編譯& 整理：深潮TechFlow

來賓：Michael Terpin（Transform Ventures 創辦人兼CEO、《Bitcoin Supercycle》作者）

主持人：David Lin、Bonnie Cheung

原文標題：做空比特幣就對了？加密貨幣教父：這價位是最後防線！

播客源：邦妮區塊鏈

播出日期：2026 年5 月14 日

編輯導語

在本期播客中，Michael Terpin 給出了一個大膽的判斷：60K 附近大概率還不是本輪週期的真正底部，二比一的賠率傾向於繼續下行至48K–57K 區間，時間窗口指向今年10 月。

作為被CNBC 稱為“加密教父”，是Saylor 私人活動的座上賓，Terpin 透露了Saylor 思路轉變的內幕：STRC 11.5% 的股息壓力意味著Strategy 必須保留賣幣償付的“逃生閥”，這並非戰略動搖而是融資結構使然。此外，他維持2033 年比特幣百萬美金的長期目標不變，並斷言AI 代幣將在未來三年內跑贏比特幣。同時他也預言，量子運算威脅的真正物件不是BTC 而是以太坊上的智能合約，Satoshi 把減半週期對齊美國大選並非偶然。

精華語錄

Saylor 轉向與STRC 融資結構

「Saylor 之所以現在留出【需要時可以賣幣償付股息】的餘地，本質是因為他的融資對象變了。STRC 已經變成一個零售與機構同時驅動的產品，11.5% 的股息差不多是國債收益率的三倍，他必須證明在極端情況下能兌付。」
「Saylor 的目標是月度購買額從現在向100 億美元、1000 億美元、1 萬億、10 萬億美元逐級抬升。10 萬億不知道能不能到，但100 億月度購買在可預見的未來是可以實現的，這是巨大的買盤壓力，等於給比特幣下跌了一個地板。」」
「他每次OTC 買入並不會立刻推高價格，反而出奇地溫和，OTC 本來就是用來掩蓋買賣行為的管道。」

10 月底部論

「我們現在大概有60% 的機率還在向下走，目標48K–57K 區間。但和2 月那次判斷不同的是，我現在不認為會跌破40K，STRC 和ETF 提供的緩衝已經把下限抬上來了。」
「每一輪築底過程歷史上都需要大約一年時間：上一輪是整一年、再上一輪差三天到一年、第一次減半週期是一年零幾週。這一輪如果12 週就結束，那意味著大量歷史規律同時失效，這種概率很低。」
「Coin Days Destroyed 這個指標指向底部約42K，過去每一輪都準。再加上23 個月【首高到底部】和35 個月【底部到頂部】兩條經驗值，三個獨立指標都指向10 月會是底部。」
「現在賣盤的主力不是巨鯨，巨鯨早在去年9、10、11 月就賣完了。今天大部分賣壓來自爆倉，永續合約和100 倍槓桿工具普及之後，散戶被清算的方式比四年前多得多。」

超級週期、收益遞減與Satoshi 的設計意圖

「從1/10 美分到30 美元是3000 倍，第二輪100 倍，第三輪30 倍，第四輪原本預期10 倍但因為宏觀逆風只走了約8 倍，收益對數遞減、跌幅算術級收斂，這是減半週期的真實數學結構。」
「超級週期必須滿足兩個條件：持續5 年以上、並且資產的核心敘事發生本質性變化。CME 在2023 年提出貨幣貶值可能開啟新一輪商品超級週期還不確定，但到了2025 年答案已經很清楚了。」
「我不認為Satoshi 把減半時間對齊美國大選是巧合，每次減半都在大選年附近，熊市落在中期選舉年。這說明他對經濟節律有非常精密的理解。」

量子威脅、AI 代幣與比特幣的關係

「量子運算真正能破解比特幣還有15 到20 年。在那之前，攻擊者會先去打SHA-256 的其他目標——國防、醫院、銀行等，破解Satoshi 的錢包比破解摩根大通要難得多。」
「我真正擔心的不是量子破解比特幣，而是某個前沿AI 模型（比如OpenAI 不敢發布的那種Mythos 級別模型）流到壞人手裡，攻破以太坊上的某個重要智能合約，比如Lido 這種質押了海量ETH 的協議。那才是這一輪的潛在FTX 時刻。」
「未來三年，頭部AI 代幣會跑贏比特幣。這些資金中相當一部分最終會回流到比特幣，加上穩定幣用戶首次擁有了錢包，進入比特幣的摩擦成本被極大降低了。」

