作者：Hive Mind

整理&編譯：白話區塊鏈

播出日期：2025.07.26

【主播】

Jose Madu，Hive Mind播客的主持人，活躍於加密貨幣和金融科技領域，善於挖掘產業洞見。

【常駐嘉賓】

Clefus Paribus，機構研究部門首席分析師，專注於加密貨幣市場的宏觀分析和數據驅動洞察。

Jan Lieberman，Delphi Ventures執行合夥人，創投領域的資深人士，專注於區塊鏈和去中心化金融(DeFi)專案。

Duncan Zhang，Flood Capital創投研究員早期加密專案投資，擅長評估技術和市場潛力。

【特別嘉賓】

Guy Young，Ethena創辦人兼執行長

Ethena創辦人兼執行長做客Hive Mind播客，探討加密市場動態，聚焦Ethena的USD資產(3.6億美元，現金佔72%)，解決資金流動問題。 USD穩定幣年化殖利率18%，透過基差交易領先Circle。 Genius法案協助Ethena合規，Tether或推美國版USDT。市場動能由國債策略驅動，Layer 1估值過高，MEW融資18億後市值跌至28億，需社會化投機創新重振。

1. Ethena的穩定幣創新與市場洞察

Jose Madu：你們本週發布了一項關於USD資產的重大公告，正式進軍國債相關業務，能否為我們提供一些背景介紹，以及這項舉措為何意義深遠?

Guy Young：當然，Jose。 Ethena從今年初，大約12月或1月，開始規劃這項業務。當時，市場對這類資產的熱情遠不如現在，幾乎每天都有類似項目湧現。我們觀察到Circle在公開市場的強勁表現，意識到傳統金融市場對這類資產的渴望遠超過供給。傳統投資者，尤其是管理大規模資金的機構，急於尋找能夠結合加密特性與穩定收益的投資主題，這為我們提供了絕佳機會。從更宏觀的視角來看，過去18個月，我對加密貨幣市場中山寨幣的資金流動深感擔憂。 2021年和2024年，山寨幣總市值的高峰幾乎持平，徘徊在1.2兆美元左右。這對我來說是個強烈訊號，顯示全球願意投向高風險、投機性Token的資金規模有限。加密產業需要邁向成熟，將資產以更規範、透明的形式呈現給傳統股權市場的投資者。即使以1倍淨資產價值(NAV)提供Token敞口，也比完全無法進入這些市場更具吸引力。我們打造的USD資產不僅迎合了傳統市場的高需求，還能有效緩解加密市場長期存在的資金流動瓶頸，堪稱雙贏的策略匹配。

Jose Madu：非常有道理。抱歉，忘了請你自我介紹，能否先簡單介紹一下自己和Ethena?我們稍後可能會把這段剪到開頭。

Guy Young：沒問題。我是Guy Young，兩年前創立了Ethena。 Ethena專注於發行兩類產品：合成美元USD和普通穩定幣USDTB。 USD是我們15個月前推出的核心產品，成長迅猛，不到12個月內供應量從零激增至60億美元，目前接近70億美元。 USDTB的供應量則達到15億美元，創下歷史新高。我們的目標是透過創新的金融工程，為加密和傳統市場提供高效、穩定的價值儲存和交易媒介。

Jose Madu：哈哈，抱歉主持有點亂，剛從音樂節回來，腦子還沒完全上線。這段可能會剪回去，也可能保留，看心情吧。回到USD資產，這個計畫令人振奮。它何時開始交易?募集了多少資金?Ethena Labs的推文提到這是現金與資產市值比率最高的項目，能否詳細闡述?

Guy Young：完全理解，音樂節的餘韻確實讓人有點飄。關於USD資產，專案總規模約3.6億美元，其中2.6億是現金，現金佔比高達72%，遠超產業平均。許多類似項目本質上只是退出流動性的工具，投資者投入Token後迅速在公開市場拋售，而我們的目標是引入新鮮資本，解決加密市場的流動性痛點。 Ethena募集的資金佔專案流通市值的8%，用於在公開市場購買Token，遠高於排名第二的Hype專案(不到2%)。這一比例在市場中極為突出，反映了我們對底層資產的強大支持能力。現金的策略部署會產生顯著的反射效應，增強Token的整體價值穩定性。例如，5億美元的現金對以太坊這樣的大市值資產影響有限，但對我們的目標資產而言，足以推動市場動態的正面變化。

