本文作者：劉紅林、邵嘉碘

2025年4月10日，美國證券交易委員會（SEC）公司融資部（Division of Corporation Finance）發布了一份重量級政策文件：《Offerings and Registrations of Securities in the Crypto Asset Markets》。標題雖然溫和，但對Web3產業來說，它本質上是一份標準化的發幣「揭露文件指引」 。

這不是新的執法公告，也不是某個項目的處罰通知，而是一份極具實踐意義的揭露指引。 SEC非常罕見地用近四千字逐條告訴你：如果你想在美國合規發行Token、融資募資，那你必須把這些事寫清楚、說明白。

你可以把它當成Web3專案通往美國資本市場的說明書，也是SEC給產業畫出的一張清晰的邊界地圖。

背景：為什麼SEC要發這份文件？

這幾年，越來越多Web3專案走合規路徑，試圖以證券形式公開募資，不少專案採取瞭如下方式：

• 透過Form S-1在SEC註冊公開發行（類IPO）；

• 利用Reg A+進行小額募資，繞過完整IPO流程；

• 由海外團隊提交Form 20-F進入美國市場；

• 甚至用信託結構發行與Token掛鉤的ETF產品。

SEC注意到，不同專案提交的註冊文件五花八門，有的完全照搬白皮書，有的技術術語堆砌卻毫無實質內容，更有甚者連基本風險因素都遮遮掩掩。為了規範產業操作，SEC公司融資部發布這份政策，列出發幣募資時必須揭露的核心內容。它不具有法律效力，但實質上成為業界預設的註冊參考標準。

正文開頭特別點名：“to provide greater clarity on the application of the federal securities laws to crypto assets…”

——為加密資產如何適用證券法提供更清晰的指引。

業務揭露：不是講夢想，而是講你到底在做什麼

SEC強調，專案方必須提交一份關於自身業務的完整描述。這段話在傳統IPO中是標配，現在也被明確引入Token註冊流程中。

“Issuers are required to disclose information material to an understanding of the general development of their business.”

說穿了，不准再用「區塊鏈+未來願景」的敘述糊弄投資人，而是要實打實寫清楚：

• 你做的是什麼專案？是L2？ DEX？ GameFi？ DePIN？

• 現在專案發展到​​哪一步？有主網嗎？用戶量？鏈上活躍數據？

• 上線之後你還會在運作嗎？計畫方解散？還是交給DAO？ DAO是否有清晰治理結構？

• 你怎麼獲利？是否有清晰的變現路徑？靠手續費、Token溢價、生態防治？

• Token到底是幹嘛的？是治理、Gas、服務憑證，還是一種投資憑證？

SEC特別指出，不能用「講技術講生態」取代真實業務狀況，也不能照搬白皮書。材料中必須體現出你具體、清晰、可量化的商業模式。

技術結構揭露：你說有鏈，就得把鏈的構造說清楚

這次SEC文件最大的亮點，是技術揭露部分寫得前所未有地細。

“The objectives of the network and how the technology… functions and accomplishes its objectives, including architecture, software, key management…”

具體包括以下：

• 網路和應用的目標、用途和運作機制；

• 共識機制、交易確認方式、區塊大小、Gas機制、交易吞吐​​量；

• 錢包系統和金鑰管理方式（是否自架、是否支援多簽）；

• 網路是否開源？ IP歸屬誰？有無專利爭議？

• 是否設定網路升級機制？升級提案流程是怎麼樣的？誰有執行權限？

• 如果透過智能合約進行治理，這些合約是否已審計？誰來維護？是否可升級？

SEC也要求專案說明網路中各種角色——包括使用者、開發者、驗證者、治理參與人、鏈下服務提供者等——的職責與互動方式。你不能再只說“我們有鏈、鏈上運行”，而是要像描述一家公司治理結構一樣，把鏈的技術細節、治理機制、升級邏輯都解釋清楚。

上述項目未必全部適用於每一個項目，SEC並未強制所有項目都揭露這些內容，而是說「如果這些內容是你項目的組成部分且對投資人重大，那你就必須揭露」。

Token揭露：你發的是證券，就以證券的標準揭露

這部分SEC寫得非常直白：你發的Token如果屬於證券範疇（大概率是），那你就得像披露股票那樣，講清楚它的屬性和權利結構。

“Rights, obligations, and preferences… including voting rights, liquidation rights, redemption terms, etc.”

