

當 DeFi 中絕大多數抵押品零收益、完全依靠價格上漲時，所有頭寸都暴露在相同的單向風險中。一類資產下跌，觸發清算；強平帶來的拋壓進一步壓低價格，引發更多清算，形成連鎖踩踏。自 2020 年以來，幾乎每一輪加密下行週期，我們都見過這個過程。大家總把它當成黑天鵝事件，可抵押品本身就不會產生現金流，出現這種結局本就在情理之中。但當相當一部分抵押品是美債這類生息資產時，就算加密市場崩盤，頭寸依舊穩定，因為它的現金流獨立於加密市場。

借貸體系第一次擁有不依賴牛市的安全底。代幣化貨幣基金份額規模，從 2023 年末的 7.7 億美元，增長至 2026 年 10 月 5 日的 148.2 億美元，不到三年時間增長約 19 倍。

這種模式也有先例。1955 年，倫敦的米特蘭銀行開始吸收美元存款。當時美國《Q 條例》限制美國銀行存款利率上限，英國銀行不受該約束。美元資金流向海外追逐更高收益，一個平行美元體系就此誕生，到 80 年代初規模達到約 4.7 萬億美元。

但美聯儲並沒有打壓歐洲美元市場，而是選擇適應它。一個由於現有體系侷限催生的平行市場，會持續擴張，直到原有限制被消除。於是《Q 條例》逐步廢除，貨幣市場基金作為美國本土的競爭產物出現，這套平行美元體系最終融入主流體系。

穩定幣就是這一代的歐洲美元，代幣化美債則是這一代的貨幣市場基金。

那些消亡的協議，在鏈上還不存在真實利率的時候，就試圖搭建利率市場，用代幣增發、槓桿循環充當真實收益。但你無法依靠協議治理投票隨時可以關停的收益，去構建完整利率曲線。

Pendle 之所以存活，是等到代幣美債、生息穩定幣出現後，市場終於擁有政府背書的真實現金流，以此為基礎搭建產品。Pendle 的 Boros 如今是首個可正常運行的鏈上利率互換類產品。

同樣邏輯也適用於交易賽道。流動性好的交易對中，AMM 流動性提供者每年會因為套利損耗約 11% 資金；對於沒有中心化交易所掛牌的代幣，承擔這筆「套利稅」曾是唯一選擇。但美債、股票、債券這類本身全球流動性極深的資產，再走 AMM 路線就非常不合理。

這類資產需要鏈上訂單簿，性能要媲美中心化交易所。各大公鏈團隊多年來一直宣稱，這在技術上無法實現，但 Hyperliquid 推翻了這個結論。2025 年初，它一度承載了大約 60% 的鏈上永續合約交易量。

以上種種跡象表明，為代幣化美債、代幣股票搭建的基礎設施，會更貼近傳統電子交易市場，這一點可能超出很多人的預想，畢竟這些資產，原本就是傳統金融市場的服務標的。

第一代 DeFi 基礎組件是在匿名錢包持有高波動、無現金流代幣的條件下誕生的。但現在底層資產已經發生變化，過去這些權宜之計會逐步退場。取而代之的新基礎設施，會和數十年來每日處理數萬億美元交易量的傳統市場架構趨同。

Pendle將PT循環交易費用調整為自動調節模式

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