這個季度，每1美元USDC平均被轉手了約190次，差不多一天兩次。13.9萬億美元的鏈上交易量比去年同期多了49%，全市場穩定幣交易額裡，將近八成走的是USDC。
這些轉手給發行方Circle帶來的收入是零。Circle賺的是存量的錢：用戶手裡有多少USDC，它就把多少美元換成短期美債，利息歸自己。一枚USDC一天轉兩次，還是在錢包裡躺一整個季度，Circle拿到的利息一樣多。
11月4日美股盤前，Circle（CRCL）發布第三季度財報，總營收8.65億美元，同比增長16.9%，高於市場約7.78億至8.02億美元的預期。這份成績單裡有1.82億美元是Circle賣自家ARC代幣的預售收入。剝掉這一筆，營收約6.83億美元，同比下降約8%。
賣幣1.82億美元撐起超預期
ARC收入記在「其他收入」一欄，把這一欄從去年的兩千多萬美元推到了2.07億美元。賣幣幾乎沒有成本，也不用分給交易所和錢包，進帳多少基本就是多少利潤。所以它只佔營收的兩成，卻佔了3.17億美元調整後EBITDA的57%。按Cointelegraph的計算，剔除ARC後調整後EBITDA約1.35億美元，同比下降21%，也低於二季度的1.43億美元。
Circle自己最看重的RLDC利潤率（收入扣掉渠道分成後剩下的比例）同樣被這筆錢抬了一截：帳面52.4%，剔除後是39.7%，和去年同期差不多，比二季度還低了1.5個百分點。
管理層顯然也沒把這筆錢當成常態。全年指引一項沒動，其中其他收入給的是3.1億至3.3億美元，已經含ARC。三季度這一欄單季就有2.07億，倒推下來，全年另外三個季度加起來只有1.03億至1.23億美元。
市場讀得很快。財報發布後Circle盤前一度衝到78.02美元，隨後回落，以74.04美元開盤，低於前一日75.22美元的收盤價，距52週高點140美元約低47%。
一家靠利息吃飯的公司，在利息收入下滑的季度靠賣代幣把帳面撐了起來。要看清它的主營生意，得把這1.82億拿開再看。
利息生意，兩頭被擠
拿開之後，主營收入幾乎全是儲備利息。三季度儲備收入6.58億美元，比去年同期少了8%。
拆開看，餘額和利率在往兩個方向拉。平均流通量733億美元，同比多了8%，大約多帶來5700萬美元收入；儲備回報率3.54%，同比低了0.61個百分點，大約少掉1.1億美元。餘額漲的那點，補不上利率掉的那塊。
和二季度比，情況反過來。9月美聯儲加息25個基點，儲備回報率環比回升了6個基點；平均流通量卻從約763億美元降到733億美元，儲備收入仍比二季度少了1000萬美元。CEO Jeremy Allaire在電話會上也承認餘額基本持平。按Circle的口徑，USDC在美元穩定幣裡的份額是27%，一年下來少了1.83個百分點。
利率是Circle管不了的變量。在700多億美元的餘額上，回報率每動1個基點，一年就是約700萬美元的利息進出。
另一頭是渠道。USDC的用戶大多不在Circle手裡，而是在交易所、錢包和鏈上平台手裡，利息要分出去一大塊。三季度Circle的淨儲備利潤率（儲備利息付完渠道後留下的比例）為37.8%，環比降了0.8個百分點，公司解釋是和Hyperliquid的分成安排進入了第一個完整季度。海豚投研估算，僅這一項安排每年就讓Circle少賺近1億美元毛利。
Binance那邊也是一份長約。雙方簽了五年協議，Binance向Circle投資1億美元，Circle在9月以每股80.84美元向其發行約123.7萬股A類股。CFO Jeremy Fox-Geen表示，第四季度將是續約後的第一個完整季度。
海豚投研的判斷是，美國金融機構牽頭的聯盟穩定幣利益方太多、難成合力，對USDC威脅有限；真正難對付的是Hyperliquid這類手握大量用戶、要求返還利息的渠道。這一點和Circle的處境是對得上的：它的護城河是分發網絡，而分發網絡本身就是要付錢的。利率下行的季度，利息總額在縮，渠道要的份額在漲，同時運營費用還漲了16%，剔除ARC後的利潤只能往下走。
用量換不成收入，Circle在修收費站
回到開頭那組數字。USDC的使用量還在漲：13.9萬億美元交易量同比增長49%（比二季度的14.8萬億略有回落）；週轉次數，據Circle說，是第二大穩定幣的10倍左右；在全部穩定幣交易量裡的份額從66%升到79%。鑄造和贖回各約1040億美元，合計2080億美元，創了紀錄；持有超過10美元USDC的錢包有730萬個，同比多了16%。
把兩組份額放在一起：存量份額27%、還在降，交易量份額79%、還在升。鑄造和贖回幾乎一樣多，錢進來又出去，沒有沉澱下來。USDC越來越像一條被高頻使用的通道，越來越不像一筆被長期存放的錢。
這裡有一個對Circle不太友好的延伸。轉手最頻繁的地方往往是交易場景，交易場景裡的平台又恰恰最有議價能力。用得越多的渠道，越有底氣回來要利息。對Circle來說，使用量的增長不但不直接變成收入，還可能變成渠道談分成時的籌碼。
Circle想要的是在這條通道上收過路費。它的辦法是Circle支付網絡（CPN），面向銀行和支付機構的跨境結算網絡。截至三季度末，CPN按30天數據折算的年化支付額為413億美元，同比增長逾15倍；到10月30日已超過580億美元，一個月左右又漲了約40%。註冊金融機構205家，同比增長逾4倍。
與此同時，Circle宣布以價值4億美元的A類股收購支付公司Tazapay。對方年化支付額逾250億美元，約相當於CPN三季度末規模的六成，覆蓋100多個市場；交易需要監管批准，預計2027年完成，三季度已計入770萬美元相關費用。另一筆投入押在大眾認知上：USDC成為切爾西主合作夥伴，出現在2026/27賽季的球衣正面。
這些都還沒有變成錢。Fox-Geen在電話會上說，CPN要到2027年才會有實質性的收入貢獻。Allaire把Circle的平台描述成多個相互疊加的增長飛輪，按眼下的財報，真正在轉、也真正產生收入的，仍然只有儲備利息這一個。
第四季度會是一份更乾淨的答卷：沒有ARC預售收入，Hyperliquid分成和Binance續約同時完整計入。在CPN真正開始收費之前，USDC轉得再快，Circle帳本上記下的仍然只是餘額和利率。
