作者：danny

原文標題：《為什麼不看好把大部分收入拿去回購銷毀的協議》

2023年4月23日，美國家居零售商Bed Bath & Beyond申請破產保護。這家賣床單、毛巾和廚房用品的公司，同時宣布獲得約2.4億美元的破產程序融資承諾，用來支持業務收尾和相關程序。走到這一步，它最需要的是能繼續支付債權人的錢。

諷刺的是，在一年多前，它還在大手筆買自家的股票。在截至2022年2月26日的財年裡，公司用於股票回購的現金支出約5.89億美元，經營活動產生的淨現金卻只有約1,785萬美元。同一年，它還需要投入約3.54億美元資本開支。換句話說，當年的經營現金連資本開支都覆蓋不了，但回購照樣繼續

它在改造門店、升級數字渠道和供應鏈，也在推動自有品牌。問題是，這些轉型尚未證明足以扭轉生意，公司就同時把大筆資金交回了股票市場。到了2022年夏天，部分供應商開始要求更嚴格的付款條件，包括提前付款。供應商不願再像過去一樣給帳期了，這就導致後面的事情。

當然，我們不能簡單地把Bed Bath & Beyond的破產申請歸咎於回購。因為從當時的商品策略、競爭、供應鏈與經營執行都出了問題。但回購與這些問題發生在同一張資產負債表上：錢用在這裡，就不能同時用在那裡。它買回了自己的股票，卻沒有因此買回顧客，也沒有讓供應商更願意賒帳。

生意的本質，競爭優勢的建立

回到crypto，每當一個加密協議宣布，把八成、九成，甚至全部收入拿去回購自家代幣，然後銷毀，我都會想到這家公司。市場看到的是代幣數量減少，有買入理由，但我更想知道的是：回購以後，協議還剩多少能力把生意做下去？

企業要長期賺到超過同行的利潤，必須讓自己越來越難被替代，取得越來越多的競爭優勢（參考Michael Porter的《競爭優勢》）。用戶願意留下，是因為深度更好、交易更便宜、產品更合用，或者遷移成本更高。從企業利益看，接近壟斷的位置最舒服，退一步是寡頭，至少也要在某個市場擁有別人難以複製的優勢。當然，壟斷不是成功的必要條件，但沒有差異的生意，很難把超額利潤留住。

但是，要建立這種優勢、甚至是加深這種優勢壁壘是需要錢的，需要大量的金錢。交易協議要養深度、拓展分發渠道，承擔研發與安全成本；想從交易工具變成基礎設施，還要投入生態，讓其他開發者願意圍繞它做生意。花錢不保證成功，轉型失敗的Bed Bath & Beyond就是提醒。但當有效的投入機會存在時，回購同樣有成本：它可能擠掉下一代產品、一個重要渠道，或者下一輪低谷裡的生存時間。

回購的好處在二級市場來說是顯而易見、立竿見影的。今天花了多少錢、買了多少幣、燒掉多少供應，鏈上一查就有，社區當天就能做海報。產品改進和渠道建設要等得更久，也可能失敗。於是，團隊容易被市場訓練成一種習慣：把資源優先放在最容易獲得掌聲的地方。至於兩年後的競爭力，who cares？

回購的前置條件

有人會說，蘋果也在大規模回購，為什麼去中心協議、發射台、PerpDex不可以？蘋果2024財年用於回購的現金約949.5億美元，但它同年確認了313.7億美元研發費用，還有94.5億美元資本開支。經營現金流扣除上述資本開支後，它們的自由現金流約1,088.1億美元，回購約佔87.3%。這個比例不低，但它和「收到手續費就先拿走九成」就不是一回事了。

蘋果當年末持有約1,566.5億美元現金、現金等價物及有價證券。這個數字沒有扣債務，也不全是現金，不能當成可以隨意花掉的淨資產；但它提醒我們，回購比例之外還有一整張資產負債表。只引用949.5億美元回購，卻略過研發、資本開支和財務資源，學到的只是成熟公司的動作，沒有學到它做這個動作的前置條件。

蘋果賣出去的產品和服務，在承擔這些投入之後，有了利潤和自由現金流才產生可以討論怎樣分配這些現金。一個年輕協議靠一輪行情突然賺到大筆手續費，還沒證明用戶會不會留下，便借用成熟公司的資本回報邏輯，跳過的是企業最難的一段路：把階段性的收入，變成持續的盈利能力。

暴發式的現金流，不等於成熟企業的盈利能力。Bed Bath & Beyond甚至提醒我們，經營多年也不保證企業永遠處於成熟、穩定的狀態。競爭優勢會消耗，客戶會離開，需要重新投資的時候，管理層必須願意把錢留下來。

帶回購機制協議的比較

把具體協議做對比，這個問題會清楚得多。

PONS的V1文檔寫明，80%的協議手續費用於買回PONS並銷毀，剩下20%支付基礎設施和團隊擴張，但問題是剩下的兩成夠不夠支持經營，夠不夠抵禦風險？

Pump.fun目前的官方目標則是50%，自2026年4月28日起安排一年的程序化回購銷毀

Raydium的CLMM和CPMM池把總交易費的84%分給流動性提供者，12%買回RAY，4%進入財庫。表面上只拿12%回購，但扣掉LP分成，協議所得只有16%，其中四分之三又換成了自家幣。PancakeSwap v2也類似：以協議所得為分母，回購銷毀佔比約71.9%。