Jane Street 拋壓與Wall Street 玩法

「Jane Street 在美股開盤後半小時系統性拋售比特幣，同時建空頭頭寸的說法被廣泛報道。我沒有直接證據，但這種操作停掉之後價格就漲上去了，這本身就是某種確認。」
「巨鯨時代經典的玩法是：OTC 大量買入、在小交易所做空、由套利機器人把全市場價格拉下來，最後用空頭平倉和OTC 折扣兩頭賺錢。這套打法在黃金市場已經存在很久了，現在Wall Street 把它帶進了比特幣。」

Saylor 的策略轉向

主持人David ：歡迎回到節目。我們再次來到Consensus Miami，很高興在一年之內第二次邀請Michael Terpin。 Michael 是《Bitcoin Supercycle》一書的作者，被CNBC 稱為「加密教父」，也是Transform Ventures 的創辦人兼CEO。今天我們想聽他談談比特幣下一步往哪裡走。

主持人Bonnie ： Michael，我們一會兒會聊比特幣的方向，但請你先回答一個即時的問題——Saylor 的策略轉向，你怎麼看？我知道你是STRC 的大投資人，三個月前你和我們聊過它。

Michael Terpin：他自己說這不是轉向，這件事和他現在的融資來源有關。我和Saylor 本人討論過很多次，我一直主張，如果你的目標是長期持有更多比特幣，那應該在頂部賣、在底部買回，這就是我書裡的核心論點，我的基金也是這麼做的。

Saylor 大約兩年前對我說，如果他做出任何非「永遠買進」的動作，Wall Street 的買家就會懷疑他的論點改變了，不會再無條件地寫支票給他。那時他融資的對像是優先股和其他工具的機構買家。但STRC 已經改變了，它現在是一個零售和機構共同驅動的產品。

現在市場關心的是，他要怎麼支付11.5% 的股息？這幾乎是國債殖利率的三倍，但依然比較安全。他必須證明他可以賣比特幣來支付股息，但這不代表他真的會賣。歷史上Treasury 公司之所以被迫賣幣，是因為董事會陷入危機、市場已經崩到底層。 Saylor 不是這種情況。他和Strategy 是堅定的長期持有者，他這套以11.5% 借入、獲取20% 以上年化升值的金融工程結構是站得住腳的。但你必須留一個「逃生閥」以備真的需要賣出時可以賣。我個人非常不認為他短期內會這麼做。

百萬美元比特幣的長期路徑

主持人David：一年前在BTC Vegas 你給過2033 年比特幣達到一百萬美元的預測，這個判斷還成立嗎？

Michael Terpin：成立。我對一百萬美元預測沒有任何修正，我們現在處於「比特幣之秋」（Terpin 提出的四季週期框架中的下行階段）。一年前到現在唯一真正變化的是STRC 的出現，它在熊市環境下提供了Strategy 先前不可能完成的購買規模。 Saylor 上一次除權日就融了約70 億美元。

上週在Vegas 的Bitcoin Conference 上，他做完主題演講後為巨鯨們做了一個專場。他說他的目標是月度購買額從現在抬升到100 億、1,000 億、1 兆、10 兆美元。 10 兆我不知道能否實現，100 億月度購買在不遠的將來肯定能到，1000 億也是可以預見的。這就是巨大的買盤壓力。我認為這相當於給底部下沿設了一個地板。

二月的時候，因為價格沒有觸及200 週均線，所以那次我判斷不是真底。它本來要跌破57K 才算真正觸及，但只到了60K 就硬反彈了。而過去三次恐慌性投降階段的形態都不是這樣硬反彈，是一段長時間的橫盤，所有人對比特幣失去興趣。

