作者：100y_eth

編譯：白話區塊鏈

核心要點

2025年6月5日，USDC發行商Circle成功在紐交所上市，為整個穩定幣產業注入了新的活力。憑藉其垂直整合的產品策略，以及美國對加密貨幣友善的政治環境，Circle吸引了市場的廣泛關注。

在Circle掀起熱潮的同時，人們開始尋找GENIUS法案下一個潛在的贏家。 FraxFinance，與Circle有相似策略的穩定幣協議，憑藉其frxUSD穩定幣、FraxNet前端平台以及高性能區塊鏈Fraxtal，正逐漸成為產業焦點。

金融體系的三大支柱是貨幣、前端和後端。從金融業發展的角度來看，傳統低效率的後端系統正逐步轉型為區塊鏈。在這一趨勢中，基於穩定幣的金融系統同樣由穩定幣、前端和區塊鏈網路三個部分組成。 FraxFinance是少數同時建構這三大要素的協議，展現了垂直整合的策略方向。

FraxFinance正站在通往新篇章的轉捩點上。從創辦人參與GENIUS法案起草的政治影響力，到透過穩定幣操作系統實現的垂直整合產品願景，再到透過Polaris升級對協議的全面轉型，FraxFinance比任何人都更充分地為GENIUS法案描繪的未來做好了準備。

1.Circle的成功上市，秘訣何在?

1.1 穩定幣產業的勝利

2025年6月5日，Circle以「CRCL」為代碼在紐交所上市，IPO定價為每股31美元，高於最初預期的27-28美元區間，共募集約11億美元。首日交易開盤價為69美元，收盤價為83美元，至8月25日，股價已飆升至約135美元，成為一次極為成功的IPO案例。

Circle的上市不僅是一家公司的里程碑，更在GENIUS法案通過、SEC監管放寬以及川普政府對加密貨幣友善的政策背景下，標誌著加密公司能夠進入傳統金融市場。 Circle在公開市場的熱烈反響，進一步證明了穩定幣基礎設施在傳統金融領域也能蓬勃發展。

這不僅是Circle的勝利，更是整個穩定幣產業的成功。

1.2 Circle的垂直整合策略

來源：Circle

Circle是全球最大的穩定幣發行商之一，旗下有美元掛鉤的USDC和歐元掛鉤的EURC。在建立基於互聯網的新金融系統的使命驅動下，Circle提供了一系列產品，包括：

Circle Payments Network (CPN)：Circle的全球資金轉帳標準，旨在成為基於區塊鏈的SWIFT替代方案。金融機構和企業可透過CPN和多個公共區塊鏈高效處理跨境匯款和結算。

Circle Mint：與傳統銀行網路(如電匯和SEPA)集成，允許企業和機構用戶即時鑄造和贖回USDC及EURC，按1:1比例與法定貨幣兌換，是USDC的唯一官方發行管道。

Circle Wallets：為Web2公司提供區塊鏈錢包整合SDK，支援帳戶抽象化、MPC安全性、交易廣播節點、合規選項和多鏈支援。

CCTP：Circle的跨鏈訊息協議，透過燒錄和鑄造機制實現USDC在不同區塊鏈間的安全轉移，解決流動性分散問題。

Circle Paymaster：基於ERC-4337的帳戶抽像功能，允許用戶以USDC支付區塊鏈費用或由平台代付，實現無gas交易。

USYC：2024年底，Circle收購了USYC發行商Hashnote。 USYC是投資於美國國債和逆回購的Token化貨幣市場基金，為機構客戶提供穩定的鏈上收益，並可作為Deribit和BN等交易平台的保證金抵押品。

Arc：8月推出的USDC專用L1區塊鏈，採用高效能共識演算法，優化USDC的使用體驗。

透過這些產品，Circle不僅發行穩定幣，還建構了便於機構和零售用戶使用的穩定幣基礎設施，涵蓋發行、錢包、跨鏈橋、L1網路、帳戶抽象化和機構解決方案，展現了產品策略的垂直整合。