需要注意的是，表內的數字是按官方分費比例計算，只代表費用流。Raydium買回幣由協議持有，Pendle買回幣用於質押獎勵。更重要的是，表裡的6美元、4美元和9美元，還沒變成利潤：它們接下來可能要支付研發、運營與安全費用。

這也是我不願意只看回購比例排行榜的原因。協議手續費、基金會資產和開發公司的資金，可能分屬不同主體。一個回購錢包不斷買幣，不代表整個生態沒錢做研發；但團隊手裡有大量自家代幣，也不代表它擁有同等金額、可以隨時支付帳單的現金。把這些帳戶的資金拼在一起看，才知道回購到底用的是利潤、餘糧，還是未來可能需要的錢。

用泳池的水丈量公開水域的波動

加密行業是一個週期性極強的行業。舉個例子，Coinbase的交易收入從2021年的約68.37億美元，降到2022年的23.56億美元，一年縮水約65.5%都是家常便飯。

去中心化協議的收入變化更誇張，以dYdX為例，在2025年回購分配為25%的階段，月均回購預算約33.9萬美元；到了2026年上半年，分配比例提高到75%，月均預算反而降至約18.3萬美元。比例提高三倍，回購金額減少約46%，這是因為相關淨協議收入下降約80%。

PONS的近期數據也說明，收入不能只挑熱鬧的時候看。10月5日DeFiLlama數據顯示，其合併口徑近30日協議收入約2,270萬美元，近7日約168萬美元。折成日均，分別約75.7萬美元和24萬美元，但你要知道最近7日的日均水平比30日均值低約68%。拿最熱一個月的業績乘十二（美其名曰APY)，宣傳成穩定的年化回購能力，顯然會漏掉波動，也容易迷失自己。

回頭看Bed Bath & Beyond，資金緊張只會引來更多的落井下石。供應商收緊帳期，意味著它需要更早掏錢，才能拿到貨。加密協議也是如此，收入跌七成，但這些成本還是一樣的，甚至更為苛刻。FDV是10億的獲客成本與FDV 10m的獲客成本不可同日而語。

除了運營，crypto行業還有一項安全成本，在被攻擊時，需要吐多少出來？按Chainalysis的統計，加密服務被盜資金2024年約22億美元，2025年約34億美元，2026年上半年約50億美元。值得一提的是，2025年Bybit一宗就被盜約15億美元。對協議而言，安全儲備防的不是平均損失，而是那一次足以清空財庫的事故。

Ronin在2022年的事故中，被盜173,600枚ETH及2,550萬USDC。官方恢復跨鏈橋時披露，扣除Axie DAO部分之後，用戶相關缺口為117,600枚ETH及2,550萬USDC。

用戶需要取回的是ETH和USDC，沒有人care過去銷毀了多少自家代幣。安全儲備平時看起來沒有效率，既沒有製造買盤，也沒有減少供應，但它給團隊保留了修復業務、恢復市場信心的底氣。等到信任受損，再靠發行或出售自家代幣融資，條件可就比牛市時苛刻得多。

所以我願意關注另一種資本配置。Aave的2026年財務帖子披露，回購啟動後約10個月，安排了4,200萬美元，買入超過20.5萬枚AAVE。但借款手續費較峰值下降約25%，服務商成本和其他增長需求又在增加，於是帖子提出，把年度回購預算從5,000萬美元降至3,000萬美元，削減40%。（這只是提議，並非已確認執行的結果）Aave買回幣也進入生態儲備，用於獎勵和其他支出，而非永久銷毀。但這份提議承認了一件必要的事：經營環境變了，回購的方式方法就應該讓路。（但4月22日的後續帖子披露，受rsETH跨鏈橋事件影響，回購自4月19日起暫停，理由正是保留財庫應對潛在損失的能力。）

反過來，如果團隊不能減少回購，因為一減就會破壞代幣最重要的賣點，那麼所謂資本分配，便開始束縛經營。業務需要錢，市場卻要求繼續製造買盤；為了維持這個承諾，協議可能轉而依賴融資、基金會賣幣或新一輪激勵。

今天的回購被包裝成價值回饋，殊不知，這只不過是在透支協議未來的競爭優勢和抗風險能力。

複雜的回購 = 回購了個寂寞

Aster在2026年6月17日升級後，99%的每日平台手續費用於買回ASTER，但買回的幣分給veASTER持有人；協議再從儲備裡銷毀等量代幣，優先燒團隊分配，直到總供應降至30億枚。這套機制同時包含市場買入、獎勵分配和庫存銷毀。