2. 穩定幣市場的競爭與Ethena的差異化策略

Jose Madu：太棒了。這個專案的成功因素非常吸引人，尤其是結構設計，明顯比許多競賽更精簡。你們將現金迅速重新部署到現貨資產，創造了一種飛輪效應，讓股權端的價值增值極具魅力。此外，股票需求透過增加每股Token數量得以放大，就像MicroStrategy透過增加每股比特幣持有量來製造「收益」一樣。在當前環境下，你們還能以折扣價從基金會購買資產，確實是個亮點。穩定幣純股權曝險的需求旺盛，監管環境也日益友好，例如Genius法案的通過，以及Circle在市場的熱門表現。能否談談Circle面臨的挑戰，例如國債利率下降對你們業務的影響?當聯準會降息時，加密市場的融資利率往往上升，我認為這可能觸發從Circle向Ethena的資金輪動。這三個因素──結構優化、監管順風、資金輪動──如何共同塑造你們的投資吸引力?

Guy Young：這是一個很全面的問題，涵蓋了穩定幣市場的核心競爭格局。穩定幣的用例極為多樣，從中心化交易平台的交易抵押品到發展中國家的美元支付管道，涵蓋了支付、匯款、儲蓄等多個場景。我認為，未來的趨勢是每個發行方會深耕一個細分市場，追求10倍於對手的優勢，而不是試圖成為通吃型解決方案。 Ethena的策略非常明確：我們聚焦在能夠顯著優於競爭對手的領域，例如儲蓄而非支付場景。 USD作為一種結構上回報更高的美元資產，在儲蓄用例中比無收益的資產更具吸引力。這種優勢還能延伸到其他場景，例如在中心化交易平台用作永續合約的抵押品，或嵌入DeFi協議，創造全新的金融產品。這是Ethena的差異化定位，也是我們實現快速成長的基石。

2024年，USD的平均年化報酬率達到18%，是Circle利息收入的四倍。若以收益調整資產規模，Ethena的70億美元供應量相當於280億美元，與Circle的量值相當。這說明，你無需龐大的資產負債表，就能透過高效率的收益機制與巨頭抗衡。關於競爭對手，我們視Tether為戰略夥伴，而非直接對手。很多人可能不了解，中心化金融(CeFi)中70%的永續合約市場以Tether計價，Ethena的1美元抵押品約轉化為70美分的Tether供應增長。 Tether不提供收益的原因在於，市場透過期貨和基差交易為其代付了收益。 Ethena的創新在於將Tether的基差捕捉使用案例產品化，打造了一個收益增強版產品。我們持有的抵押品主要是Tether，不僅助力Tether的成長，也強化了我們的市場地位。

至於Circle面臨的逆風，國債利率下降確實會壓縮其收益空間，因為其USDC主要由國債支持。當聯準會降息，加密市場的融資利率往往上升，這對Ethena的基差交易策略是利好，可能吸引更多資金從低收益的USDC轉向USD。監管環境的改善，特別是Genius法案的通過，為穩定幣創造了更清晰的合規框架，進一步增強了我們的吸引力。這三個因素的協同作用——優化的專案結構、順暢的監管環境、資金輪動的潛力——使Ethena成為傳統和加密投資者的理想選擇。

Jose Madu：聽眾可能對Ethena的收益機制很感興趣，能否簡單介紹一下你們是如何產生收益的?

Guy Young：核心機制是現金套利或基差交易。我們在一邊做多現貨資產，同時在另一邊做空期貨或永續合約，捕捉衍生性商品市場的投機溢價。加密市場的融資利率可以看作是做多部位的資本成本，市場長期看漲，投資人願意為槓桿做多支付溢價。 Ethena透過精細化的交易策略，鎖定這項溢價。類比來說，穩定幣本質上是一種借代形式：持有Circle的USDC相當於借錢給美國政府，換取低收益欠條;持有Sky的美元資產是在DeFi中以以太坊超額抵押借代;而Ethena的USD是為CeFi的做多頭寸提供融資，收益率因借代對象的風險和市場需求而更高。

3. 基差交易的演變與機構資本的湧入

Jose Madu：解釋得很清晰。 2024年與2025年相比，隨著比特幣和以太坊ETF的爆發，基差交易顯著收窄。 2021年市場週期中，主流幣種的基差高達50-60%，持續數月。如今，更流動的期貨市場、專業資金管理人和ETF的參與大幅壓縮了基差。 Ethena內部如何因應這些變化?隨著Solana ETF等長尾資產的推出，機構資金進一步進入，你認為基差交易的未來趨勢如何?

