作者：Jae，PANews

長期以來，大量加密項目的治理代幣因缺乏有效的價值捕獲機制，被市場詬病為脫離基本面的「空氣幣」。如今，隨著鏈上協議逐漸顯現真實的盈利能力，加密資產開始經歷一場結構性的代幣經濟學改革。

據PANews統計，Ethena、Solana與Polygon等15個主流加密項目，正在重寫自己的代幣經濟模型。從通脹下調、回購銷毀，到解鎖節奏調整以及質押機制升級，項目方開始重新設計代幣的供需和價值捕獲邏輯。

與此同時，另一組數字更直觀地反映了這一趨勢：據Allium Labs 統計，截至8月底，今年加密項目方們的代幣回購金額已接近6.4億美元，遠超去年同期的5.45億美元，2024全年則僅36.6億美元。

這意味著，代幣經濟改革正從「如何發更多幣」轉向「如何減少供給、創造真實需求，讓協議收入與代幣價值建立起更直接的聯繫」。

15個項目的改革，收斂到四條主線

據PANews統計，近幾個月來，涵蓋公鏈、DeFi、AI以及DePIN賽道的15個知名項目，紛紛通過社區提案與治理投票推出了針對代幣經濟學的調整方案。它們的改革舉措主要朝著通脹削減、回購銷毀、解鎖優化與質押賦能四大路徑延伸，體現了不同類型項目在價值捕獲機制上的策略分化。

公鏈層：壓通脹、設硬頂

以Solana、NEAR、Aptos為代表的公鏈，改革核心是控制供給、終結通脹補貼。

Solana通過SIMD-550治理提案，把年通脹衰減率翻倍到了30%，加速向1.5%的終端通脹率靠攏，預計未來6年將減少近1,890萬枚SOL的發行量；
NEAR將通脹上限腰斬至2.5%，並取消返還給開發者的Gas補貼，實現全額執行費在協議層的剛性註銷；
Aptos則設置了供應硬頂，從供給層面緩解市場對「持續大幅稀釋」的負面預期。

這標誌著，底層基礎設施正在從靠增發補貼擴張，過渡到靠鏈上真實需求來平衡供需。

應用層：現金流反哺

以Lighter、Aster、io.net、Venice、SushiSwap為代表的垂直應用，旨在將協議收入嵌進代幣供需曲線。

Lighter與Aster將絕大部分平台交易費轉化為二級市場買盤並進行銷毀，來緩解代幣的通脹問題；
io.net和Venice開創出鏈下收入反哺的先例：io.net推出了與實際算力收入掛鉤的動態釋放機制，扣除運營成本後將超50%的盈餘用於回購銷毀；Venice把AI推理的部分訂閱費投入回購，探索將鏈下現金流傳導為代幣價值；
SushiSwap則重構費用分配矩陣，將部分協議費用與永續合約收入拆分為二級市場回購與運營金庫儲備，兼顧短期買盤與長期資金。

它們的調整思路是，把代幣從治理憑證解放成能夠分享業務增長的價值載體。

解鎖端：籌碼拆雷+平滑曲線

針對早期籌碼的結構性拋壓，項目們採取了各具特色的解鎖重組策略。

Ethena選擇「長痛不如短痛」：把剩餘投資者份額，提前至今年10月5日一次性釋放完畢，團隊份額保持不變；同時設定USDe達到75億美元目標規模後啟動95%淨收入回購的計劃，試圖一次性消除長期月度解鎖的陰跌預期；

World選擇以時間換空間：把每日代幣釋放速度削減43%，將通脹議題推遲至2038年，用更低的釋放速率換取更平緩的市場衝擊；
Aligned、Pharos等新項目則從源頭規避風險：在TGE初期就設立長達12個月的懸崖鎖倉期與分階段階梯解鎖，冷啟動期將質押通脹壓縮至零，避免流動性不足時的拋售踩踏。

