作者：Seed.eth
S&P Global Ratings（標普全球評等）將 Strategy Inc.（原MicroStrategy）最新的長期信用評等定為B-，展望「穩定」。
從表面上看，這是一個「非投資等級」的評定。但若將其置於加密產業的發展脈絡中，這項結果恰恰揭示了一個更深層的問題：傳統評級模型在面對「比特幣財庫公司」這類新興範式時，仍存在顯著的理解與估值偏差。
Strategy的商業模式已十分清楚：透過發行股票、可轉債、優先股及債券等多種方式融資，持續購入比特幣，至今已累計持有約64萬枚。
這意味著，該公司的核心邏輯並非依賴軟體業務獲利，而是致力於建構一個以比特幣資產為核心、以資本市場融資能力為支撐的新型企業結構。傳統意義上用來評估「經營性公司」的那套標準，在此已基本失效。
然而，標普在評級報告中仍沿用其固有框架，重點強調了以下幾點風險：資產過度集中於比特幣、業務結構單一、經風險調整後的資本實力偏弱、美元流動性不足，以及債務全以美元計價而資產卻以比特幣為主的「貨幣錯配」問題。
傳統評級體系：不是永遠「正確」
從過去來看，標普在重大金融變革週期中等信用評等機構並非始終精準。
回顧2000 年代中期，美國結構化金融產品（尤其是以次貸抵押貸款為底層的CDO）在發行時獲得大量高評級，許多甚至被貼上AAA 標籤。研究指出，約2005-2007 年間，美國發行了727 只“資產支持型CDO（SF ABS CDO）”，總規模約6,410 億美元，而這些產品暴雷後累計減記約4,200 億美元。
Wikipedia 等資料指出：「2005-2007 年發行的許多CDO，在獲得最高評級後，到2010 年前被降至垃圾級或遭受本金損失。」在這些事件中，像Lehman Brothers 等金融巨頭深陷CDO 與MBS 資產當中，當這些資產價值暴跌、槓桿失控時，最終導致破產或被收購。
換言之：評級機構當年「看懂」為A（或更高）級的結構化產品，最後變成了重災區。這說明一個事實──當市場變了，舊模型就容易誤判。
回到Strategy，或許傳統評級機構看到了：它沒有傳統的多元化收入，流動性可能受比特幣波動壓制，債務美元計價、資產比特幣計價意味著如果比特幣大跌，償債鏈可能受損。但同時，業界也看到一個事實：Strategy 模式之所以成立，就是資本市場、比特幣全球流動性、機構資金都為其提供了底層支撐。傳統模型沒有完全把這條邏輯納入。
叫不醒的「舊體系」
不只是標普，許多知名的傳統投研機構都在用舊框架看加密資產公司。
例如 Charles Schwab的Schwab Equity Ratings 系統（A 到F 評級，F 為最低表現預期），過去3-5 年內幾乎長期將 Coinbase (COIN) 和MicroStrategy (MSTR) 評為F。
而這段期間發生了什麼事？
- COIN 從2022 到2025 多次翻倍行情，Schwab 仍維持F
- MSTR 自2020 年起漲幅超過1000%，Schwab 依然維持F
- 即便在MSTR 某些季度實際業績遠優於分析師預期時，評等仍不改動
- 這不是一次，而是多年持續的一致性低評
換句話說：
價格在變、市場在變、比特幣敘事在變，但模型沒有變。
Schwab 並不是「看錯了」——它只是按照它的建模邏輯堅持認為這些公司「不符合傳統獲利邏輯」。
同樣地，Moody's、標普對Coinbase 的信用評等長期維持在投機區間，給出的原因也是：
- 業務波動性高
- 收入依賴市場週期
- 缺乏可預測現金流
- 風險暴露過於集中
聽起來熟悉嗎？
這和給Strategy B- 的邏輯是同一套模板。
總結
其實並不複雜：問題的根源在於，他們仍在用上一代的估值模型，衡量下一代的資產形態。
傳統金融機構並非不專業，它們只是固守於自身那套成熟的思考語言。在它們的認知體系裡，一項優質資產必須能產生可預測的現金流，一項健康的業務必須能在低波動的環境中穩定運營，其估值也必須嚴格遵循可比公司分析或收益法模型。
然而，新興的加密財庫型公司所講述的，是另一個截然不同的故事。它們的核心邏輯是：「我們並非依賴傳統的經營性現金流來支撐資產價值，而是透過創新的資產結構來獲得強大的融資與市場信心。」這並非簡單的對錯之爭，而是一場深刻的典範轉移。
因此，標普此次給予Strategy 的B- 評級，其本身並非關鍵。真正具有像徵意義的訊號在於：以比特幣財庫為代表的新模型，已經發展到傳統評級體系無法再忽視，不得不嘗試去「解釋」的地步。
但我們必須清醒地認識到，“解釋”不等於“理解”，“理解”也不等於“接受”，而“接受”更不意味著會將其納入主流框架。舊體系的認知轉變會像冰河移動一樣緩慢──它終將醒來，但絕對不會一蹴可幾。
而歷史一再證明，全新的市場格局，往往就在舊體系「半夢半醒」之間，就已悄然定型。
將比特幣寫入公司資產負債表，已經從先鋒實驗變成既成事實。傳統世界是否認識它、接受它、甚至真正看懂它，都只是一個時間問題。
