撰文：高智謀
谷歌、亞馬遜、英特爾的財報接連讓市場失望，本週AI交易的裂痕明顯擴大。週五（10月30日）英特爾股價暴跌29%，創有史以來最大單日跌幅；納斯達克綜合指數下跌2.9%，是6月以來最差的一天，10月也將成為納指一年多來表現最差的月份。
此前數月，AI交易的風險主要暴露在負債沉重的小公司身上，巨頭憑藉豐厚利潤穩住了華爾街。本週，情況變了：谷歌搜索廣告增長放緩，亞馬遜自由現金流大幅轉負，英特爾預計PC銷售將長期低迷。據FactSet，「七巨頭」第三季度盈利增速預計將低於標普500其餘成分股。
市場追問的問題，已經從AI需求有多大，變成誰來為AI買單。高盛Delta One主管Rich Privorotsky寫道：
「資本成本已經客觀地重新定價，而且沒有顯而易見的解決辦法。」
巨頭財報接連失守
本週初，Anthropic提交的IPO文件顯示營收飆升，一度提振市場情緒，但隨後的巨頭財報給市場潑了冷水。
Alphabet搜索廣告增長放緩，部分原因是「AI模式」查詢的衝擊，公司還表示2027年資本開支將「顯著」增加。週四股價下跌13%，創歷史最差單日表現，市值蒸發約4890億美元，伯克希爾·哈撒韋等大股東損失慘重。
亞馬遜週四盤後公佈的營收不及預期，單季自由現金流為-335億美元，比預期差四倍多；資本開支激增至773億美元，同期新增長期債務481億美元。週五股價下跌7%。
英特爾預計第四季度營收150億至160億美元，低於市場預期的172.9億美元，並表示今年不會實現正現金流。公司還預計PC銷售將長期放緩，原因是AI熱潮推高了存儲芯片價格。英特爾週五收跌29%，盤中跌幅一度達29.7%，為彭博自1982年有數據以來的最大日內跌幅。兩大股東美國政府和英偉達的賬面持倉合計蒸發逾170億美元。
微軟Azure增長48%，但商業訂單下降12%。財報發布約12小時後，這家唯一獲AAA評級的科技公司啟動250億美元債券發行，為2017年以來首次。
週五拋售蔓延至整個科技板塊：七巨頭全線收跌，存儲芯片、半導體和新興雲服務商（neocloud）股價重挫，Reddit下跌26%，比特幣跌超5%。OnePoint BFG Wealth Partners首席投資官Peter Boockvar說：
「裂縫之間未必有關聯，但裂縫足夠多時，路面最終會不會塌陷？」
從「需求買單」到「誰來買單」
巨頭賺得足夠多，市場此前一直容忍其大舉投資。Tema ETFs投資策略主管Paisley Nardini說，此前「花錢代表對這輪建設的信心，會得到獎勵」，而「突然之間，花錢被視為逆風」。
轉折始於Meta。10月21日，Meta公佈第四季度資本開支490億至590億美元，扣除股息後自由現金流為負，並在文件中警示最早從2026年秋季起需要「籌集數千億美元」。10月26日，Meta啟動最高975億美元的股權融資，英偉達、AMD和博通表示有意認購最多50億美元。同日Anthropic提交的S-1文件顯示，其算力賬單約為7800億至8100億美元。據彭博統計，四大科技巨頭今年的資本開支將接近7500億美元，「投資者已不再對回報照單全收」。
信用市場更早發出了信號。9月初至10月中旬，超大規模雲廠商和AI相關公司沒有發行一筆投資級債券，CoreWeave無擔保債券利差突破1000個基點。本週超大規模雲廠商CDS再創新高；由於得州凍結新項目，銀行擱置了為Anthropic旗下150億美元得州數據中心發行的垃圾債。高盛信用策略師指出，AI領域違約風險自1月以來已增至三倍。
Baird科技策略師Ted Mortonson說，巨額融資對華爾街銀行是好事，但讓基金經理們「嚇得魂飛魄散」，「我的建議是先避開」。Truist Advisory Services首席投資官Keith Lerner則表示：「看空的邏輯是，盈利峰值比我們想像的更近。」
指數之下的劇烈輪動
截至週四，標普500指數本月仍上漲約0.9%，距紀錄高位僅幾個百分點，但內部分化劇烈。納指100本月下跌約3.3%，成分股市值蒸發逾1.2萬億美元。七巨頭10月累計下跌超6%，新興雲服務商跌37%，高盛「最易受AI衝擊」的股票籃子則上漲逾15%。
10月29日，谷歌暴跌拖累標普500下跌0.3%，儘管當天有406只成分股上漲。彭博1996年以來的數據顯示，此前987個上漲家數不少於400只的交易日，指數無一例外收漲。瑞銀交易員稱，資金正從擁擠的AI和成長股流向價值股、小盤股、消費及利率敏感型週期股，並未撤離股市。
機構倉位同步收縮。高盛主經紀商數據顯示，對沖基金拋售科技股的速度創十餘年來最快兩週紀錄，美股淨槓桿降至五年來最低水平。高盛高貝塔動量組合較6月峰值回撤43%，抹去全年漲幅。亞洲方面，三星電子和SK海力士本月跌幅均超16%。
利率、伊朗與中期選舉
美聯儲9月加息後，市場預期還將繼續收緊；本月美聯儲暫停加息，但有兩票鷹派反對。美聯儲主席Kevin Warsh本週表示：「利率直接或間接地影響幾乎一切……市場參與者正在區分自己想做的投資。」
地緣風險也在升溫。特朗普暗示，下週中期選舉後美國可能對伊朗發起新的軍事行動。布倫特原油近月期貨週五收於每桶117.64美元，接近年內高點，盤中一度觸及118美元。美債則走強，10年期收益率跌破4.9%，創六週新低，債市更多地將油價飆升視為對經濟增長的威脅。中期選舉還將決定，美國各地對數據中心的反對聲浪在多大程度上會轉化為開發限制。
樂觀者仍在。Founders 100 ETF基金經理Michael Monaghan認為，若中東局勢企穩，市場將「大幅上漲」；即將到來的Anthropic IPO「是撐住整個AI交易的那塊積木」。「我們看好，AI交易還沒有結束。」
但Privorotsky提醒，風險在於融資約束最終會迫使巨頭控制資本開支，「只是目前在支出意向上還看不到這一點」。