誰在推動價格？

主持人David：我們今天早些時候採訪了Saylor，他謙虛地說自己的買入並不會推動價格。你怎麼看？

Michael Terpin：我不會說他的買入完全不動價格。我會說他為下跌設了地板，因為我相信如果跌到39K 這種位置，他會買更多。同時，每次他買的時候價格上漲幅度其實出奇地小，這是因為他是OTC 通路買入的，而OTC 本來就掩蓋買賣行為。從歷史上看，巨鯨時代的許多波動都是這麼來的：OTC 大量買入，然後在公開市場拋壓讓價格跌、同時建空頭。這是Wall Street 已經在其他資產上玩過的把戲。我認為10 月10 日前後的劇烈波動裡，是有這種博弈的痕跡的。

主持人Bonnie：隨著越來越多的巨鯨或機構累積更大份額，比特幣的波動性會如何改變？

Michael Terpin：巨鯨的佔比其實沒在上升，機構的佔比正在上升。但我認為10 月賣出的那批巨鯨，絕大多數會等比例甚至更大規模地買回來，這就是「四季理論」的核心：恐懼與貪婪驅動季節切換，比特幣之夏末段賣出的價格比比特幣之秋初段高得多。如果你能準確判斷「秋」的第一天（泡沫破裂）和最後一天（恐慌性投降），單一週期收益超過4 倍是不難的。

主持人David：如果機構把比特幣當作永久資本積累，會讓市場更缺乏流動性、更波動？

Michael Terpin：如果是真正的永久資本，會的。但ETF 並不是永久資本，資金還是會進出。不過ETF 持有者確實比一代散戶的換手率低。一代散戶是那種不願意自託管，連Coinbase 都嫌麻煩，只接受透過Charles Schwab 等傳統券商帳號買進的人。他們歷史上在物價下跌時止損賣出，但賣出比例確實比4 年前或8 年前那種「聽朋友說賺錢就追高、臨近底部就恐慌拋售」的散戶溫和。可能是因為他們打電話給經紀人，被勸住繼續放進IRA（個人退休帳戶）持有10 年。

主持人Bonnie： Saylor 在用OTC 大量買入，意味著有人在OTC 賣給他。是巨鯨在賣嗎？

Michael Terpin：巨鯨早就賣完了。現在賣出的主力是爆倉盤。永續合約、各種新型衍生性商品的爆倉方式比4 年前多得多。 4 年前BitMEX 是第一個提供100 倍槓桿的，現在Hyperliquid 等各種平台都有。再加上交易機器人普及，很多散戶賺一點錢就覺得自己天才，開始重倉槓桿，結果被清算。爆倉盤的規模在鏈上能直接看到，不能說是絕大多數賣壓，但佔了相當一部分。

主持人Bonnie：你說巨鯨已經賣完了，這部分巨鯨是在交易，不是冷錢包？

Michael Terpin：絕大多數巨鯨都是冷錢包持有者。賣出的那部分大概只佔持幣8 年以上、特別是10 年以上錢包的10% 左右，大部分老錢包是從未動過的，或者只動過一次把幣轉入隔離見證地址做OpSec。每個4 年周期裡有兩次，他們在接近頂部時賣、在底部成立之後才買回。他們通常賣得早一點、買得晚一點，因為總覺得還能再低，2021–2022 那一輪鏈上看得非常清楚。

為什麼60K 大概率不是底

主持人David：我們上次聊的時候比特幣在60K，你判斷會更低。

Michael Terpin：對，那是我們在香港聊的時候。這次它跌到接近底部但沒真正觸及，按照Saylor 的說法二月那次就是底。如果二月真是底，那就意味著歷史規律裡絕大多數指標同時失效。每一輪通常應該只有一兩個規律變化，但當大多數同時變，你就要懷疑整個週期判斷了。

第一，每一輪底部歷史上耗時約一年，上一輪整一年、再上一輪差三天到一年，如果12 週就結束，時間維度上的恐慌性投降不充分，那些不是止損但確實意志薄弱的持有者還沒真正放棄。

第二，技術指標指向10 月為底部。 Coin days destroyed 指標（衡量長期持有者拋售強度）指向約42K，這個指標歷史上每次都準。還有「首次衝擊新高到資本投降」的時間窗：過去兩次都是23 個月。再加上「底部到頂部35 個月」的規律，上次頂部到現在算35 個月差幾天，正好和泡沫破裂時點對得上。這兩個23 個月、35 個月都指向今年10 月。

