採訪：The Round Trip

編譯&整理：Yuliya，PANews

在比特幣現貨ETF核准、機構資金加速湧入，但全球宏觀利率環境依舊高企的複雜背景下，加密市場的傳統投資典範正面臨深刻挑戰。當「四年周期」的舊地圖可能不再適用時，投資人迫切需要一張全新的導航圖來穿越迷霧，尋找穿越牛熊的確定性。 NextGen Digital Ventures (NDV) 的創始合夥人Jason Huang 帶著他從傳統金融世界淬煉而來的投資紀律，為市場提供了一個獨特的價值投資視角。

擁有華興資本、啟明創投及藍馳創投等頂級機構十餘年風投經驗的他，其創立的加密股權基金NDV首期便取得了跑贏比特幣60%-70%的卓越業績。在PANews與Web3.com Ventures聯合出品的《The Round Trip》全新系列Founder's Talk中，主持人John Scianna與Cassidy Huang邀請到了Jason Huang，他分享了為何在牛市末期毅然投身加密產業，並闡述了對當前市場週期的獨特見解，他著重講解瞭如何將經典的價值投資準則應用於加密資產估值，例如透過投資Upbit（一家相較於Coinbase市值仍處於價值窪地的交易所）等策略，來追求價值回歸所帶來的超額收益。

熊市是最佳投資時機，亞洲配置規模仍較保守

主持人：歡迎Jason 做客本節目。您當初選擇加入加密產業的時間點非常有趣，那正好是上一輪牛市的末期，緊接著您就完整地經歷了一輪熊市，而現在，市場似乎又進入了震盪調整期。回過頭看，您會後悔當初的決定嗎？

Jason：當然不後悔。首先，我始終認為熊市是最好的投資時機。我們非常幸運，NDV 的第一支基金正是在2023 年3 月正式啟動的，那時比特幣的價格我記得大概在3 萬美元左右。然後，我們在今年2 月市場大幅反彈之前，完成了首檔基金的退出清算。可以說，我們首檔基金的表現非常不錯，為我們的初始投資人帶來了接近4 倍的回報，而投資標的主要是加密領域的股權。

我覺得現在這個階段，跟我剛入場時已經大不一樣了。那時候，我需要花很多時間說服客戶，告訴他們加密資產是值得配置的，即使只配置1%。但現在，尤其是在比特幣現貨ETF 獲批之後，機構投資者的興趣顯著上升。我們現在和客戶討論的重點，已經從「要不要投」變成了「應該配置多少比例」到加密資產。

主持人：那您觀察到，目前他們的配置比例大概是多少？在過去幾個月裡，這個比例有什麼變化嗎？

Jason：我常住亞洲，在亞洲，大家對加密資產的配置比例普遍偏低，整體仍處於非常早期的階段。我接觸的大多數人，他們的加密資產配置還不到總資產的1%。現在，我通常會建議他們將這個比例提升到5% 左右。我認為，對於他們而言，這是一個更保守且平衡的配置方案。

目前潛在賣壓影響有限，明年或迎補漲行情

主持人：今年年初以來，我們都看到比特幣從高點下跌超過30%。我們很想知道，傳統的Web2 投資者現在是如何看待加密資產和整個區塊鏈產業的？他們仍然充滿興趣，還是認為這是一種需要減倉的高風險資產？

Jason：我覺得這會因人而異。對於那些今年剛進場的投資者，大多數應該都經歷了一定的資產回撤，並會選擇繼續持有，但如果你讓他們現在加倉，考慮到過去三個月的市場波動，他們可能會表現得比較保守。

但對於那些以前從未進行過任何配置的人來說，我認為他們現在反而很想開始入場。很多人都在擔心所謂的“四年周期”，畢竟它在過去確實反覆出現。但我個人的看法是，我們可能不會再經歷那種傳統的四年周期了。過去之所以有週期，是因為比特幣的新增供應（區塊獎勵減半）每四年發生一次。但在目前的周期裡，大約1,900 萬枚比特幣已經被開採出來，未來四年新增的發行量大約只有62 萬枚。這部分潛在的賣壓，與我們近年來看到的ETF 資本流入規模相比，其實不算什麼。

所以我認為，現在的比特幣已經或多或少和美國股市有了更強的關聯性。考慮到我們仍處於高利率環境中，一旦明年聯準會開始降息，我相信新一輪的牛市就會啟動。因此，我現在是相當看多的。