從使用者體驗角度來看，Circle的產品組合極具優勢。想像一家企業使用Circle的產品：透過Circle Mint實現USDC的即時鑄造和贖回;透過Circle Wallets、Paymaster和CCTP為不熟悉Web3的用戶提供便捷的穩定幣功能;採用Arc區塊鏈實現高效的USDC使用;透過CPN與金融機構和企業進行交易和結算。穩定幣的核心不在於發行，而在於實用性。 Circle的垂直整合策略為穩定幣在現實世界和鏈上生態的廣泛採用奠定了基礎。

1.3 Circle為何備受矚目?

Circle為何能同時吸引區塊鏈產業和傳統金融市場的關注?除了產品優勢，以下因素也至關重要：

GENIUS法案的通過：作為美國首個明確規範美元穩定幣的聯邦法律，GENIUS法案為穩定幣的法律地位、發行人義務和消費者保護提供了框架，使Circle的內部運營準則成為法律標準，賦予其合法性和合規性。

川普政府的親加密政策：川普政府上台前就表達了對加密貨幣的強烈支持。 2025年7月30日，總統數位資產市場工作小組發布了一份160頁的加密政策報告，提出將美國打造為全球加密首都的路線圖。

SEC監管放寬：新任SEC主席Paul Atkins採取親加密立場，與前主席Gary Gensler相比，監管態度更為寬鬆。 SEC推出「Project Crypto」計劃，進一步明確美國加密產業的監管規則。

市佔率：USDC是全球第二大穩定幣，目前供應量約630億美元，佔穩定幣市場約30%。由於USDT的抵押品構成無法符合GENIUS法案，USDC成為美國監管下最大的合規穩定幣。

商業模式：Circle透過管理USDC儲備(包括國債、回購等)獲取主要收入。 2025年第二季度，Circle營收營收6.58億美元，調整後EBITDA為1.26億美元，展現了吸引人的營收結構與穩健的利潤率。

當前美國的政治環境為Circle的崛起提供了絕佳舞台，同時也為整個穩定幣產業的快速成長奠定了基礎。

1.4 韓國投資者的熱情

有趣的是，Circle的熱潮不僅席捲美國，還席捲了其他國家。 2025年6月，Circle(CRCL)成為韓國投資者最熱衷買進的海外股票，淨買進額超過6億美元，遠超排名第二的Tesla 2X ETF(1.6倍)、第三的Coinbase(4倍)以及Alphabet和Apple。

為何Circle在韓國如此受歡迎?除了韓國投資者積極參與美股交易，深層原因是韓國市場對穩定幣的興趣正迅速升溫。 2025年6月，韓國新任總統李上台，宣布支持穩定幣合法化，大大激發了市場對穩定幣產業的關注。儘管韓國因嚴格的外匯法規、央行保守態度和短期債券市場規模較小，尚未完全實現韓元穩定幣的合法化，但每次有公司或機構申請穩定幣相關商標，其股價都會飆升，顯示出穩定幣熱潮已從區塊鏈行業擴展到普通股票市場。

2. 尋找GENIUS法案的下一個贏家

2.1 Circle之後，誰是下一個?

Circle的成功上市讓企業和投資者將目光轉向穩定幣產業，尋找GENIUS法案下一個受益者。 Coinbase常被提及，因為Circle與Coinbase分享近一半的USDC儲備收入。 2025年第二季度，Circle的儲備收入為6.34億美元，其中3.325億美元支付給了Coinbase。

但除了像Coinbase這樣間接受益的公司，是否存在像Circle一樣直接發行GENIUS法案合規穩定幣的上市公司?遺憾的是，目前美國股市中沒有這樣的公司。 Paxos是美國第二大穩定幣發行商，但它是一家非上市公司。

2.2 鏈上機會

即便在股市中找不到下一個Circle，也不必失望。鏈上有發行符合GENIUS法案的美元穩定幣的協議。目前市場上有兩個協議致力於此：Ethena和Frax Finance。

資料來源：Ethena

Ethena：Ethena提供USDe和USDtb兩種穩定幣。 USDe因其基於期貨市場delta-neutral策略的儲備而不符合GENIUS法案，但USDtb的儲備由MMF基金BUIDL和穩定幣組成。 2025年7月，USDtb的發行從英屬維京群島轉移至Anchorage Digital Bank，為符合GENIUS法案做準備。

