Tether 決定出手拯救加密VC 產業。
9.24 日，由美國商務部長盧特尼克家族撮合，USDT 發行商Tether 有意以5,000 億估值出讓3% 左右股份，募資至少150 億美元。
在此之前，2025 年穩定幣賽道新創公司融資不足6 億美元，根據Rootdata 數據，加密產業整體融資僅130 億美元。
危中有機，2025 Q1 幣安融資20 億美元，Q2 稍顯沉寂，Q3 DAT 財庫策略大行其道，Q4 預計圍繞Tether 展開爭奪。
並未復甦，加密企業融資困難，加密VC 投資困難的困境仍將持續。
2025 年上半年融資額已經超越2024 全年，這並不能說明2025 情況更好，2024 年實在是太差了，根據The Block 報道，2024 年，僅20 家VC 就佔據了所有LP 資本的60%，而其餘488 家公司僅20 家VC 就佔據了所有LP 資本的60%，而其餘488 家公司分列了剩餘的40%，集中化和內瓜卷激烈的分序。
資產創造體系的崩潰
2020 年DeFi Summer 發軔於2018 年，2025 年Perp DEX War 起源於2022 年。
聯準會開啟降息週期，在以往的敘事中，會是鏈上、DeFi 的利好因素，APR 跑贏美債收益率的壓力更小，所以資金會湧向交易、借貸等高收益產品。
但本輪週期，如果還有周期的話，情況可能不會如以往樂觀。
一方面，加密產品已經和美債、美元深度綁定，例如一眾YBS（收益型穩定幣）的底層收益並不是ETH 對沖而來，而是美債利息+自身補貼；另一方面，鏈上資產的估值體系實則已經崩潰，高FDV 擊垮幣安主站定價體系，現在只喘剩Binance Alpha 苟延殘。
沿著估價邏輯進一步思考，加密產業只有兩種情況最賺錢：
1.絕對少的參與人數，相對高的資本流動性，例如DeFi Summer 時期，鏈上人數1000，CEX 買幣者10-100 萬—>資產創造是最有利可圖，發幣的造富效應可以覆蓋VC 投資和項目方運營，頭等倉$Aave 1000 倍回報率並不極端，當時只道是尋常。
2.絕對多的參與人數，無限制的資本流動性，如USDT、公鏈（$BTC/$ETH）和交易所（Binance/FTX/Hyperliquid），其網絡效應依次降低，即使以USDT 的10 億級使用人數來計算，仍舊無法比肩互聯網超級應用。
目前來看，家辦、退休基金、主權財富基金以及網路巨頭，基本上不會再向資產創造領域投入重金，而會更考慮規模效應，這也意味著區塊鏈作為生產力技術的想像觸頂，只能當做大號的金融科技去估值。
圖說：資產估值市值對比
圖片來源：@zuoyeweb3
與之對應，資本市場對航太（SpaceX）和AI（OpenAI/Anthropic）仍舊心存幻想，而不是依靠運力和算力去定價。
一旦加密企業IPO 上市，其估值也會坍縮至金融科技，市場對網路效應的驗證方式持續變化。
例如Circle 的USDC 發行量在700 億美元級別，Tether 的1700 億美元是其1.7x，但是Tether 估值5000 億美元是Circle 目前市值300 億的16x。
再例如，Coinbase 上市前融資6 輪共5 億美元左右，遠不如幣安今年單筆20 億美元融資額。
如果計算BTC/ETH 市值，那麼更會得出一個結論，超強規模效應的加密項目無需上市，但這顯然不符合當前的流行趨勢，DAT、ETF 和IPO，已經是當前加密VC 和項目可望不可及的退出方式了。
繼續細分，2017-2021年的資產創造的強週期，加密VC 名利雙收金丹期，但是2021 年之後，情況迅速發生變化，交易所成為行業發展主軸，尤其是FTX 和幣安之間的爭鬥吸引所有人目光，包括監管行業。
資產創造迅速轉向導向交易，一切競爭的核心，是上幣效應，CeFi、山寨季的火熱融資和上漲效應都是交易所優勢地位的外溢，但是FTX 2022 年中崩潰改變了一切，VC挺到2024 年潰敗已經是體面退場。
或許，導向交易恰恰是2022 年FTX 崩潰的副產物，Hyperliquid 抓住自己的機會，拒絕VC 投資只是托辭，擁抱做市商和機構才是主軸，在$USDH 拉票階段，No Limit Holdings/Infinite Field/CMI 紛紛「自爆」參與HL 做市。
在2025Q3 DAT 徹底爆發前，Galaxy Research 統計過Q2 的融資情況，揭示2018 年成立的公司佔據了籌集資金的大部分，而2024 年成立的公司佔據了交易數量最多的份額，即初創可以拿到小資金嘗試下，但是大額資金流向被市場驗證過的公司，更Crypto 一點就是“穿越週期”。
錢最終流向不缺錢的牛，苦最終流向能吃苦的馬。
不過在Scroll 「跑路」後，科技Infra 創業季基本上告終，ZK+ETH+L2 的概念堆疊都無法確保回報，想必也沒什麼能保證未來。
更雪上加霜的是，當前流向不等於明天還行，例如Perp DEX 2025 年開打，但是2022 年沒投進現在就沒有跟進的意義，導向交易的戰爭已經結束，這不會是之後的市場共識。
幣安會和所有的散戶發生直接聯繫，Hyperliquid 不介意外包前端給Phantom，流動性才是自己護城河，網路效應也一直在嬗變。