質押側：從通脹補貼增發到真實收益迭代

Polygon與Cronos將重構質押體系，致力於把質押收益的來源從通脹增發切換為真實業務收入。

Polygon會在其PoS架構中引入原生質押機制，將網絡交易的部分優先費分配給質押者，質押收益將脫離通脹補貼，改由網絡的真實吞吐量支撐，同時結合sPOL釋放流動性。
Cronos將引入與鎖定期限強制綁定的階梯式質押權重，把激勵來源切換成生態的業務收入，引導長期資本沉澱，抑制二級市場浮籌。

「雙寡頭」成回購主力，但回購不等於上漲

值得注意的是，15個項目中超過半數都涉及到了代幣回購或銷毀，其正在成為被廣泛採用的調整手段。

今年加密領域回購規模的劇增，也表明了主流去中心化協議正在系統性借鑑傳統股票市場的資本分配邏輯，通過利潤回購與供給註銷來增強代幣單位經濟價值。具備充沛現金流的項目方試圖通過協議收入回購，為其協議代幣提供買盤支撐。

從市場結構來看，Hyperliquid與pump.fun兩大頭部協議合計包攬了加密項目近90%的回購規模。。

Hyperliquid最為激進：其約99%的協議費用通過援助基金（Assistance Fund）回購HYPE並永久銷毀。截至目前，Assistance Fund累計回購額約11-13億美元、佔到代幣總供應量的4.7%，HYPE價格也屢創新高，突破至80美元以上；pump.fun則將50%收入用於回購銷毀，累計銷毀約4.45億美元、佔據代幣總供應量16.35%，PUMP目前市價與回購啟動時基本持平。

Bitwise CIO Matt Hougan表示，整個加密市場正在經歷一場「收入革命」。他強調，長期以來阻礙傳統主流資本大規模配置加密資產的主要癥結就在於代幣無法產生可核算的現金流回報，而當Hyperliquid和Uniswap等協議建立起將網絡繁榮與代幣通縮掛鉤的機制後，代幣持有者將能夠實質性分享到協議的增長紅利。

從市場表現來看，回購機制確實出現了表現出色的正向案例，但回購本身並不是決定代幣價格的充分條件。

截至目前，Chainlink、Jupiter與Layerzero等同樣執行回購的協議，其代幣價格卻較回購啟動時分別下跌了約50%、70%、45%。Hyperliquid的特殊之處在於，其回購代幣的同時，協議還維持著增長，形成了正向飛輪，而不是單純的「拿錢托市」。

Allium Labs研究主管Elton Shehdula點明：回購行為雖然可以縮減流通量並創造買盤，但它既無法替代協議收入的有機增長，也不能作為代幣長期升值的必然保證。

反觀Chainlink、Jupiter等案例，即使執行回購，但如果業務增速放緩或競爭格局惡化，代幣價格依然會持續下挫。

代幣經濟改革正在從「設計一套規則」變成「設計一套生意」。

這輪改革潮，本質上是加密項目試圖重新定位代幣在商業模式中的角色。過去，代幣是募資工具、增長激勵、治理憑證；如今，越來越多項目嘗試讓它成為協議收入的價值承載工具。

不過，問題同樣顯著：如果項目無法產生穩定現金流，回購效果可能就只停留在預期層面。通縮也不等於價值增長，如果用戶、交易量以及收入持續下降，即便代幣供應不斷減少，代幣價格仍可能不斷走弱。

未來，判斷代幣經濟模型的標準，或將從「發行多少、解鎖多少、APY多少」，轉向「收入多少、分配多少、回購多少、淨發行多少，以及是否可持續」等指標。

Hyperliquid與pump.fun貢獻近90%回購的現象實際上也在提醒市場：所謂的「價值捕獲轉型」仍然高度集中。，絕大多數項目尚未建立起收入與代幣價值的掛鉤。

最終，每一個代幣經濟模型改革都需要接受同一個問題的檢驗：代幣價格上漲，到底是來自更少的供應，還是來自更大的蛋糕？

彭博分析師：Bitwise已向美國SEC提交Hyperliquid ETF申請

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