Guy Young：這是一個關鍵問題，反映了加密市場與傳統金融的加速融合。 ETF和芝加哥商業交易平台(CME)的基差交易資本池與加密市場的資本池完全割裂。像Millennium這樣的傳統對沖基金，因需要AA評級的託管人，無法直接將資金投入加密交易平台。 CME的信用風險幾乎為零，吸引了大量傳統金融資本。 2024年，CME的基差平均為6.5%，比國債殖利率高150個基點，而Ethena的USD殖利率高達18%，兩者差距達1,000個基點。這是因為CME需要全額現金擔保，而加密市場允許投資組合保證金，槓桿效率更高。

Ethena的策略是成為機構進入加密市場的橋樑。許多對沖基金選擇將資金投入Ethena，因為USD不僅用於質押(sUSD)，還在自動做市商(AMM)、訂單簿等場景中充當交易媒介，質押率從未達到100%。這使得Ethena的收益率始終高於投資者自行捕捉基差的回報。儘管基差會隨機構資本流入而壓縮，我們相信Ethena的效率優勢將吸引更多資金。批評者指出，基差從我們推出時的60%下降是必然的，但正是Ethena推動了這一趨勢。我們在壓縮基差的同時擴大規模，這是金融市場的自然法則：發現超額價差(Alpha)，然後需要數百億資本將其壓至合理水平。 Ethena的目標是將加密市場的資本成本從20-30%降至傳統金融認可的10-12%，為產業創造更永續的生態。

隨著Solana ETF等新產品的推出，更多長尾資產進入機構視野，基差交易的競爭將加劇。但由於加密市場的信用風險和託管限制，CME與加密交易平台的基差差額將長期存在。 Ethena的任務是優化交易執行，保持殖利率優勢，同時與傳統金融機構建立更緊密的合作，確保我們在這一演變中佔據主導地位。

Jose Madu：Ethena降低融資利率可能掩蓋市場的投機程度，尤其在BTC和ETH。你如何看待更廣泛的市場槓桿情況?

Guy Young：你說得對，Ethena的存在確實讓市場比以前更熱，尤其是BTC和ETH。觀察Hyperliquid的融資利率是個好方法，那裡的利率約為25%，遠高於幣安的11%。原因有二：Hyperliquid的零售資金流較自然，機構參與度低;其次，它不支持投資組合保證金，槓桿效率較低。 Hyperliquid未受Ethena影響，反映了真實的零售投機熱情，是判斷市場熱度的理想參考。 Ethena透過降低融資成本，間接刺激了槓桿需求，但也讓市場更有效率。我們需要密切監控這種動態，確保不會引發過度投機。

4. Genius法案與穩定幣的監管新機會

Jose Madu：本週加密圈迎來里程碑事件－Genius法案通過，這是第一個專為穩定幣制定的聯邦法律。你們宣布與Anchorage合作，似乎成為首個符合法案的穩定幣項目。能否詳細談談Genius法案、合作細節以及對Ethena的意義?

Guy Young：Genius法案為穩定幣產業提供了明確的監管框架，標誌著美國對加密資產的接納邁出關鍵一步。我們的合作涉及將USDTB的發行從離岸英屬維京群島(BVI)實體轉換為由Anchorage直接發行。 Anchorage是美國唯一一家持聯邦銀行牌照的加密資產託管機構，他們推出的「Genius即服務」產品為發行方提供合規解決方案。 Ethena採取雙軌策略：USDTB透過Anchorage發行，符合Genius法案，可在美國支付場景中使用;USD則繼續服務於離岸DeFi市場，不受美國監管約束。

這項策略反映了我們對全球市場的洞察。美國市場潛力大，但競爭激烈，Venmo、PayPal等傳統數位支付工具已深入人心，貨幣市場基金也與穩定幣爭奪收益空間。相較之下，離岸市場的穩定幣用例更為廣泛，尤其在發展中國家，美元穩定幣是支付、匯款和價值儲存的首選。 Tether的成功證明了離岸策略的可行性，他們從不直接服務美國市場，卻成為全球最大穩定幣。我們對進入美國市場感到興奮，但離岸DeFi仍是我們的核心成長引擎。 Anchorage的合作讓我們在合規性和市場拓展上佔據先機，為Ethena的長遠發展奠定了堅實基礎。

Jose Madu：Tether會因Genius法案進入美國市場嗎?他們過去明確表示不會。

Guy Young：我最近看到報道稱Tether可能發行符合美國法規的USDT版本，雖然未經官方確認，但這與我們的雙軌策略一致：推出合規產品服務美國，同時保留核心產品在全球市場的優勢。 Tether的謹慎態度源自於美國監管的不確定性，Genius法案的通過可能讓他們重新評估這一立場。

Jose Madu：新Token會否導致流動性分裂?美國和國際市場會完全分化嗎?