唯一的爭議在於，這一輪在減半之前就出現了「首次新高」（ETF 通過後2024 年3 月衝到73,850 美元再回落），這是歷史上第一次。如果23 個月從那個ETF 月算起，就指向今年2 月，恰好對應那次60K 低點。所以我的判斷一直是：70% 機率底部還沒到。今天價格剛剛拉到83K，我認為是不錯的做空機會，我的基金正在做。但現在大概有40% 的機率底部已經成立，我們也要做反向對沖。整體來看，二比一的賠率傾向於繼續下行，我在80 多K 賣出的，能在60K 甚至50K 區間買回。

和2 月相比，唯一變化是我不再認為會跌破40K，STRC 和ETF 的買盤提供了緩衝。每一輪減半週期都是收益遞減、跌幅也在遞減。這一輪是史上收益最低的，我原本預期中性宏觀下3 倍漲幅，實際上只有約2 倍多一點。原本預期跌幅約66%，目前從126K 到60K 大概只跌了54%。所以最終底部我估計在48K–55K，甚至57K 也有可能，只要跌破2 月的60K、觸及200 週均線，週期敘事就還成立。

AI 對軟體產業的衝擊會蔓延到比特幣嗎？

主持人Bonnie： AI 在顛覆整個軟體產業。 IGV ETF（軟體指數ETF）年初至今下跌約25%，主流媒體表示「任何建立在程式碼之上的東西都在被重新定價」。比特幣也是基於程式碼，會面臨類似重定價嗎？

Michael Terpin：不會。比特幣頂住過無數次攻擊。不會有什麼Mythos 級模型能解開比特幣的程式碼，它的保護層太厚了。比特幣不只是程式碼，還有所有已經被永久封存的區塊。量子運算的威脅是說理論上可以暴力破解私鑰，把原本需要幾十億年的事情壓縮到幾分鐘內試出45 位元字母數字串的所有組合，但這件事我認為還有15 到20 年。

而且在攻擊比特幣之前，量子計算會先攻擊其他基於SHA-256（比特幣使用的加密雜湊函數）的目標，國防系統、醫院、銀行等。要破解Satoshi 的錢包，得先過摩根大通這一關。比特幣是一個錢包破解的，不可能一次破解整個網絡，這是它的去中心化優勢。

我真正擔心的是，AI 攻破某個以太坊上的重要智能合約，引發以太坊價格暴跌，比特幣被連帶拖下水。這是我認為現在到10 月之間最有可能的「FTX 時刻」，例如Lido（以太坊最大的流動性質押協議）被攻破，裡面質押的ETH 被吸走轉到朝鮮。這個等級的事件會把比特幣拖到40K 區間。如果沒有這種黑天鵝，只是普通的對沖基金平倉，可能也會跌到60K 下方。

主持人Bonnie：大家都在談量子破解比特幣，但很少人談論以太坊。量子能先破解以太坊嗎？

Michael Terpin：我剛才不是說量子破解以太坊本身，而是說基於以太坊的智能合約會被新一代前沿AI 模型攻破。例如OpenAI 內部據說有些不敢發表的Mythos 等級模型，現在其他實驗室也都有同等強度的模型。如果這種東西流到壞人手裡，就會去主動尋找漏洞。回顧歷史，最接近瓦解以太坊的是2016 年The DAO 攻擊事件，當時Vitalik 和社群決定回滾以太坊主鏈來抹掉那次駭客盜取。當時6,000 萬美元相當於以太坊總市值的兩位數百分比，價格從30 美元跌到約6 美元，但最終還是恢復了。

比特幣、納指、黃金的連動與戰爭避險

主持人Bonnie：從超級週期的角度來看，為什麼過去三個月比特幣、納指、黃金這三個資產同步運作？我把它們疊在一張圖上，10 年期殖利率那條橘線先忽略，其他三條最近6 個月走勢非常一致。