同樣，PancakeSwap提出每年淨通縮至少約4%的目標，但同時又有激勵增發機制，這對於二級交易員來說，這到底是增加，還是減少了供給？

銷毀團隊庫存可以減少未來的潛在供應，長期來看，這是有價值的 —— 但是這套打法只適用於成熟項目。

但買回幣若重新分配，便可能再次進入流通。只看總供應下降，不看流通供應怎樣變化，也不看現金減少多少，會把三件原來是利好的消息弄成一個無人理解的訊息。這對於一個尚在成長的的去中心化協議就只是一個無謂的損耗。

只是追風路上的插曲。

強制性地回購只是創造了退出條件

討論至此，我擔心的就不只是錢怎麼分，而是整個項目的經營目標會不會被改變：讓代幣更好賣，更有流動性，逐漸變成比讓業務發展更優先的事。對於那些把高回購當成主要賣點、又沒有把再投資和風險儲備交代清楚的協議，我更傾向於把它們理解為一種以賣代幣為導向的商業模式。

當一個協議承諾把大部分收入拿去回購，它向二級市場提供了一個容易理解的購買理由：平台每天賺錢，每天買幣，供應不斷減少。買家因此可能更願意接手，交易熱度又帶來價格討論、社交傳播和更多注意力。項目獲得了一條圍繞代幣運轉的獲客路徑。從商業效果看，回購支出也承擔了營銷費用的功能：它既製造買盤，也在宣傳為什麼別人應該買入。

這裡的「賣」，不一定指團隊直接賣幣，而是整個機制優先服務於讓市場願意買入、持有和交易這個代幣。手續費成了回購預算，回購成了購買理由，二級市場的熱度又被拿來展示項目的增長。如果最後衡量成功的指標都是幣價、成交量和討論度，那麼經營代幣與經營業務之間的邊界，就會越來越模糊。

這也是它與「high fdv、low float」值得放在一起討論的地方。兩者機制不同：高估值、低流通依賴有限籌碼形成價格，再把價格外推到其他場所獲得流動性；回購銷毀至少可能動用了業務賺來的現金，不能混為一談。但如果設計的重心都落在支撐價格、製造稀缺感，讓下一位買家願意接手，而企業的持續競爭力退居其次，它們就可能服務於相似的利益方向。

競爭優勢不是靠花錢就能買到，但維持產品、安全、渠道和生態，通常需要持續投入。回購不該排在這些投入之前。

尤其當團隊和早期投資人的代幣持續解鎖，協議又持續用收入回購時。回購提供買盤，更活躍的二級市場用來改善賣方的退出條件。

過早的回購是建立競爭優勢的絆腳石

問題在於，二級市場熱鬧，和企業形成自己的競爭優勢，是兩回事。一個人因為回購比例高而買幣，不代表他會使用協議；即使開始使用，也不代表補貼減少、行情轉冷之後，他還願意留下。今天因為幣價而來的用戶，明天也可能因為另一個幣漲得更快而離開。注意力可以帶來訪問量，卻未必留下忠誠、定價權，或者競爭對手複製不了的產品。

幣價上漲帶來的注意力當然有價值。它可能吸引開發者、做市商和分發夥伴，讓流動性更深、產品更好，最後形成用戶離不開的網絡。但中間每一步都需要投入，也需要驗證。更有說服力的證據，是沒有額外激勵的用戶是否增加、用戶會不會回來、單位獲客成本是否下降，以及扣除補貼之後還能留下多少現金。如果大部分錢持續用於製造買盤，卻沒有資源把注意力變成產品、渠道和客戶關係，那麼項目只是在不斷支付維持熱度的費用。

風險儲備也不會隨著討論度自動增加。社交平台上有多少人看多，不能替協議支付安全審計、團隊工資和事故賠償。尤其在低谷裡，業務收入、代幣價格與市場關注度可能一起下降；此前靠回購維持熱度的機制，恰好在最需要支持的時候失去資金來源。dYdX那組回購比例提高、預算反而下降的數據就是一個很好的驚醒。

我不反對把多餘的錢交回市場。畢竟輕資產、競爭位置穩固、再投資機會有限，又有充足儲備的協議，這是一個合適的理由維持高比例回購。判斷標準始終是，這筆資本怎樣使用，能提高長期價值。

但，業務尚未站穩、儲備尚未備足，就把大部分收入永久用於買幣銷毀，是我不願意輕易買單的理由。

持續經營的底氣

要知道當Bed Bath & Beyond申請破產保護時，過去回購的股票無法變回現金流，也不能替它恢復供應商的信任。這個故事當然不能證明每一次回購是不合適的，卻提醒我們，企業留給持有人的價值，最終依賴於它還能不能繼續經營、在低谷後是否能繼續贏得客戶的信任。

如果一個協議每天都能告訴我燒掉了多少幣，卻說不清二級市場帶來的注意力，怎樣變成更難被替代的業務、更厚的現金儲備，我會把它當成一種賣幣方式，而不是長期持有的理由。

回購可以幫助代幣找到下一位買家，但只有持續經營的能力，才能給留下來的人一個不必急著找下一位買家的理由。賣幣可以是一門成功的生意，持幣人需要的卻是一門在熱鬧過去以後，還能繼續賺錢的生意。

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