Guy Young：分化是必然的。美國用戶不應在離岸平台交易，可能在BN US等合規交易平台使用本地Token。類似情況在歐盟已出現，幣安推出「期貨信用」機制，自動將用戶資金轉為合規資產。雖然操作稍微複雜，但這是受監管驅動的趨勢，全球市場將形成美國與非美國的二元格局。

Jose Madu：穩定幣市場熱火朝天，大公司和新創企業都有自己的策略。你認為哪些領域被高估或低估?

Guy Young：我對新發行商挑戰Tether和Circle等巨頭的前景持懷疑態度。穩定幣市場高度商品化，需滿足三條件：美元計價、超高流動性、永續回報。新發行方難以在第一天達到Tether的1000億美元日交易量，國債支持的穩定幣則面臨利潤率逐底競爭。 Circle已透過與Coinbase分享收益加劇了這一趨勢。 Tether因早期市場空白建立了護城河，其商業模式無可複製。新發行方宣稱分享90%收益的策略不可持續，需1000億美元規模才能成為有吸引力的投資標的。相較之下，基礎建設項目如Tron表現出色，每日交易量達數百萬美元，模式穩固。 Plasma等新項目試圖分一杯羹，但撼動Tron的地位極具挑戰。低估的領域可能是合規性解決方案，像Anchorage這樣的機構將在監管浪潮中扮演關鍵角色。

Jose Madu：Genius法案可能允許銀行以聯準會3.3兆至3.5兆美元儲備發行穩定幣，增強流動性。你怎麼看?

Guy Young：我對具體條款不甚了解，但你的思路很有啟發。銀行存款是信貸創造的核心，若全轉為穩定幣，經濟信貸體係可能崩潰，除非有新機制平衡。穩定幣的雙重屬性－既可留在銀行又可作為貨幣流通－將極大提升流動性。美國透過穩定幣為短期國債融資，緩解財政壓力，但歐盟等地區擔憂資金從銀行流出，衝擊貨幣體系。當穩定幣規模達到一定程度，國家層級可能會對這一趨勢保持警惕，甚至採取限制措施。

5. 加密市場的動能與Layer 1的估值爭議

Jose Madu：如果3.5兆美元儲備轉為穩定幣，部分可能流入比特幣，市場將極度看漲。近期ETH/BTC比值突破0.03，Solana表現不一。我們處於市場週期的哪個階段?Jan，你先說。

Jan Lieberman：市場動能非常強勁，很大程度由國債策略驅動。這些策略吸引了大量資金，形成沉澱性資本池，難以輕易撤離。經紀帳戶的普及也讓傳統投資者更容易參與加密市場。 Genius法案可能釋放3.3兆美元的銀行存款，Bessant預測未來穩定幣需求可達3.7兆美元，對加密市場是長期利多。但短期波動較多由市場情緒和資金流驅動。我個人認為，高溢價追逐國債工具並不明智，但Tom Lee等大V的敘事推動了市場熱情，趨勢可能持續一段時間。

Guy Young：我長期看空ETH及其他Layer 1(L1)，認為它們是金融史上最被高估的資產。短期內，ETH的敘事從與Solana競爭用戶活動轉向與BTC爭奪傳統金融資金。只要相關工具以2.5至4倍淨資產價值交易，市場就不會輕易下跌。但如果倍數從1.5倍滑向1倍，可能預示週期結束。新工具的放緩或現有工具無法以高溢價募資，將觸發市場調整。目前，明確的買家群體支撐著市場動能，Michael Saylor剛宣布將發行規模從5億美元增加至20億美元，市場熱情仍高漲。國家級的買家尚未公開露面，但可能在暗中佈局，一旦滿倉可能引發新一輪上漲。

Jan Lieberman：如果L1被高估，山寨幣市場會否全面崩盤?