主持人：您看多的邏輯很有趣。但如果跳出加密圈來看，既然加密資產和美股高度相關，那我為什麼還要承受這麼高的風險去投資它？我直接投資AI 產業，風險似乎低很多。

Jason：如果你從更宏觀的視角，對比不同資產類別的表現，會發現比特幣可能是今年唯一表現為負收益的大類資產。我之前還開玩笑說，今年我們甚至跑輸了某些亞洲新興市場的資產。這對比特幣來說是非常反常的，因為回顧過去12 年，它有將近9 年都是表現最好的資產類別。

所以我認為，我們其實已經處在“熊市後段”，並且相對於其他資產，比特幣的表現已經被明顯低估。因此，明年很可能會迎來一波補漲行情。至於AI，坦白說我沒有特別確定的看法。我今天早上還在看Michael Burry 的採訪，他談到了Palantir，我隨手查了一下它的本益比（PE），高達800 倍……我很難理解這怎麼能算是低估。

科技領域家辦是亞洲入場主力，比特幣和黃金是大環境受益者

主持人：但像英偉達的本益比就沒有那麼誇張。說到投資人類型，我感覺亞洲投資人整體更偏向傳統，他們甚至不是Web1 的風險偏好，更喜歡投資房地產這類看得見摸得著的資產。讓他們跨越到AI 或加密領域，似乎是個不小的挑戰。或者在您看來，他們更喜歡類似巴菲特式的投資風格，偏好那些能穩定賺錢的生意？

Jason：我覺得這種投資理念沒有問題，而且我不會簡單地把所有亞洲投資人歸為一類。你提到的那種傳統地產家族，確實，他們喜歡能摸得著、能產生穩定現金流的資產，但他們近期也面臨著不小的壓力。

而我接觸的更多是中國科技業出身的家族辦公室。在他們成長的世界裡，成功來自於「網路效應」。在全球範圍內，除了比特幣，幾乎沒有任何資產能具備同等等級的網路效應。比特幣很可能成為未來10 到20 年裡最受歡迎的「應用」 ，因為它是一個幾乎所有人都會願意持有一定比例的資產。所以，如果我們從買方結構來看，現在真正在亞洲市場進場的主力，正是這些科技領域的家族辦公室。

主持人：那麼對於這些來自科技業的家族辦公室，您認為他們對比特幣的配置需求是否持續成長？尤其是在當前這個時間點，進一步增持的需求強烈嗎？

Jason：如果只討論比特幣本身，我認為現在所有人都已經意識到，美國政府會持續“印鈔”，所以黃金和比特幣無疑都是這種大環境下的直接受益者，這一點毫無疑問。在我身邊的人當中，至少80% 已經能理解比特幣作為「價值儲存」的意義。

至於大家對其他加密資產的理解與接受度，我覺得還是一個「半問號」。但對我個人而言，我認為加密交易所和穩定幣，才是這個產業裡真正的「商業模式」。對於那些投資科技股的人來說，要理解這類模式並不難。

ETF重建買盤邏輯，DAT更像監理套利

主持人：您剛才提到，傳統的四年周期可能已經失​​效。但按以往的經驗，熊市通常會持續三年，從頂部會有70%-80% 的回撤。而上一輪週期，比特幣從6 萬美元的高點甚至沒能達到翻倍。您如何解釋這種結構性的變化？

Jason：是的，我認為這一輪週期中，一個最重要的結構性變化就是比特幣現貨ETF 的出現。這讓機構投資人第一次能夠大規模、合規地入場。這直接導致了幾個關鍵影響：

• 比特幣變得更穩定：因為有更多長期、理性的機構投資者參與其中。
• 資金沒有流入山寨幣：ETF 是一條流向比特幣的“單行道”，機構投資者不喜歡沒有現金流、缺乏內在價值支撐的資產。所以我們幾乎看不到所謂的「山寨季」。
• 挖礦成本成為強力支撐：目前比特幣的挖礦成本大概在7 萬到8 萬美元之間。我不是說價格不可能跌破這個成本，但它是一個非常強的心理支撐點，許多機構買家會參考這個價格作為他們的建倉區間。