你需要回答以下問題：

• Token是否代表資產收益權？清算權？投票權？

• Token是否可轉讓？是否有鎖倉、禁售、流通限制？

• 是否具備分割、質押、回購、銷毀等功能？規則如何設定？

• Token的生成機制是什麼？是一次性mint？定期釋放？有無上限？

• 是否為DAO設立特別Token結構（如治理Token vs. 經濟Token）？

• 合約是否支援升級？如果是，誰有權限修改邏輯？

• 是否做過第三方審計？審計報告是否公開？

你可以用很強的技術邏輯設計你的Token模型，但最終你還是得按SEC習慣的語言，把這個模型翻譯出來供審查。這時候不是拼創新，而是拼「能不能講明白」。

風險揭示：不只是價格波動，而是每一個你擔心出問題的點都要說清楚

SEC對風險揭露向來最為敏感。它強調風險不是走流程的裝飾，而是專案的義務。

“Material factors that make an investment speculative or risky… including technological, regulatory, and operational risks.”

你必須揭露的風險不只「Token價格波動」：

• 與發行人計劃的業務運營相關的風險，例如與技術和網路安全相關的風險，以及發行人業務的實施，以及對其他網路或應用程式的依賴。

• 與證券有關的風險，例如與證券的任何獨特特徵有關的風險，包括其形式、價格波動、持有人的權利或其缺乏權利、估價和流動性、供應和保管。

• 與其他適用法律法規相關的風險，例如發行人的活動是否需要根據匯款法向金融犯罪執法網絡或某些州金融服務機構註冊，或向其他監管機構註冊，例如聯邦或州銀行監管機構或商品期貨交易委員會。

這些都必須如實揭露，即使它們聽起來會「影響融資」。 SEC的底線是“不要藏”，否則你就等著SEC來發函。

發行人管理資訊揭露：誰是操盤手，誰拿了錢，都必須寫上來

你可以說自己是DAO項目，或是基金會控制，但SEC不會聽你自我介紹，它看的是「誰在做決策、誰能發token、誰拿到了實質利益」。

“Disclosure is required for persons who do not hold formal titles… but who perform policy-making functions.”

• 發行人的管理階層是誰？其身分和經驗相關的訊息

• 哪些人參與了專案治理、資金決策、路線圖制定？

• 哪些服務方在運作專案？是否支付了顧問費、技術費？

• 是否有員工或團隊持有大量代幣？

• 是否將智能合約或網頁程式碼託管給特定團隊/組織？

就算你用了最複雜的結構包裝，也必須揭露實質控制方。 SEC對結構設計並不敵意，它只要你別「掛羊頭賣狗肉」。

財務與審計：你不是只發了個token，而是把自己帶進了SEC的視野

很多專案方會說：「我沒有營業收入啊，需要財務報表幹嘛？」SEC不是要你美化財務報表，而是要你說明白這些事：

• Token是否計入資產？預售是否以負債方式處理？

• 是否使用Token對價支付服務？如何計量？

• Token激勵、代幣釋放、質押利息等是否構成費用？

• 是否存在鏈上收入流？如何確認和審計？

• Token是否產生與傳統證券相似的分紅、回饋或複利？

原文寫道：“Issuers are required to provide financial statements that comply with applicable requirements…”

你需要提交標準格式的財務報表（尤其是S-1、Reg A+、20-F路徑），並對Token相關的資產、負債、收入、費用做出清晰會計處理。

SEC特別指出，如果你的Token規則寫在合約裡、鏈上治理規則由程式碼決定，那麼這段程式碼本身就要作為Exhibit（正式附錄）提交，而且更新必須同步。

“We have observed filings include as an exhibit the code of the smart contract(s)…”

也就是說：

• 智能合約地址、版本、審計狀況都要同步揭露；

• 升級邏輯是否存在、是否被少數人控制，也要說明；

• 如果合約控制Token釋放規則，那這就是你專案的「證券協議」。

曼昆律師總結：合規，是一次行業集體成年禮

許多創業者看到SEC這份文件的第一個反應是：「太複雜了，我們換個國家搞吧。」但這份文件並不是拒絕Web3，而是邀請Web3走向公開市場、走向制度化的一次嘗試。

它不是一張紅燈，而是一張路線圖。

你想要真正拿到傳統機構的錢？你想讓專案在主流市場交易？你想長期活下去，不怕任何司法函？那你就必須適應這種披露要求，以證券的邏輯來管理你的token ，以公眾公司意識來運營你的專案。

SEC並沒有告訴你怎麼設計token，但它告訴你哪些資訊不能藏、哪些結構不能玩。這份清單就是你向美國市場合規融資的指南針。

如果你是Web3專案方、交易平台、基金、律師、審計機構——現在就是時候，拿起這份文件，重新檢視你準備提交給SEC的一切。