Frax Finance：Frax Finance發行frxUSD穩定幣，其儲備由美元MMFToken和美國國債基金Token組成。創辦人Sam Kazemian是GENIUS法案起草的關鍵人物之一。 2025年3月，他與法案共同發起人Cynthia Lummis參議員會面，為法案提供建議，協助建立數位美元的法律框架。 Frax Finance不僅開發產品，也積極參與監管討論，與立法者合作塑造監管框架，展現了政策創業精神。由於創辦人親自參與法案起草，Frax Finance對GENIUS法案的理解無人能及，並據此設計了frxUSD。

3. frxUSD：首個GENIUS法案合規穩定幣

3.1 Frax的穩定幣操作系統

Frax Finance的目標不僅是可靠地發行穩定幣，還在於建立可廣泛使用的可擴展基礎設施。為此，Frax推出了“穩定幣操作系統”，包含三大核心產品：

frxUSD：符合GENIUS法案的穩定幣，是Frax生態系統的核心流動性資產。

FraxNet：一個平台，允許用戶以多種方式發行和贖回frxUSD，並透過非託管方式持有穩定幣獲得穩定收益，符合GENIUS法案。

Fraxtal：專為frxUSD打造的高性能EVM L1區塊鏈，以FRAX作為gasToken。

穩定幣的發行固然重要，但實用性更為關鍵。 Frax Finance不僅發行合規的frxUSD，也提供方便使用者使用的FraxNet前端，以及專為frxUSD打造的Fraxtal生態系統。在這個結構中，frxUSD作為貨幣，FraxNet扮演金融科技和銀行的角色，Fraxtal則是金融系統的後端，三者共同構成​​frxUSD生態的核心引擎。

此外，Frax Finance也提供Fraxswap(交易)、Fraxlend(借代)和frxETH(以太坊流動質押協議)等服務，建構了一個完整的穩定幣和DeFi生態系統。

3.2 frxUSD：首個GENIUS法案合規穩定幣

來源：GovInfo

Frax Finance創辦人Sam Kazemian參與了GENIUS法案的起草，團隊因此對法案有深入理解。基於此監管專長，Frax Finance於2025年2月開始發行符合監管要求的frxUSD。那麼，究竟什麼使穩定幣符合GENIUS法案?frxUSD是否真正合規?

GENIUS法案全文可在線獲取，以下是關鍵要求的總結：

3.2.1 發行資格

只有美國境內的授權發行人才能發行穩定幣，授權發行人分為三類：銀行或信用合作社的子公司、OCC批准的機構、以及州金融監理機構核准的機構。 Frax Finance透過FIP-432治理提案，將frxUSD的發行、儲備管理和合規責任轉移至FRAX Inc.，一家在特拉華州註冊的公司，目前正準備獲取OCC或州金融監管機構的穩定幣發行許可。

3.2.2 儲備要求

GENIUS法案要求穩定幣儲備1:1全額支持，儲備資產限於以下高流動性資產：

• 美元或聯準會帳戶餘額
• 活期存款、可提取存款、受保險的存款或信用合作社股份
• 剩餘或原期限93天或以下的美國公債
• 發行人作為賣方簽訂的隔夜回購協議，以93天或以下期限的國債為抵押
• 發行人作為買方簽訂的隔夜逆回購協議，以美國公債為抵押
• 註冊的政府貨幣市場基金或依1940年投資公司法註冊的證券，僅持有上述資產
• 美國聯邦政府直接發行的其他高流動性、穩定性資產
• 上述資產的Token化形式

frxUSD的儲備完全由Token化資產組成，包括：

• USTB：Superstate發行的短期美國國債基金Token化形式。
• BUIDL：BlackRock發行的投資於國債、現金等價物及回購的基金Token化形式。
• WTGXX：WisdomTree發行的短期國債和政府機構債券的貨幣市場基金Token化形式。
• USDB：Stripe收購的Bridge發行的穩定幣。
• USDC：Circle發行的穩定幣。

