播客來源：Anthony Pompliano
專訪嘉賓：Tom Lee ，Fundstrat共同創辦人、BitMine 董事長
播出時間：2025年10月23日
整理：BitpushNews
Tom Lee 核心觀點摘要：
AI 並非泡沫，估值仍便宜
Nvidia 的本益比低於沃爾瑪，AI 投資回報已開始顯現，遠未出現泡沫行為。
目前是超級週期的起點
企業獲利創新高、勞動力短缺、生產力提升，支撐長期上漲邏輯。
傳統估值模型已過時
在當前結構性變化下，股票本益比應遠高於歷史平均。
比特幣終極估值為160 萬– 200 萬美元
若黃金漲至$5000/盎司，比特幣網路價值將同步上升。
比特幣四年周期正在失效
本輪週期可能更長，或以新方式運行，需警惕「共識陷阱」。
以太坊將成為華爾街的“主權儲備資產”
BitMine 已持有全球最多ETH，目標價位$21,000。
預測市場優於傳統經濟調查
Trueflation、PolyMarket 更準確透明，UMich 調查已嚴重失真。
未來將徵收“機器人稅”
每個機器人動作將透過鏈上追蹤並以微支付繳稅，彌補勞動稅基流失。
目前牛市是“最被憎恨的牛市”
投資人情緒極度悲觀，政治立場扭曲了市場認知。
散戶正在擊敗華爾街機構
散戶時間尺度較長、波動耐受力較強，逐漸具備超額收益優勢。
宏觀驅動正在減弱，基本面回歸主導
企業獲利超預期，股市上漲並非僅靠流動性推動。
AI 機器人是生產力革命的核心
勞動力短缺催生embodied AI 應用，類比1990 年的無線通訊革命。
美國通膨數據“被污染”
民主黨傾向樣本比例過高，導致預期通膨偏離實際。
鏈上金融基礎設施正在快速成型
Tether 已成為全球獲利能力最強的金融實體之一。
2026 市場將進入加速成長階段
寬鬆貨幣、製造業復甦、AI 技術落地、多元資產Token 化將共振驅動大市。
以下為訪談正文：
AI 是泡沫嗎？
Pompliano：
大家都在說“AI 泡沫”，你怎麼看？它真的是個泡沫嗎？
Tom Lee：
如果你用風險收益比去衡量“泡沫”，現在其實還早。我們拿1998 年的思科舉例，當時它是最大公司之一，交易的本益比是56 倍，18 個月後漲到了210 倍。
而現在Nvidia 呢？它是AI 世界中最稀缺的公司，每個領先模型都需要它的晶片，但它的本益比只有27 倍。相比之下，Costco 是50 倍，沃爾瑪是34 倍。也就是說Nvidia 比一間會員超市公司還便宜。所以我們離泡沫還很遠。
Pompliano：
很多人還是擔心AI 投資太多，公司燒錢太快，這你怎麼看？
Tom Lee：
實際上現在企業花在AI 上的錢，已經開始看到明顯回報。這是兩種用途的結合：一個是替代人工的直接效益，一個是超級智慧帶來的生產力提升。
我們該問的是：這些報酬怎麼反映在股票價格上？這難以量化。所以我認為，現在的估值並不貴。更重要的是，AI 支出正在加速。
你看看現在CEO 怎麼說？他們基本上都在喊「我們供不應求」。而財報也印證了這一點：企業獲利更高，員工更少，效率提升——那這就意味著估值合理甚至低估。
Pompliano：
我們過去看到的那些泡沫，像是網路、房地產、生技，大家不是也能找到理由解釋當時的行為嗎？
Tom Lee：
沒錯，而且當時真的有「泡沫行為」。例如在生技泡沫時，許多對沖基金直接投資大學實驗室的項目，就為了搶先某個分子。那是非常典型的「泡沫行為」。
但現在的AI 投資非常謹慎，沒有那種瘋狂投錢的跡象。企業都還在評估回報，很理性。所以我不覺得AI 是泡棉。倒是其他地方，可能藏著泡沫。
歷史估值模型已經過時，新的估值邏輯正在形成
Pompliano：
你覺得傳統的本益比估值方式是否已經過時？我一直覺得今天的公司需要加入「貨幣溢價」這一層估值邏輯。
Tom Lee：