Michael Terpin：戰爭之後這段，比特幣其實有過一段獨立行情，它先橫盤再上漲，黃金這段並沒有同步。我沒有做逐日比對，但戰爭後比特幣跑贏黃金這件事是近年來比較少見的。

主持人Bonnie：這是不是意味著黃金作為反戰避險的敘事在被比特幣取代？

Michael Terpin：還沒到那一步。「比特幣是數位黃金」是多年來的主敘事，雖然規模上還是遠小於黃金市場，但比特幣有一些特性在很多人看來比黃金更穩健，比如稀缺性，每4 年新增量減半，黃金每年新增量大約是存量的1.5%，未來100 年如果保持這個速度，意味著100 年後黃金存量增加150%，而比特幣只增加150%。

全球流動性、總統大選與超級週期

主持人David：你認為流動性還是比特幣的主要動力嗎？ Lyn Alden（宏觀分析師）幾年前把全球M2 貨幣供應成長和比特幣價格疊加，相關性很強。這是否會動搖你的周期論？

Michael Terpin：不會，兩者是互補的。全球流動週期主要由總統大選和相關政策驅動，我在書裡寫過，Satoshi 把減半安排在總統大選年附近、把熊市落在中期選舉年附近，這不是巧合。

主持人David：你為什麼說不是巧合？

Michael Terpin： Satoshi 在白皮書裡沒有明說，但事實是2012、2016、2020、2024，下一次2028，全都對齊美國大選。其實他也不可能精確控制，因為週期不是固定4 年，而是21 萬個區塊，目標10 分鐘一塊，剛好4 年。難度調整演算法會根據出塊速度自動讓礦工更難或更容易出塊，出塊快了就加難度、慢了就減難度。這就是這套機制為網路提供額外安全性的來源，我書裡有一整章來講挖礦經濟學。

主持人Bonnie：所以4 年周期是基於美國大選，Satoshi 是圍繞美國設計的？

Michael Terpin：我相信是的，因為美國仍然是全球最強大的經濟體，影響著全球。無論Satoshi 是個人還是團隊，對經濟的理解都非常精密，預測這項安排能穩定運作未來上百年。一旦超過最初的5、6、7 個週期，就進入我書中討論的超級週期效應。即使我們才在第五個週期，比特幣的發行量已經完成了96%。第一周期才是最賺錢的，你能以低於1 美分的成本挖到幣，雖然2010 年之前根本賣不出去。 Hal Finney（接收第一筆比特幣轉帳的人，也是Satoshi 之外第一個挖礦的人）當時說的話大意是：「這件事要麼歸零，要麼漲到每枚1000 萬美元。」

主持人Bonnie：你認為Hal Finney 是Satoshi 嗎？

Michael Terpin：他確實是被懷疑過的人選之一。這件事還是個謎，大概有20 個候選人都有合理嫌疑，但沒有任何一個被證實。最近一輪懷疑是指向Adam Back（Hashcash 發明者、Blockstream CEO），但他自己也否認了。很多人反對這個判斷，主要理由是他的英式拼字習慣，以及當年發文的時區資訊顯示是在加拿大。所以現在依然是猜測階段。

法幣貶值、信任侵蝕與商品超級週期

主持人David：過去10 年比特幣上漲中，有多少是法幣貶值和主權債務累積驅動的？

Michael Terpin：很大比例。流動性最大的創造者就是印鈔，而美國一旦印鈔，世界其他地區往往印得更多，這會侵蝕對法幣體系的信任。我在書裡講過過去100 年的商品超級週期，一共有三次。 Elliott 波浪理論（Ralph Nelson Elliott 在近一個世紀前提出的市場週期理論）劃分了大超級週期和小超級週期。一個超級週期必須滿足兩個條件：持續5 年以上、且資產的核心敘事發生本質性變化。

上世紀第一個超級週期是70 年代的黃金。當時有兩件敘事性變化同時發生：尼克森取消金本位，以及美國人重新獲得合法持有黃金的權利。一個開啟了買黃金的新理由，一個開啟了買黃金的新人群，最終帶來70 年代黃金價格4 倍上漲。第二個超級週期是90 年代，銅、鎳等建材類商品由中國超高速工業化驅動。