至此，我們可以拼湊出行業發展和VC 投資的失焦，加密行業相對於傳統互聯網行業週期性過強，2-3 個月便能跑完一個小周期，但是VC 投資Infra 往往需要2-3 年才能見效，這意味著至少10 個小周期後，VC 所投賽道要成為當期主要賽道，VC 所投成為該賽道。
導向交易體系的衝擊
估值邏輯的崩潰，需要漫長的時間重塑。
或許人人都是VC，或許併購也是退出。
貨幣具備時間成本，VC 是一二級資訊差的墊資方，資訊的流動性最終換回超額利潤，經典的IPO 或幣安主站都是流著錢與幣的應許之地，但是現在要么幫項目IPO，要么直接左轉Alpha，一念天堂一念地獄，ABCED 直接關門歇業。
不論是DAT、ETF 還是併購，VC 的角色不再是“造夢師”，而是更像配資方，比如今年度DAT 總融資200 億美元（不計算Strategy），但是彼得·蒂爾美股ETH，華興只能港股買BNB，Summer Capital 只能做$SOL DAT 主理人。
這其實不正常，交易集中在BTC/ETH，DAT 反而開始蔓延至小幣種，也許山寨是一種剛性需求，在一級之外，還有更多玩法，唯一的問題是大部分DAT 和VC 配資方都無法人工打造1000 倍回報率。
圖片來源：@Strategy
更深刻的危機在於，融資不一定需要VC 參與，尤其是非美國VC 參與，Polymarket 收購CFTC 註冊交易所QCEX 重返美國市場，Tether 推出Genius Act 合規性穩定幣USAT 重返美國市場，ETF 和DAT 也基本上發生在美股，也是美國市場。
導向交易不再是更優質的撮合引擎之間的比拼，而是資本運作的成熟度，所謂的合規交易所，更像是製造新來者的准入門檻，小院高牆坐收高額手續費。
在融資之外，產業品牌本身也開始相互耦合，體現為2024-2025 年併購週期，Coinbase 收購Deribit 補齊選擇市場，Phantom 收購錢包工具Bitski，安全產品Blowfish 和交易工具SolSniper，甚至是Stripe 也在收購錢包服務Privy 和穩定幣工具Bridge。
圖說：加密併購活動
圖片來源：@zuoyeweb3
不論是Coinbase 的Everything Exchange 願景，還是Hyperliquid 的House All Finance 口號，區分CEX 和DEX 意義已經不大，導向交易的重心也不再是和散戶鏈接，而是提供更主流或長尾的交易選擇，以及流動性！流動性還是流動性！
所以Coinbase 會綁定Circle 發行USDC，Hyperliquid 要自行玩$USDH，看重的並非是穩定幣的規模效應，而是穩定幣的獲客和留存能力，這是他們和USDT 最大的不同。
VC 看待USDT 的視角，投資Tether 雖然昂貴，但穩賺不賠；
USDT 本次開放募款：
1. 低利率時期開放募資，利用外部資金發展自體多元業務
2. 給川寶相關實體進入機會，參考幣安完成融資使用USD1
3. 預期應對更慘烈的穩定幣競爭，尤其是YBS 的分潤機制，既需要阻擊Circle，也要應對Ethena
導向交易成為2025 年的資本流動共同特點，但這不是未來，DAT、配資、LP、穩定幣、RWA 都缺乏想像力，參投Perp DEX 或穩定幣都是無功無過的打工人選擇。
VC 說到底是手工作業，必須押注未來“感覺”和“趨勢”，對底層技術、網絡效應、當前熱點的祛魅，尋求長週期內的PMF。
千倍收益要看下一個“全球性應用”，穩定幣、交易所和公鏈之外還有什麼？
礦業已經到達臨界點，礦業的未來是資料中心，或是更改比特幣經濟模型，簡單來說就是收轉帳手續費，不同於交易手續費維護比特幣網絡，轉帳手續費維護用戶利益。
導向交易的各個環節已經被現有巨頭圈中，挑戰Coinbase、Hyperliquid、幣安幾乎不可能，圍繞其進行外圍活動或成為其生態一部分更為可行。
值得注意的是，交易所與做市商的強勢是一種錯覺，僅在幣安生態有效，在更高維度的資金流動上，他們也變得弱勢，ETF、DAT 和M&A 等維度上，做市商並不強勢，尤其是BTC/ETH 的二級回報率，交易所和做市商並不比別人聰明。
如果對穩定幣融資保持熱情，那麼唯一的問題就是，他們準備如何對抗USDT 的先發優勢和網路效應，這不是資金量的差異，而是消費行為的改變。
傳統網路可以燒錢換市場，搭計程車、外送、本地生活，但是怎麼讓人切換金融資產，目前還沒想到好的解決辦法，現在的尷尬局面，導向交易不會是未來創新重點，但我們還沒想出交易以外的互動形式。
結語
加密產業正在經歷裂變，必須超越Fintech 估值框架，擁抱全球性應用才有未來，但現在來到分岔路口，未來是更多、更頻繁、更主流的交易，還是更廣的用途（區塊鏈，穩定幣，RWA，Web3）？
對2025 年VC 產業的預先總結：
1. 週期破碎，交易主流化（BTC/ETH），投資集中化
2. 加密企業融資難，加密VC 募資難，估價系統崩潰
3. 從投資到配資，中介屬性增強，與二級市場互動減少
4. 主軸分散，Q1 幣安，Q2 分散，Q3 DAT，Q4 穩定幣
現在情況很像世紀初加密泡沫崩潰，人們需要重整舊山河，Facebook、谷歌和蘋果都是泡沫之夏後的產物，逆週期投資也許看Arthur Hayes？
總之一句話，我們需要加密時代的彼得·蒂爾，而不是網路時代的a16z。
