作者： Richard Chen
編譯：Tim，PANews
現在是2025年，加密貨幣正走向主流。 《GENIUS法案》正式簽署成為法律，我們終於擁有了明確的穩定幣監管框架。傳統金融機構紛紛接納加密貨幣。加密貨幣勝利了！
當加密貨幣跨越鴻溝時，這種趨勢對早期創投意味著：我們看到加密相關項目正逐漸超越加密原生項目。所謂"加密原生專案"，指加密專家為加密領域內部建構的專案；而"加密相關專案"則指其他主流產業對加密技術的應用。這是我從業以來首次見證這種轉型，這篇文章希望深入探討建構加密原生專案與加密相關專案的核心差異點。
為加密原生構建
迄今為止最成功的加密貨幣產品幾乎都是為加密原生用戶打造的：Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aave等。就像任何小眾文化運動一樣，加密貨幣這項技術是如此超越時代，以至於加密圈外的普通用戶難以"理解其精髓"，更不可能成為狂熱的日活用戶。只有在產業前線摸爬滾打的加密原生玩家，才具備足夠的風險承受力，願意花精力測試每個新產品，在駭客攻擊、專案方跑路等種種風險中存活下來。
傳統矽谷創投曾拒絕投資加密原生項目，因為他們認為整體有效市場過小。這點無可厚非，當時加密領域確實處於非常早期的階段。鏈上應用屈指可數，DeFi這個術語直到2018年10月才在舊金山某個群聊裡誕生。但你必須押注信仰，祈禱有宏觀紅利降臨，讓加密原生的市場體量實現飛躍。果然，隨著2020年DeFi之夏的流動性挖礦熱潮與2021年零利率政策時期的雙重加持，加密原生市場實現指數級擴張。一瞬間，所有矽谷風投爭相入局加密領域，紛紛向我請教，試圖彌補他們錯失的四年認知空白。
截至目前，加密原生用戶的總可服務市場規模與傳統非加密市場相比仍然有限。我預估加密領域的Twitter用戶量最多只有數萬人。因此，若想達成九位數（億美元級）的年經常性收入（ARR），單一用戶平均收入（ARPU）必須維持極高水準。這引出了以下關鍵結論：
加密原生專案完全是為行家們建置的。
每款成功的加密原生產品都遵循極端冪律分佈的使用者使用模式。上個月，OpenSea平台上前737名用戶（僅佔0.2%）貢獻了總成交量的半壁江山；而Polymarket平台上前196名用戶（僅佔比0.06%）同樣完成了平台50%的成交量！
身為加密專案的創辦人，真正令你夜不能寐的應該是如何留住頂級核心用戶，而非一味追求用戶數量的增長，這與矽谷奉行的"日活躍用戶數至上"的傳統理念截然相悖。
加密領域的用戶留存歷來是難題。頭部使用者往往唯利是圖，容易被激勵機制撬走。這使得新興競爭者只需挖走幾個核心用戶，便能憑空殺出、蠶食你的市場份額，看看Blur與OpenSea的較量、Axiom與Photon的爭奪、LetsBonk和Pump.fun的角逐等等便是如此。
簡言之，與Web2相比，加密專案的護城池要淺得多，加上所有程式碼開源、專案極易分叉，原生加密專案往往曇花一現，生命週期很少超過一個市場週期，有時甚至僅維持數月。那些在TGE後暴富的創始人，往往會選擇"躺平"隱退，轉而從事天使投資作為退休副業。
要留住核心用戶，唯一的方法是持續推動產品創新並始終領先競爭對手一步。 Uniswap之所以能在七年激烈競爭中屹立不倒，關鍵在於不斷推出從0到1的突破性功能，V3集中流動性、UniswapX、Unichain、V4鉤子設計等創新成果持續滿足核心用戶需求。這尤其值得稱讚，畢竟它深耕的去中心化交易所賽道，堪稱所有紅海市場中廝殺最慘烈的領域。
為加密相關構建
曾經有許多嘗試將區塊鏈技術應用於更廣闊的現實世界市場，例如供應鏈管理或銀行間支付，但都因時機過早而失敗。 《財星》五百大企業雖在研發創新實驗室裡嘗試過區塊鏈技術，卻並不認真將其投入規模化實際生產。還記得當年那些流行語嗎？ "要區塊鏈不要比特幣"、"分散式帳本技術"等等。
目前我們看到大量傳統機構對加密貨幣的態度徹底轉變。各大銀行和巨頭企業紛紛推出自己的穩定幣，川普政府時期的監管明確化為加密貨幣主流化開啟了政策空間。如今加密貨幣已不再是缺乏規範的金融荒野。