我書裡引用過CME（芝商所）2023 年的一份報告，說我們可能正在因為印鈔和貨幣貶值開啟新一輪超級週期，但還不確定。到了2025 年，答案已經很清楚了。

主持人David：你聽過Neil Howe 的「第四次轉折」（The Fourth Turning，預言每80 年社會經歷一次製度性崩塌的理論）嗎？比特幣近年的上漲是否反映了第四次轉折所帶來的社會信任侵蝕？

Michael Terpin：這個問題有趣。其實早在《第四次轉折》出版之前，類似兩代的遺忘週期理論就存在了。 80 年是一個有爭議的窗口，每一個10 年都會發生戲劇性事件。我個人觀察到的是過去50 年技術週期非常一致：每個十年至少有一次重大顛覆性技術，通常十年初起步、十年末泡沫破裂。

回顧一下，網路起步於1991 年（雖然DARPA 實驗性網路60 年代就有），1993 年我剛接觸的時候瀏覽器還要從Marc Andreessen 的宿舍獲取，那時候還只是一個大學計畫。十年末就是dot-com 泡沫。 2000 年代是Web 2 和社群媒體，LinkedIn、MySpace 這些公司從零起步，十年末出現Facebook 這隻巨型獨角獸。 2010 年代是比特幣，2010 年還能用幾美分買，2020 年接近6 萬美元。這個十年是AI，2022 年OpenAI 發布第一款商業LLM，打破了所有產品的用戶成長紀錄。 Netflix 花了一年到100 萬用戶，OpenAI 花了5 天，現在接近10 億。

AI 其實和網路一樣醞釀很久了。我弟弟從MIT 人工智慧實驗室畢業，90 年代我就以為專家系統和Prolog 語言會讓AI 起飛，結果沒有。 LLM 和Agent 才是真正引爆點，現在AI 幾乎佔了S&P 500 成長的絕大部分。

AI 投資會搶走比特幣的資金嗎？

主持人David： AI 是新的性感投資，那比特幣是什麼？

Michael Terpin：有兩點。第一，這是一個巨大的蛋糕，確實有股票投資者從其他板塊轉向Mag 7（市值最大的七家科技股，主要是AI 受益者），Sand Hill Road（矽谷頂級風險投資集中地）80% 以上的預算投向AI，但這些都是各自資產類別內部的輪動。黃金投資者不會賣黃金去投AI，比特幣持有者也是。可能邊際上有人之前30% 配置加密、現在改成20% 加密+ 10% AI，但貨幣供給還在持續成長，每個資產都有成長空間。

第二，AI 代幣在熊市也漲了很多，雖然總規模還很小。 2024 年底AI 代幣板塊整體經歷過一波100 倍行情（10 月到12 月），然後泡沫破裂。最近90 天Venice 的VVV 代幣上漲約500%，從2 美元到接近10 美元。 Bittensor 價格翻倍，雖然還遠遠沒有達到上一輪高點。

我的判斷是：未來3 年頭部AI 代幣會跑贏比特幣，其中很大一部分收益會回流到比特幣。再加上穩定幣是加密經濟的全新力量，穩定幣用戶首次擁有了「錢包」，進入比特幣和其他代幣的摩擦成本大大降低。我是Tether 的早期參與者，2014 年初Brock Pierce、Reeve Collins 在聖塔莫尼卡組成的，後來賣給Bitfinex 獨立為Tether。當時所有人的設想只是「讓交易所之間轉帳不用等3 天，順便賺銀行利息」。沒人想到會變成有100 名員工、一年從美國公債賺200 億美元的生意。

週期收益遞減與超級週期的數學

主持人David：未來週期會怎麼演化？每一輪牛市從底到頂的漲幅都在遞減。如果這個趨勢持續，數學上漲幅最終會趨近於零。

Michael Terpin：對。這就是超級週期為什麼重要，我們看到的是「對數級遞減的收益」和「算術級收斂的跌幅」。具體看：第一輪（減半前，可能不完全可比）從1/10 美分到30 美元、3000 倍，然後跌97% 到1 美元；第一次減半後從12 美元到1200 美元、100 倍，跌85%；第三輪30 倍，跌83%；你看3000、10075%，下一個數字、邏輯上是3000、邏輯上是303。