沒錯，估值模型是動態的。 1940 年至1967 年間，美國十年期公債利率從2% 升到6%，照理說估值應下跌，但實際PE 從8 倍漲到了27 倍。為什麼？因為名義收益成長更快。
而今天標普的收益更多是經常性收入，這自然帶來更高估值。此外，美國公債本身也很貴，4% 收益對應的是25 倍估值。所以我完全同意：現在的本益比不能照歷史標準看。
而過去五年我們經歷了6 個黑天鵝事件——疫情、供應鏈崩盤、通膨衝擊、聯準會激進升息、關稅衝擊、美伊核設施衝突。但企業獲利不但沒倒退，反而成長了。所以我認為今天的本益比應該更高。
Pompliano：
以前大家覺得選股看基本面最重要，現在覺得聯準會一句話比公司財報還重要。你怎麼看？
Tom Lee：
是的，現在宏觀確實更具影響力。但別忽視基本面，其實今年財報表現極為強勁。這一季有85% 的公司超出預期，年化成長超過15%。這不是「末期牛市」該有的成長率。
許多金融類企業的財報看起來都像科技公司，但市場卻還以傳統方式給它們估值，這其實有重估機會。
「Granny Shots」 ETF：押注超級週期的低換手策略
Pompliano：
你們的「Granny Shots」 ETF 很成功，能介紹一下策略背後邏輯嗎？
Tom Lee：
這個基金我們去年十月才推出，到現在才11 個月，資產就突破了33 億美元，是史上最快破30 億的基金之一。今年回報率27.5%，在1330 檔大型股基金中排名第五。
這是一檔低換手率基金，背後的邏輯是押注「超級週期」。我們有七大主題，如AI、能源安全、貨幣政策等。而我們只買同時符合兩個以上主題的股票。
舉例來說：Google 和Meta 就符合多個主題，它們既是AI 股、又是千禧世代偏好、又跟貨幣政策有關。 JP Morgan 也在其中，是一個“千禧世代銀行”，也關聯金融寬鬆環境。
AI機器人來襲，稅收體系該怎麼辦？
Pompliano：
最近humanoid 機器人不斷爆火，不只是搬運了，還有飯店前台、清潔工。你怎麼看這類embodied AI 的發展趨勢？
Tom Lee：
這正好符合我們「全球勞動力替代」這個超級主題。世界正面臨優質勞動力短缺，而AI 和機器人正好補上這個缺口。
從歷史來看，像無線通訊剛起步時也是這樣：各種公司籌錢、實驗不斷、炒作劇烈，最後大浪淘沙。現在機器人產業也類似，一定會經歷資本浪費，但最終會留下改變世界的玩家。
Pompliano：
你有提到政府以後可能要向機器人徵稅？怎麼操作？
Tom Lee：
我認為會出現“機器人稅”，而且是微支付（micropayment）機制。也就是說，每完成一個工作動作，例如搬一個箱子，就徵0.001 美分的稅。
這其實是有先例的，現在美國的2.8 兆美元財政收入，有很大一部分來自薪資所得稅。如果機器人取代人工，那這部分稅基就得透過機器人活動來替代。
而且透過區塊鏈技術，我們可以精準追蹤機器活動，並用加密支付系統完成稅收，例如用Tether，這類系統支援高精度的小額交易（比美元更細分）。
經濟數據不再可信——密西根調查數據被“污染”
Pompliano：
你提到密西根大學消費者調查數據（UMich）不再可信，這是真的嗎？
Tom Lee：
是的。 UMich 是長期以來經濟學家最重視的調查，涉及通膨預期、消費信心等。但最近我們發現，它的資料結構出了大問題。
例如：現在一年的通膨預期是4.3%，和2022 年通膨高峰一樣，但實際CPI 是溫和的。我們看了數據細節：民主黨受訪者說5.1%，共和黨說1%。還有4% 的民主黨受訪者認為明年通膨會達到30%。
為什麼差異這麼大？因為樣本不平衡了：18 個月前只有49% 的調查樣本是民主黨人，現在已經上升到了65%。這讓整個調查失去了代表性。
Pompliano：
