作者：佐爺
一個幽靈，超級流動性的幽靈，在鏈上游盪。為了對這個幽靈進行神聖的圍剿，CEX 的一切勢力，離岸和在岸、Perp DEX 和FTX 碎片、Solana 的激進派和L2 的新秀，都聯合起來了。
美元是流動性之錨，Hyperliquid 等同於Crypto 流動性，交易日益集中於BTC/ETH 等主流幣種上，人們有意或故意忘卻Hyperliquid 抓住時間窗口發育長大，不經意間成長為參天巨樹。
人們都在談論Hyperliquid Flip 幣安的可能性，似乎Aster 的進攻只是漫長進攻的開始，但其實2021 年的20x 槓桿限制並未終結FTX 和幣安的競爭態勢，今日的Aster 1001x 也不會阻礙Hyperliquid 的步伐。
神秘是魅力的來源，Hyperliquid 生態過於複雜，本文只關心Hyperliquid 如何從CEX 圍剿中生存下來，並且反將一軍的故事，至於HyperEVM 和其DeFi 生態的譜系，以及$HYPE 的飛輪、$USDH 的閉環、ETF 和DAT 等後續運作故事，將講述後續故事。
時間的價格
不要憎恨你的敵人，會讓你失去判斷力。
金融的歷史有多久，套利的歷史與之等長。
從2022 年11 月2 日Coindesk 揭露FTX 秘聞，到2022 年11 月11 日FTX 申請破產之間，打法分別是攻擊$FTT 作為FTX 儲備金的安全性，以及做市商Alameda 挪用FTX 用戶資產，隨後CZ 先表示可以收購FTX 後又拒絕，打自了自金。
SBF 在中東募資之時，明確表達了對CZ 的憤恨，情緒是生意的敵人，最終SBF 沒有拯救FTX。
在今天看來，無論是預測市場、AI 投資或Solana 鏈本身，以及FTX 資產清算的逐步進行，甚至是永續合約交易所和做市商的協同，都會發現SBF 的思路正確，只可惜人不穩定。
圖說：Hyperliquid 早期發展史，圖片來源：@zuoyeweb3
FTX 崩潰後，CZ 開始和美國司法系統協商補票事宜，先上車後補票的價格是42 億美元，但可惜，高昂代價並未換回幣安的穩固地位，Hyperliquid 種子已經埋下。
美國對挑戰者的定義是GDP 達到自身60% 左右，蘇聯、日本莫不如是，幣安對挑戰者的警戒線是10%，只要低於此安全線，無論是鏈上的dYdX 還是中心化的FTX，都是可以協商的對象，幣安主站和BNB 生態的ApolloX 協防即可。
Hyperliquid 幾乎踩著幣安的節奏發育，2023 年6 月啟動到2024 年11 月發幣，誰還記得CZ 剛好在此時公開活動談論Bio Protocol 和教育Giggle，至於Hyperliquid 只不過是又一個發幣導向的Perp 項目。
圖說：Hyperliquid OI 市場份額，圖片來源：@0xhypeflows
只可惜，Hyperliquid 的成長飛輪在$HYPE 31% 的史詩級空投後沒有停滯，反而交易量真正開始上漲。
反常識的是，GMX 也曾交易量暴漲，交易量換代幣，發完幣後幣價和交易量歸零，可以預測，不論是Aster 、Avantis、Lighter、Backpack、edgeX、StandX、Drift 還是BULK，都會遵循這條路徑，這並不意味著它們不是好，也不等於代幣不能參與。
我們只是在強調，Hyperliquid 在發幣後還能存活，這件事本身就是反常行為，才會基於此去考察其能否穿越週期，成為加密行業的一條主軸。
剩下的同類型項目，都會在發幣後失去自身吸引力，Sushiswap 可以吸收Uniswap 交易量，GMX 可以吸收dYdX 交易量，Blur 可以吸收OpenSea 交易量。
幣安離岸套Coinbase 在岸的利，正星條旗SBF 用FTX 套幣安被監管的利，Hyperliquid 套CEX 的利。
時間窗只是被動留白，主動跟上情勢才有現在。
BTC/ETH 交易的集中化，和Meme 熱潮互為鏡像，正是因為大資金和ETF 主導主流幣價格走勢，才有PumpFun 開啟的鏈上行情，絕望的散戶通過GameStop 會遭遇拔網線制裁，Meme 在這一點上絕不限制。
2024 年年中，Hyperliquid 開啟荷蘭拍上幣模式，在對CEX 不透明上幣模式革新之外，更重要的是，Hyperliquid 逐步進入現貨和合約雙頭並進模式。
不過，在2024 年底的$GOD 觸達10 萬美元之外，剩餘競拍價都在低位徘徊，並且2024 全年上線幣種基本都是「非主流」 Meme 幣，和現如今BTC 現貨交易量逼近幣安不可同日而語。
圖說：Hyperliquid 荷蘭拍數據，圖片來源：@asxn_r
