撰文：Blockworks Research
編譯：比推
這本該是理所當然的事，但加密市場終於開始接受這個事實：能產生收入的企業才是最好的投資。離譜吧？這幾乎就是傳統金融市場一百多年來的標準做法。我們花了17年才想明白。
但是，在加密領域，光有能產生收入的企業還不夠。我們還需要代幣持有者的價值累積。因為與傳統金融不同，代幣持有者沒有任何保證的權利或保護。我們沒有一種法律結構來保證代幣持有者獲得企業收入，或在收購期間獲得公司股份。不僅如此，很多時候加密協議同時擁有股權和代幣，進一步把代幣持有者推到了次級份額。
所以，當我尋找潛在投資機會時，我不僅想要一個能產生收入的企業，還想要一個代幣持有者擁有權利和結構性價值累積的企業。
為了讓我的搜尋更輕鬆，在過去6個月裡，我們一直在開發一個專門針對代幣持有者的框架，用於評估加密資產中的價值累積。除此之外，我們使用Blockworks MCP構建了一個互動式儀表板，根據指標對代幣進行評分，以下是選出的5大代幣，它們既能產生收入，又擁有強大的持有者經濟學（一如既往，這不是投資建議）。
快速說明：這些是能產生收入且具有持有者價值累積的代幣。這並不一定意味著它們現在的估值便宜，或者它們是好的投資。
HYPE（毫無懸念的第一）
收入：年化7.73億美元（截至10月28日的過去30天），費用收入9.79億美元。所以約79%的費用是收入。
持有者經濟學：所有這些收入，包括來自Hyperliquid穩定幣儲備（AQAv2）收益計劃每年約1.4億美元，都進入援助基金，該基金購買HYPE並將其發送到一個沒有私鑰的地址（基本上是銷毀）。所以持有者不會以現金形式獲得支付。相反，他們持有的每一枚HYPE都成為供應量中更大的一份，無需質押。
回購被硬編碼到Hyperliquid的鏈中（只有驗證者投票或升級才能改變）。我最關心的數字是：稀釋調整後的累積收益率（DAAY），這是股權投資者使用的淨支付收益率的加密版本。它是持有者每年獲得的支付佔代幣價值的百分比，減去新供應稀釋他們的速度。HYPE的DAAY為0.29%（2.07%的累積收益率，減去1.78%的質押獎勵），因為支付給質押者的新HYPE抵消了大部分回購。
SKY
收入：年化1.62億美元（截至10月28日的過去30天），費用收入3.46億美元。Sky報告的年化總收入約為4.29億美元，但其中大部分首先流向了USDS儲蓄者。
持有者經濟學：Sky的利潤（每年約1.3億美元）是支付USDS儲蓄者、Prime Agents和運營費用後剩下的部分。其中一半利潤進入儲備，直到達到1.5億美元。另一半——根據9月的支付約為每年6100萬美元——流向持有者。Sky用其中一部分在市場上購買SKY，並將這些代幣作為獎勵給質押者，其餘部分以USDS支付給質押者。
只有一小部分購買的SKY被銷毀，所以要真正獲得支付，你必須質押。這約佔總收入的14%，DAAY為3.8%（3.98%的累積收益率，減去0.18%的淨發行量）。持有者累積取決於治理，治理決定分配比例，可以隨時改變，而且已經削減過一次持有者支付來建立儲備。
CAKE
收入：年化4800萬美元（截至10月28日的過去30天），費用收入1.45億美元。
持有者經濟學：每週，約22%的費用（每年約3200萬美元）被兌換成CAKE並銷毀。無需質押或鎖定。每位持有者都受益，因為每一枚CAKE都成為不斷縮小的供應量中更大的一份（連續37個月淨通縮，僅9月就為-0.70%）。DAAY為2.2%（4.8%的累積收益率，減去2.55%作為流動性提供者獎勵新鑄造的CAKE），這還有點保守，因為團隊自己的銷毀報告更高。
經濟學很強，因為費用分配被寫入了池合約。但弱點是團隊仍然自行執行每週銷毀，所以仍依賴他們去做。此外，The Flip（10月24日通過）將協議在其較新池（v3和Infinity）的費用份額從約三分之一削減到12%，並將排放量大致減半。所以，這意味著更少的銷毀，但也更少的稀釋。
AERO
收入：年化9200萬美元（截至10月28日的過去30天，Aerodrome和Velodrome合併），費用收入1.34億美元。
持有者經濟學：AERO最直接地向持有者支付。要獲得池子100%的收入（佔所有費用的約69%，以費用而非銷毀方式支付），持有者必須鎖定他們的AERO並將排放指向池子。支付是硬編碼的，但只到達鎖定者，而排放會稀釋所有人。這相當於6.2%的累積收益率，但過去一年排放量為12.4%，所以DAAY為-6.2%。
10月22日的合併使排放變得自適應（上限約為池子收入的1.2倍），並結束了rebase（向鎖定者鑄造新AERO以抵消稀釋）和賄賂（向鎖定者支付費用，以將排放導向某個池子）。在8%的排放率下，DAAY將為-1.8%，所以排放需要降到約6%以下才能轉正。
UNI
收入：年化8700萬美元流向持有者（截至10月28日的過去30天），費用收入10.4億美元。所以持有者只獲得Uniswap費用的約8%。
持有者經濟學：費用開關已在七個鏈上的v2、v3和v4上生效，所有費用都用於購買和銷毀UNI。像HYPE和CAKE一樣，持有者不會獲得現金；每一枚UNI只是成為供應量中更大的一份，無需質押。這是1.9%的累積收益率。
但Uniswap Labs從國庫獲得的每年2000萬UNI的增長預算增加了3.2%的新供應量，所以DAAY為-1.3%。將費用擴展到更多池子和鏈仍需要治理投票，持有者還對費用規模進行投票。所以隨著每次投票，治理可以增加或削減持有者支付。
所以，收入固然重要，但收入到底進了誰的口袋，更重要。加密花了17年才搞明白前半句，希望後半句別再花17年。