那這種失真的數據，會不會影響市場和政策判斷？
Tom Lee：
確實有影響。很多量化系統和聯準會都參考這類數據。如果資料本身被“污染”，系統就會得出錯誤結論，政策也可能因此產生偏差。
而且UMich 過去是電話調查，現在改成全在線發郵件調查，樣本來源可能已經偏移。
預測市場是未來
Pompliano：
所以你覺得我們需要替代方案，像是區塊鏈上的預測市場？
Tom Lee：
完全贊成！ PolyMarket 就是一個絕佳的例子。它透過「市場下注」來提取真實預期，優於傳統調查。
同樣的還有Trueflation，它不是問“你覺得通膨是多少”，而是直接抓取實時價格數據，比如電商網站的房租、超市價格等，精準、透明、及時，甚至每天更新，比CPI 更可靠。
Pompliano：
你說過未來股票也會拆成「因子」來預測交易？怎麼理解？
Tom Lee：
這就是「Tokenization」的威力。例如Tesla，可以拆成幾個因子：在中國的銷售量、Model X 的訂單數、2026 年的EPS 預測，每個因子都可以在鏈上設定預測市場。這種拆分預測比傳統股票更透明，也讓投資人只針對自己關心的數據下注。
Pompliano：
你觀察到，加密世界裡成功「爆出圈」的項目，往往比傳統替代更強。有哪些典型例子？
Tom Lee：
舉幾個最典型的：
Tether：150 名員工，卻實現$20B 利潤，人均創造利潤遠超過JPMorgan。按獲利能力，Tether 是全球前十名銀行之一。
Trueflation：提供每日鏈通膨數據，比官方CPI 更真實、透明。
PolyMarket：2024 年大選預測命中50 個州全部結果，準確率比所有主流模型更強。
這說明一件事：鏈上透明系統能打敗傳統黑箱式模型。
BitMine 以太坊策略：持有全球最多ETH，指向2.1 萬美元目標
Pompliano：
BitMine 是你主導的新項目，目標持有5% 以太坊，現在進展如何？
Tom Lee：
我們目前已經持有323 萬枚ETH，約佔總供應的2.7%，是全球單一機構持有最多ETH 的實體，超過以太坊基金會。
BitMine 的核心策略是以Ethereum 作為主權儲備資產，進行原生質押，預期收益約為3%，按市值估算每年可創造5 億美元稅前利潤，已能躋身美股前800 大盈利公司。
Pompliano：
為什麼這麼堅定以太坊？不是比特幣才是數位黃金嗎？
Tom Lee：
我自己是比特幣信仰者，也認為比特幣是數位黃金，是優秀的「價值儲存」。但Wall Street 要建立金融系統，不會選擇比特幣區塊鏈，因為它不支援智慧合約。
而建構token 化的美元、股票、支付系統，都需要智慧合約平台。目前超70% 的token 化專案都選擇在以太坊上進行，而且它100% 無宕機記錄，生態成熟。
如果未來20 家大型投資銀行都把ETH 當作財務儲備資產——ETH 的價格將會暴漲。
我們預期ETH 恢復至BTC 的2021 年比例，對應的是$21,000/ETH 的目標價。
黃金上漲對比特幣是利多？
Pompliano：
最近黃金大漲。你覺得這對比特幣是利空嗎？還是利好？
Tom Lee：
這是極大利好。
黃金的網路價值（network value）已經顯著上漲。假設黃金最終穩定在$5000/盎司，對應總市值將極大。
如果比特幣能匹配黃金的網路價值，那麼它的公允價值將在$1.6M 到$2M/枚。所以黃金越漲，比特幣的未來終極價值就越高。
Pompliano：
那這個估值，你覺得多久能實現？
Tom Lee：
我認為5 年內是有可能達到的。比特幣的走勢往往被黃金「拉高」而非限制。黃金建立了“貨幣儲值的錨”，比特幣會隨著這個錨上漲。
比特幣的四年周期還存在嗎？
Pompliano：
加密圈很多人都信仰“四年周期”，你怎麼看？