更精確的說，Hyperliquid 發展由Perp DEX 起步，主打低延遲、代幣刺激、無許可等常規流程，但是緊跟Meme 浪潮上線拍賣機制，從此真正切入現貨和“散戶”心智，進而培育出完整的交易生態。
Tip：在適當時機切入當前主流生態，將自己變成其同義詞，用流動性捲動流量，完成對$HYPE 的賦能，創造一個系統。
$USDH 也是如此，HyperEVM 的起步也是如此，System Thinker 是Hyperliquid 創辦人Jeff 的本色，你會在Hyperliquid 發展的各個階段，都在復用這套方法論。
圖說：Hyperliquid 用戶成長，圖片來源：@Hyperliquidx
從直覺的用戶成長來看，2023 年10 月的內測中，累積第一個10,000 用戶量，但2023.11-2024.5 的S1 賽季，Hyperliquid 用戶量成長到12 萬。
其中，現貨模式在荷蘭拍攝的4/5 月打造了第二個小高峰，以及2024 年底的Meme 最熱時，$GOD 搶拍上線，$Solv 也隨之進入Hyperliquid 現貨市場，成為第一個主流生態BTCFi 項目代幣。
當然，我無法量化現貨市場對Hyperliquid 用戶和交易量成長的因果性，但時間上二者俱備高度相關性。
Hyperliquid 並非單純地依靠高槓桿和No KYC 就取得市場地位，一定要改變對Hyperliquid 的刻板印象，從一開始，Hyperliquid 就是全能交易所，只不過以Perp 產品切入。
流動性的價格
截止目前，Hyperliquid 的回購金額達到14 億美元。
2024 年11 月，$HYPE 空投完成後，主要現貨交易便集中在自身之內，不過此時需要分叉，因為Hyperliquid 不再只是現貨和合約交易所，HyperEVM 以及在預研中，直至2025 年初啟動。
分類一下，Hyperliquid 有點像是共識層+ 兩個執行層的以太坊，HyperBFT 是其共識層，所謂的節點維持HyperBFT 的共識，而HyperCore 是合約和現貨交易所L1，而HyperEVM 是無許可准入的開放L1。
圖說：Hyperliquid 整體架構，圖片來源：@zuoyeweb3
透過CoreWriter 系統，可以實現HyperEVM 對HyperCore 流動性的調用和分配，例如LST 協議無需中介包裹資產，而是可以直接復用原生質押標準。
除此之外，Unit Protocol 可將外部生態資產橋接至Hyperliquid，而Builder Codes 允許任意前端使用HyperCore 流動性，並且參與手續費分潤，Rabby Wallet 和Based App 都屬於此類前端接入。
上文介紹到Hyperliquid 靠著被動的時間窗口，主動作為打造現貨、合約兩個超級市場，但是如何規避$HYPE 上線前後的流動性割裂並未涉及，在此給出完整的敘述。
先來拼湊Hyperliquid 成長飛輪的面貌，以下是最合乎理性的路徑：
- S1 與積分系統，2024 年11 月代幣空投，31%（31M）代幣分發給S1 和Closed Alpha 用戶，此時的標準主要是檢視用戶合約交易量；
- 但要注意，在空投之後的繼續動作，隱藏的S1.5 和S2.5 一直在進行，這種公開和半隱藏的活動給予Hyperliquid 團隊極大的靈活度；
- Hyperliquid 宣稱10 個人，無VC，以社區利益為重，其手續費在HLP（流動性金庫，負責清算）和回購$HYPE 中大致平均分配，這也是代幣價格支撐的重要來源。
即空投前靠積分，空投後靠回購。
圖說：Hyperliquid 積分系統，圖片來源：@zuoyeweb3
Hyperliquid 和Solana 創辦人Anatoly 很像，都很重視代幣的市場價格，將其作為持續刺激生態活躍度的重要指標，這並不常見，Vitalik 更在乎技術和「向善」的價值觀，有VC 參與的公鍊和大項目方時刻面臨各方拋售的博弈論壓力。
實際上，很難相信Hyperliquid 完全沒有外部資金支持，初始做市需要自營或第三方吸引真正的散戶和機構，大家看看Aster 交易量瞬間超越Hyperliquid 就能明白。
目前的Hyperliquid 節點以及出現多個做市商名字，例如Infinite Field、Alphaticks、CMI、Flowdex、FalconX 等，以及Galaxy 也成為其節點，加上Paradigm 確認在2024 年11 月買入$HYPE。
最合理的猜測，做市商較早參與了Hyperliquid 交易，但是不同於以往的VC 投資分股權、分代幣模式，採取做市商逐步從基金會手中購買代幣，這也完全不違反無VC 的人設，MM 確實也不是VC。
