將共識從PoW 轉換為PoS 之後， $ETH 有了質押收益，與自己的LST 流動性質押代幣和LRT 流動性再抵押代幣之間有了「期限錯配」套利空間。

於是，加槓桿、循環貸、期限套利ETH 質押收益，成了Aave 等借貸協議最大的應用場景，也構成了目前鏈上DeFi 的基礎之一。

沒錯，目前DeFi 最大應用程式場景是「套利」。

不過，別慌，也別灰心，傳統金融也是。

問題是，ETH 的期限錯配並沒有為區塊鏈產業，甚至是以太坊生態本身帶來額外流動性或其他價值，僅僅帶來了持續拋壓，畢竟機構由此獲得的ETH 質押收益，終究要套現。

拋壓與ETH 買盤與通貨緊縮之間形成了一個微妙的攻守關係。儘管Vitalik 不喜歡區塊鏈過度金融化，但他自己也親手打開了這個潘朵拉魔盒。

我們可以將ETH 與其流動性代幣，與傳統銀行存貸款期限錯配做個直觀對比。

期限錯配，最常見的是銀行吸收短期存款發放長期貸款。這個過程解決了經濟活動中一個根本性的矛盾：流動性偏好錯置。

以信貸為基礎的貨幣體系，透過貸款發放創造廣義貨幣，提前「變現」未來的生產力。儘管存在週期性泡沫，核心確實確實是為實體經濟成長服務。

如果沒有銀行作為中介進行期限轉換，社會投資能力將嚴格受限於長期儲蓄的存量。

期限錯配，使得銀行透過承擔流動性風險，將大家的閒置資金集中起來，轉化為生產資本。

風險在於擠兌。於是，會有央行最後貸款人和存款保險制度等等對抗風險。但實際上，這是將期限風險“社會化”，也就是轉嫁給全社會。

而DeFi 領域的期限套利是純槓桿套利，而非價值創造。

機構將ETH 在Lido 質押為stETH，在Aave 等借貸協議抵押stETH，借出ETH，再重複第一步進行循環貸。

透過這種方式，放大ETH PoS 質押收益，只要藉貸成本小於以太坊質押收益，便有利可圖。

借來的ETH 沒有用於開發dApp 或購買資產，而是立刻回流到了質押合約中。

儘管以太坊PoS 機制會因為資金增多而變得更安全，但機構透過Lido 和Aave 進行的「循環質押」實際上是對網路安全預算的套利行為。

隨著Dencun 升級，主網Gas 消耗不足，ETH 重回通膨狀態，機構對質押收益的拋售形成了結構性的價格壓制。

以太坊基金會研究員Justin Drake 曾提出「最小可行發行」（Minimum Viable Issuance, MVI）的概念。如果1500萬枚ETH 質押就足以抵禦國家級攻擊，那麼目前的3400萬枚質押實際上是安全性的產能過剩。

在這種「過剩安全」的背景下，新增的ETH 通膨就不再是必要的安全支出，而變成了對持幣者的一種通膨稅。

這就是現狀。鏈上穩定幣數量一直新高，ETH 也一直在增發，但最大的場景是在藉貸協議裡循環貸套利，並沒有為市場補充流動性。

所以，Vitalik 或許沒有意識到，以太坊轉PoS 其實是一場「豪賭」。賭什麼？

首先是ETH 質押收益與美債收益。

從PoW 轉換為PoS 之後，ETH 有了質押收益，ETH 實際上變成了一種永續債券。目前stETH APY 2.5%，低於美債。也就是，ETH 質押收益相較於美債收益處於一種「負利差」狀態。

對於機構，買入ETH 不如買入美債或代幣化美債。換句話說，ETH 的價格目前實際上是在折價反映其相對於美債殖利率的劣勢。

其次是RWA 帶來外部性。質押代幣總價值決定了攻擊成本，也直接決定了網路安全。所以，鏈上RWA 總價值與ETH 總市值之間可能存在共振上漲關係。

最後，看不看好以太坊是一種立場，當然也可以選擇一種不站立場的角度──只看當下。

以上