Tom Lee：
絕大多數人都相信比特幣將在明年初見頂——因為這符合歷史上的減半節奏。但我個人認為：
當大多數人都相信某件事時，那件事很可能不會發生。
所以要嘛比特幣已經提前見頂，要嘛我們正處於一個更長週期的新階段。
Pompliano：
你覺得將來還會有50% 以上的跌幅嗎？
Tom Lee：
當然會。即便是美股，這幾年也出現了多個25% 的回檔。加密市場波動更大，40-50% 的跌幅仍然可能出現，即使它處於上漲趨勢中。
Pompliano：
你覺得今年比特幣還有機會反超黃金，年底衝擊$20 萬嗎？
Tom Lee：
完全有可能。
別忘了，比特幣史上最好的交易日都集中在每年的10 個交易日內，通常就在第四季。
而今年第四季有許多催化劑：
- 聯準會轉向寬鬆
- 美國政府停擺風險緩解
- 中美緊張局勢穩定
- 股市季節性強勁（漲股帶動比特幣上漲）
所以第四季比特幣大漲的機會非常大。
散戶真的擊敗了華爾街？為什麼他們表現得更好？
Pompliano：
現在很多散戶表現超過機構基金經理，你怎麼看？
Tom Lee：
我有兩個猜想：
- 機構之間「互相消耗alpha」：每個機構都用相同的數據、同樣的演算法，結論也相似，結果就是「所有人都變成平均」。
- 散戶更像“永久資本”，思維長遠：機構大多是6 週時間尺度的交易，而散戶動輒以5-10 年為單位。他們不在乎短期波動，更容易穿越週期、收穫大收益。
另外，加密交易者普遍比股市投資人更適應波動，甚至更擅長市場情緒賽局。
Pompliano：
他們經歷過兩次80% 的暴跌，對股市的20% 修正根本不當一回事。
Tom Lee：
完全同意。我接觸過一些頂尖的加密交易員，他們在股市上也非常精準，原因就是他們練出了極強的情緒控制與節奏感。
為什麼這是「最被憎恨的牛市」？原因居然是政治？
Pompliano：
你把這輪行情稱為“最不受歡迎的股市上漲”，為什麼？
Tom Lee：
有數據顯示，投資人情緒極度悲觀。例如AAII 的淨多頭指標全年平均為-11.7，歷史上這種情緒只出現在1990、2008 和2022 三個熊市年。
但現在標普漲了15%，怎麼會是熊市？ ——所以這就是「最被憎恨的牛市」。
為什麼呢？因為政治分裂：
- 57% 的專業投資者是民主黨
- 66% 的對沖基金偏民主黨
- 69% 的創投基金支持民主黨
他們不認同川普的政策，即使這些政策帶來了市場上漲，也不願意接受。因此他們一直在「做空情緒」。
Pompliano：
這確實讓我意識到：市場研究也被政治觀點污染了。
Tom Lee：
不只人，連演算法系統也被污染了。因為演算法讀取的是公開評論、輿論文章，而這些文字已經被政治立場包裝了。
Pompliano：
Opendoor 事件你怎麼看？散戶團結起來推動CEO 辭職，也引進了Shopify 前CEO。
Tom Lee：
我沒有深入研究這家公司，但我支持這種行為。如果能透過合法管道、理性方式推動公司改革，並且讓更多散戶受益，這是資本市場的健康訊號。
社群媒體為可信任的人提供了擴大機，分散式影響力正在挑戰傳統機構的壟斷地位。
展望2026
Pompliano：
最後我們來聊聊2026。你怎麼看市場中長期走勢？
Tom Lee：
我們現在還處於一個潛力期。
從基本面來看，2026 有幾個正面因素：
- 貨幣政策寬鬆：有助於房貸利率下降，房市釋放需求。
- ISM 製造業指數觸底：目前已連續32 個月低於50，是史上最長低迷期，一旦反彈，製造業信心將大幅改善。
- AI 與機器人技術落地：帶來生產力提升，驅動企業獲利。
- 穩定幣和鏈上資產全面爆發：將推動金融體系進入鏈上時代。
但要注意的是，如果2025 年底標普收在8000 點以上，那2026 年可能出現30% 的回調，因為上漲節奏被提前透支了。