我原本預期COVID 期間從減半價8700 美元起算，應該有10 倍漲幅，但實際上只到了68K–69K，大概8 倍。我歸因於宏觀逆風，拜登政府對加密的打壓、Operation Choke Point 2.0（指被指控的金融脫鉤政策）以及升息週期。我已經很驚訝它只被砍掉了20%。這一輪算下來，加上ETF 透過當月就衝到73,850 美元（差不多9 倍），後續又從FTX 暴雷後的15K 的低點反彈。

基於這個序列，我預期這一輪漲3 倍上下，視宏觀而定。大家以為Trump 當選會帶來順風，但他們沒意識到Trump 雖然對加密政策友好，但溝通方式卻非常混亂。他在Twitter 上的發言時常引爆市場，按照《交易的藝術》的邏輯他會先拋出極端要求再回歸中點製造勝利感，這種政治套路對媒體和市場就是衝擊，結果就是10 月10 日那場極端波動。

10 月的高點和過去幾輪頂點出現的位置在數據上是完全吻合的，也有另一種觀點認為本來還有一兩個月可以繼續漲，需要足夠買盤且沒有黑天鵝。但10 月10 日就是那隻黑天鵝，Trump 推文、買賣盤紊亂、市商被砍倉，這是一場完美風暴，造成了價格自由落體。當時還有傳統金融市場上的某些一致性賣出和做空動作，可能是某些機構看到訊號後快速行動，那次最初的暴跌啟動了整輪熊市。

Jane Street 上午十點拋壓與Wall Street 玩法

主持人David：最後請評論Jane Street（頂級量化做市商）每天上午10 點拋售比特幣的傳聞。

Michael Terpin：這件事被廣泛報道，我沒有直接證據，但報道密集到看起來很可能發生過。而且這件事現在停了，停了之後價格就漲上去了。敘事是這樣的：Jane Street 在美股開盤半小時後系統性拋售，配合短線賣方慣用的散播看空消息。其實價格之所以跌，是因為他們自己在系統性拋售；同時他們提前建好空頭，兩頭賺錢。

主持人Bonnie：這合法嗎？

Michael Terpin：基本上是合法的。如果是商品或證券會有限制，但比特幣的定義本身還不清晰，做空相關行為的法律邊界也模糊。我不是律師，但我知道Wall Street 大行每年支付的罰款只是他們交易收入的一小部分。巨鯨時代玩的那些遊戲，現在Wall Street 完全可以，而且正在繼續玩。

主持人Bonnie：也就是說，比特幣現貨ETF 的資金流入是散戶能看到的部分，但不代表他們沒有同步用衍生性商品做空。

Michael Terpin：對。股票市場也一樣，有暗池、有OTC 桌台。巨鯨時代經典的牟利方式是：OTC 大量買入、在小型交易所做空（套利會自動把全市場價格拉下來）、同時持有大額空頭。例如價格85K 時建空頭，目標75K，他們的持幣量足夠自己引發拋壓，然後在拋到的價位買回，同時空頭平倉獲利。

主持人Bonnie：這是不是解釋了那些鏈上看起來一直在虧錢的著名地址，例如James Wynn？他們應該是在交易所那邊對沖了。

Michael Terpin：我沒辦法替他們證實。 X 上確實有不少人公開宣稱「賺10 億、虧損10 億」之類，YouTube 上也有人直播交易，但他們直播的未必是全部交易。比特幣市場最大的優勢是鏈上資料公開，但ETF 之後大量交易藏在Coinbase 的內部帳本以及非鏈上的衍生性商品市場。這種玩法在黃金市場已經存在很久了。

主持人David：如果今天重寫你的書，你會怎麼修改？

Michael Terpin：我會多寫一些本輪週期結尾可能性的細節，之前我把最可能場景簡化成了「中性宏觀下漲到約193K」。我也會補幾個公式，像是35 個月規律，只是當時不想讓書太科技化。

主持人David：建議大家去看Michael 的《Bitcoin Supercycle》

Michael Terpin：也包括你的頻道，謝謝。

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