Guy Young：大部分山寨幣確實依賴L1的表現，但Hyperliquid是個例外，它透過現金流驅動成長，擺脫了對ETH或Solana的定價依賴，看起來像類股權資產。山寨幣需要從L1的Beta角色中解放出來，發展獨立的商業模式。未來，五到十個有真實收入、用戶和產品的項目將進入股權市場，以10倍市盈率等標準定價，與L1估值脫鉤。這是痛苦的轉型，BTC的統治力可能攀升至90%，其他L1估值應降至現值的十分之一。 Hyperliquid、Coinbase和Robinhood的成功表明，類股權項目將在下一輪週期中脫穎而出。

Setters：我部分同意，但也有不同看法。如果Sui在本週期表現不佳，L1的過高估值論點還會成立嗎?ETH和Solana自2022年底低點反彈，但其他L1普遍持續下跌。上個週期有四、五個L1市值超千億，本週期只剩下ETH和Solana。市場似乎向應用層傾斜，基礎建設項目的買熱已消退。我認為BTC和應用程式主導力會增強，L1溢價下降，但價值未必轉移到應用，可能只是流出市場。

Guy Young：我相信會有價值轉移。 L1與應用的規模差距龐大，即使1%的資金從L1流向應用，也足以推動後者顯著成長。市場需要更多像Hyperliquid這樣自給自足的項目，擺脫對L1估值的依賴。

Jose Madu：Ethena的USDE規模達68億美元，永續合約期貨市場能支撐多大規模?

Guy Young：目前未平倉合約(OI)約1,100億至1,200億美元，殖利率15-20%。加密市場每年約100億美元的現金流主要來自幣安、Tether和基差交易。 Ethena僅佔市場6-7%，如果我們能優化至20-25%份額，規模可達200億至300億美元。去年12月融資利率高達30%時，我預測若接入傳統金融機構，Ethena可將利率壓至10-15%，實現300億規模。我們正在建立這些管道，確保能抓住高槓桿需求。但風險在於，Hyperliquid和Ethena等應用程式的收入依賴L1的高交易量。若L1估值崩盤，這些協議可能受波及。不過，MEme幣平台透過新幣發行獲利，短期內不受L1估值波動影響。

6. MEW的融資爭議與MeMe幣市場的未來

Jose Madu：Guy，除了Ethena和Hyperliquid，哪些項目在細分市場表現出色?

Guy Young：Sky和MakerDAO在DeFi領域的韌性和創新令人敬佩，Maple Syrup和Oiler從TVL近零反彈，展現了團隊的執行力。 Fluid透過DEX嵌入穩定幣循環的貨幣市場創新，從低谷逆襲。這些項目憑藉著堅持和突破，成為業界學習的榜樣。

Jose Madu：MEW市值跌至28億，ICO僅15秒售罄，令人震驚。它的現狀如何?

Setters：MEW在2024年Q4和2025年Q1收入亮眼，半年賺7億美元，資產負債表仍有6.3億美元現金。原計劃籌得2億、公募8億，後調整為籌得7億、公募6億，總融資18億美元，公募12分鐘售罄。但Token上市後下跌，Bonk透過拉攏發行商搶佔市場份額，MEW團隊低調，近期ThreadKeys的訪談缺乏清晰願景，引發拋售。完全解鎖的Token供應透明，但鏈上拋售加劇市場恐慌。 MEW持有20億美元現金，K-Scan收購被指控高估，Axiom收購傳言因成本過高而引發爭議。目前28億市值提供估值緩衝，下跌源自於敘事和信心問題，而非基本面。 MEW仍有機會透過策略資本部署重振市場。

Jose Madu：下跌是追高拋售，還是其他因素?能否重燃熱情?

Setters：拋售源自於Solana等資產上漲的機會成本，Bonk的行銷攻勢搶佔了敘事。 MeMe幣市場流動性極高，資本逐利，MEW的20億現金和產業經驗是優勢。 MeMe幣領域近期非市場焦點，但透過激勵機制和專案催化，MEW可奪回份額。關鍵在於清晰的資本運用願景，而非謹慎的官方回應。

Guy Young：我持MEW幣，與創辦人私交甚好。 MEW的流通量完全透明，與人為控制的項目不同，價格波動是真實市場供需的結果。市場殘酷，護城河脆弱，但MEW團隊有能力扭轉局勢。他們不只為金錢驅動，更想證明自己。 20億美元可用於打造社交化投機平台，類似TikTok的病毒式傳播。 MEW擁有加密市場最有價值的零售用戶群，引導他們從MeMe幣交易轉向永續合約等高利潤產品，是自然擴展方向。這需要團隊突破現有技能邊界，但潛力巨大。

Jose Madu：股權與Token的激勵機制讓我擔憂，創辦人的動力如何?

Guy Young：這是合理顧慮，但MEW創辦人已財務自由，他們的驅動力在於產業影響力和創新成就。 20億美元若用於社交化金融產品或跨領域擴展，可能重塑MeMe幣市場的格局。

Jose Madu：感謝Guy的精彩分享!感謝大家收聽，兩週後見!

All：再見!