這些因素共同導致了比特幣價格變得更加穩定，很難再出現過去那種動輒75% 的大回撤。

主持人：既然市場結構改變了，波動性降低了，那麼比特幣未來還能像過去一樣，在熊市結束後達到2倍、3倍甚至5倍的成長嗎？

Jason：我認為過去比特幣能漲5 到10 倍，部分原因是高槓桿的推動，尤其是來自散戶的槓桿。當大量空頭被清算時，就成了推動價格上漲的「燃料」。但現在，由於ETF 接管了大部分的交易量，要出現過去那種暴漲會變得更難。

所以很多人在討論，未來還能不能跑贏比特幣？我們第一支基金的表現其實回答了這個問題，我們跑贏了比特幣大約60%-70%。我認為原因在於，我們押注的是那些有真實價值、可以用本益比來估值的加密相關股票。當市場進入擴張週期時，你會享受到市盈率倍數擴張和企業淨利潤成長帶來的雙重收益，這種回報結構是有可能跑贏比特幣的。所以我覺得，現在投資加密相關的股票，可能比過去更有魅力。

主持人：您非常看好投資加密股票這個賽道。但這裡是否有系統性風險？例如，像Strategy 已經暗示，如果股價跌破淨資產價值（NAV），他們可能不得不出售比特幣來回購股票。如果這種情況發生，是否會引發市場的信心危機？

Jason：這確實是生態系內的潛在風險，但我認為問題不大。首先，我會把Strategy 和其他的數位資產財庫（DATs）分開看。根據他們最近的披露，他們已經準備了能支付未來約24 個月債務利息的現金，這大大緩解了短期拋壓。

至於其他的DATs，當它們處於溢價狀態時，我並不喜歡。因為你直接投資ETF 就能獲得同樣的曝險。 DATs 和ETF 的唯一區別在於它們可以進行質押來獲取額外收益，這在我看來更像一種「監管套利」。目前，大多數DATs 都處於20%-30% 的折價狀態，這或許提供了一些套利機會，但僅此而已。

總的來說，我並不太喜歡以太坊這個投資主題。如果你把Gas 費看作是以太坊網路的“淨利潤”，那它現在的估值超過100 倍市盈率，就像AI 領域的Palantir。因此，我更偏好Coinbase 這樣的加密股票，而不是以太幣本身。

價值投資為先，看好RWA與預測市場

主持人：那麼，您新一期基金（Fund II）的核心投資邏輯是什麼？

Jason：我們的策略是做多那些我們認為被低估的標的。雖然不能透露具體的上市目標，但舉個例子，我們最近大幅加倉了韓國最大的加密交易所Upbit 。這家公司估值約100 億美元，但在2024 年創造了超過7 億美元的淨利潤，並派發了2 億美元的股息。它的本益比只有15 倍左右，而全球有真實利潤的交易所，本益比通常在30 到70 倍。它完全合規，並由韓國普華永道（PwC）審計。

我們基金最初就是透過在折價時買入GBTC 來起步的。對我來說，投資Upbit 就像是“GBTC 2.0”，是以一個折扣價買入一個Coinbase 模式的優質業務。這就是我們偏好的典型案例：價值投資為先，再談未來的想像空間。

主持人：聽起來您是一位非常有紀律的投資者，這可能源自於您在傳統金融業的經驗。與此相對，加密投資者似乎非常熱愛槓桿。

Jason：是的，但我認為有三件事在加密世界裡絕對會「殺死」你：槓桿、資產託管風險和山寨幣。如果再加上一個，那就是“酒精”，尤其是在行業會議期間。就像查理·芒格說的，「遠離那些會殺死你的東西」。如果你能成功避開這幾點，你就能成為加密市場裡前10% 的優秀投資人。

主持人：最後一個問題，對於2026 年及更遠的未來，除了看好比特幣，您還有哪些展望？您認為資金會重新流回山寨幣嗎？

Jason：我個人對一個特別的賽道非常感興趣，那就是穩定幣的滲透。我把穩定幣看成是「銀行的升級版」。當所有的支付管道和銀行系統因此而升級時，整個金融網路的交易成本將會大幅降低。

我特別關注像Polymarket 這樣的預測市場，以及所有可能隨著穩定幣崛起的新型交易平台。我認為這裡會出現大量的創新，可能是RWA，也可能是其他新形態的業務。也許我們會在加密世界看到「下一代Stripe」的誕生，因為擁有加密資產的人越來越多，他們希望用穩定幣進行日常支付。這些創新將創造真正的實用價值，和過去幾年我們看到的純粹的Meme 敘事完全不同。我對這個領域非常看好，但我們需要耐心等待這些公司走向成熟或IPO。