Warning：但要注意，Hyperliquid 數據並不完全透明，尤其是2024 年11 月之前更是如此。
而對於MM 而言，Hyperliquid 的強回購機制，也可保證他們更長期的利益，Hyperliquid 也可獲得長期的流動性支持，就此打破發幣後交易量下降，進而代幣價格下跌，最終節點無人認購的三難窘境。
根據@Mint_Ventures 的估算，在空投前後，大約5000 萬美元流入回購基金Assistance Fund，加上給HLP 的4000 萬美元，後者可以算作做市費用，前者是整體市場營銷費用，至於VC 和做市商，藏在其中無法精確分辨。
做市商之餘，HLP 和回購機制也貢獻支撐價格的力量，但是HLP 的最終使用權也取決於Hyperliquid 團隊，在$JELLYJELLY 事件中，最終團隊決定動用HLP 金庫填補2000 萬美元的壞賬，但是到了$XPL 套保事件時，便選擇讓用戶損失。
不過有個好消息， Arthur Hayes 賣出$5M，DragonFly 緊跟在後買$3M。
機構並未拋棄Hyperliquid，唯一的爭論是$HYPE 到底值多少錢？
槓桿的價格
延長售賣曲線，減緩拋售速度。
利率是金錢流動的速度，價格是雙方估值的差異。
如果簡單比較Hyperliquid 收入和支出，構成收入的有現貨上幣費（荷蘭拍）、現貨手續費，合約手續費、清算費，以及Builder Codes 的分潤，支出有回購、銷毀兩項。
但不會如此簡單，否則$HYPE 的價格會成為交易量的另一種表示，應該是$BNB 的10% 左右，即$100，可惜目前只有40-50 美元。
圖說：$HYPE 回購價格，圖片來源：@asxn_r
延續前文，$HYPE 回購和以太坊基金會賣在當期高點成映照，既不影響生態的正常發展，又不至於完全依靠回購拉升價格，製造虛假繁榮，反觀EF，他們出手你最好就跑。
擾亂$HYPE 估值的體系，存在以下三個因素:
- 高控盤，HYPE 主要的現貨和合約交易量均發生在HyperCore，基金會控制著大部分的$HYPE 質押和流通量；
- 市銷率，P/S 必須在充分交易市場才有效，Coinbase、Circle 分別代表CEX 和穩定幣在美股的價格，但是$HYPE 可以被高控盤下「操縱價格」；
- 機構價，ETH、DAT 的主體參與，以及質押系統和HyperEVM 生態的互相混合還在成長期，並未經歷$BNB 穿越週期的市場共識。
不過P/S 可以給我們一種幻覺，虛假的幻覺透過數字也顯得客觀，我們還是來簡單計算一下P/S，看看HYPE 和1000 美元究竟有多遠：
- 截止目前，Hyperliquid 2025 年營收7.3 億美元，假設全年收入10 億美元較為合理，市值150 億美元，P/S 為15 左右
- Coinbase P/S 11.8，幣安年收入約100 億美元，BNB 市值1360 億美元，P/S 大約13.6，Robinhood 現值30，明顯過高，其在6 月份坎城發布會前剛好也是11.4。
不太精準的估測，正常的CEX/ 加密券商的美股P/S 落點就是11 左右，也就是代幣價格包含10 倍的槓桿，是大家對其10 倍想像空間的折現價。
但是，Hyperliquid 的價格是多種方式「營運」而來，唯一的問題是Arthur Hayes 認為$HYPE 回購跑不贏拋壓， 他預測11 月29 日其將有2.378 億枚$HYPE 需要解鎖，製造海量拋壓，壓死HYPE 的未來，不過維持126x 的長期預測不變。
面對S2 的終結，Hyperliquid 團隊選擇賦能NFT，而非繼續直接空投代幣，也可以視為引流至HyperEVM，而非直接造成$HYPE 的拋壓。
$BNB 是幣安交易領域獨一檔地位的體現，Hyperliquid 只在Perp DEX 領域稱王是不夠的，需要擊敗幣安才能將$HYPE 維持在高位，一旦行情劇烈波動或者轉熊，現在巨大的買盤都會反向變成拋壓，USTUST比特幣，$HYPE 也可能不是$BNB。
要嘛是下一個活著的幣安，要嘛是下一個死掉的FTX。
結語
播下輕風的種子，留給後人的風暴。
Hyperliquid 並未超越時代，而是抓住難得時間窗口，給出市場組合而來的最強協同效應，早期的Midjourney 亦如是，Hyperliquid 將Perp 真正推向散戶市場、DeFi OG 鏈上日常使用，機構的實驗場，還有巨鯨的獵殺地。
放手發動Meme，抓住時機壯大自己。
在壯大之後，Hyperliquid 沒有選擇進入拋售模式，而是盡可能維持$HYPE 價格在中等區間，必須注意，拉升BNB 至1000 美元，幣安用了8 年時間，3 年的Hyperliquid，2 年的$HYPE 還有很長的時間去追趕。