frxUSD的儲備以100%以上的超額抵押滿足GENIUS法案的儲備要求，維持穩定價值。

3.2.3 收益分配

GENIUS法案禁止穩定幣發行人僅因持有或使用穩定幣而向持有人支付利息，以避免與存款產品混淆。 frxUSD遵守此規定，用戶僅持有frxUSD無法獲得利息。但在FraxNet平台上持有frxUSD的用戶可獲得債券所產生的穩定收益。這並不違反法案，因為收益由FraxNet(由Frax Network Labs Inc.運營，獨立於發行人)提供，而非發行人直接支付。類似地，Coinbase為平台內USDC提供約4.1%的收益，PayPal為PYUSD提供約3.7%的收益。

4. Frax追隨Circle的腳步：似曾相識卻獨具特色

Circle的成功和Frax Finance的frxUSD讓人感到似曾相識。 Frax Finance建構穩定幣生態的方向與Circle高度相似，但又帶有獨特的創新。

4.1 貨幣：穩定幣的發行

Circle和Frax Finance都發行符合GENIUS法案的穩定幣，儲備由現金、短期國債和回購組成，維持穩定價值，作為下一代金融系統的貨幣基礎。不同的是，frxUSD儲備的利息收入用於FraxNet持有者、團隊營運和FRAXToken持有者，形成生態內的正向循環，而USDC的利息收入全部歸Circle所有。

4.2 前端：使用者體驗

Circle透過Circle Mint、Circle Wallet和Circle Gateway提供使用者友善的前端。

Frax Finance的FraxNet同樣提供類似功能：

• 多元資產發行：支援USDC、USDT、PYUSD、USDB、銀行電匯及RWAToken發行frxUSD，類似Circle Mint。
• 嵌入式錢包：透過Google等帳號登入自動建立區塊鏈錢包，降低Web3門檻，類似Circle Wallet。
• 儀錶板：顯示多鏈資產並支援便捷轉賬，類似Circle Gateway。
• 被動收益：FraxNet上的frxUSD持有者可自動獲得債券收益，類似Coinbase的USDC收益。

FraxNet也計畫推出：

• 虛擬Visa卡：與Stripe和Bridge合作，支援現實世界支付。
• 虛擬銀行帳戶：與Lead Bank合作，提供傳統銀行網路的存取款服務。
• FraxNet行動端：2026年推出行動應用，提供完整的行動銀行體驗。

這些計畫旨在打造完整的使用者互動生命週期，超越Circle Mint的體驗。

4.3 後端：區塊鏈基礎設施

高效的後端對金融系統至關重要。 2024年2月，Frax Finance推出專為frxUSD優化的高性能區塊鏈Fraxtal。隨後，Ethena的Converge、Tether的Stable和Plasma以及Circle的Arc相繼推出，顯示Frax Finance引領了產業趨勢。

4.4 穩定幣三位一體

現代金融體系的三大要素是貨幣、前端和後端。未來，複雜的後端將逐步轉向區塊鏈，穩定幣、前端和區塊鏈網路成為基於區塊鏈的金融系統核心。 Frax Finance透過frxUSD、FraxNet和Fraxtal建構了這個“穩定幣三位一體”，展現了垂直整合的策略。

5. 追隨北極星

來源：Frax Finance

自2025年3月以來，Frax Finance透過North Star升級為GENIUS法案做準備，包括將原FRAX和FXSToken更名為frxUSD和FRAX，將Fraxtal的gasToken從frxETH改為FRAX，並調整Token激勵結構。

Frax Finance正迎來新篇章。從創辦人參與GENIUS法案起草，到透過穩定幣作業系統實現垂直整合，再到North Star升級的全面轉型，Frax Finance為GENIUS法案的未來做好了充分準備。

有人認為Frax Finance在模仿Circle，但事實恰恰相反。 FraxNet和Fraxtal的推出顯示，Frax Finance不僅是跟隨者，更是產業方向的領導者。如同北極星指引航海者，Frax Finance透過North Star升級為業界樹立了新的標桿，未來將成為穩定幣產業的引導之光。