在我的職業生涯中，我第一次開始看到越來越多的加密相關項目而不是加密原生項目。這也有充分的理由，因為未來幾年最大的成功案例很可能是加密相關項目而非加密原生項目。 IPO的規模正擴大到數百億美元的量級，而TGE的規模則通常被限制在數億美元至數十億美元。加密相關項目的例子包括：
- 使用穩定幣進行跨國支付的金融科技公司
- 使用DePIN激勵進行數據收集的機器人公司
- 使用zkTLS認證私有資料的消費性公司
這裡的共同規律是：加密只是一種特性，而非產品本身。
對於那些高度依賴加密技術的產業來說，專業用戶依然至關重要，但其極端傾向已有所緩和。當加密貨幣僅作為一種功能存在時，成功的關鍵很少取決於加密技術本身，而更多取決於從業者是否在加密相關領域具備精深造詣、是否洞悉行業核心要素。以金融科技領域為例便可見一斑。
金融科技的核心在於以良好的單位經濟效益（用戶獲取成本/用戶終身價值）來實現用戶獲取。如今新興的加密金融科技新創公司時刻面臨恐懼，擔心那些擁有更大用戶基礎的老牌非加密金融科技巨頭，只需將加密貨幣作為功能模組添加，就能輕易碾壓它們，或者推高行業獲客成本使它們喪失競爭力。而與純加密項目不同，這些新創公司無法透過發行受市場追捧的代幣來持續營運。
諷刺的是，加密貨幣支付領域早已是個無人問津的賽道，我在2023年Permissionless大會演講時就這麼說過！但2023年之前才是創辦加密金融科技公司的黃金時期，能搶得先機搭建分銷網絡。如今隨著Stripe收購Bridge，加密原生領域的創辦人正從DeFi轉向支付領域，但終究會被熟知金融科技玩法的前Revolut員工擊垮。
所謂"加密相關"對加密風投意味著什麼？關鍵要避免逆向篩選那些被非專業創投拒絕的創辦人，別讓加密風投因不熟悉關聯領域淪為接盤俠。大量逆向篩選源自於選擇近期從其他領域轉戰"加密相關"的原生加密創辦人。一個殘酷的事實是：一般而言，加密領域創始人往往是Web2領域的失意者（儘管前10%的頂級創始人不一樣）。
加密創投機構歷來有一種優質的價值窪地，發掘矽谷人脈網絡外的潛力創辦人。他們既無亮眼的精英履歷（如史丹佛學歷或Stripe工作經驗），也不擅長向風投機構推銷項目，卻深諳加密原生文化的精髓，更懂得如何凝聚充滿激情的線上社群。當Hayden Adams從西門子機械工程師崗位被裁員後，他編寫Uniswap的初衷僅是學習程式語言Vyper；Stani Kulechov在芬蘭攻讀法律學位的畢業前夕，便已著手創建Aave（前稱ETHLend）。
成功的加密相關專案創始人將與成功的加密原生專案創始人形成鮮明對比。不再是那種深諳投機者心理、能在自己的代幣網絡周圍建立個人魅力的狂野西部金融牛仔。取而代之的將是更成熟老練、具備商業頭腦的創始人，他們通常來自加密相關領域，並擁有獨特的市場進入策略以實現用戶覆蓋。隨著加密產業的逐步成熟和穩定發展，新一代成功創辦人也將嶄露頭角。
最後
1.2018年初的Telegram ICO事件，生動展現了矽谷風投機構與加密原生風投機構之間的思維鴻溝。凱鵬華盈、Benchmark、紅杉資本、光速創投、紅點創投等機構紛紛投資，因為他們認為Telegram擁有成為主導性應用平台的使用者基礎和分發管道。而幾乎所有加密原生創投機構都選擇放棄投資。
2.我對加密產業的反向觀點是：消費者應用並不匱乏。事實上絕大多數消費者專案根本無法獲得創收能力支持，因為其創收能力不穩定。這類專案的創業者根本不該尋求創投，而應自力更生實現獲利，趁著當下消費熱潮迅速撈錢。必須在潮流轉向前把握這幾個月的時間窗口完成原始累積。
3.巴西Nubank之所以佔據不公平的競爭優勢，在於其提前在"金融科技"概念尚未普及時就開創了該品類。更重要的是，其早期僅需與巴西傳統銀行巨頭爭奪用戶，無需應對新興的新創金融科技企業競爭。由於巴西民眾對原有銀行的忍耐已到極限，產品推出後立即集體轉向Nubank，使該企業罕見地同時實現了接近於零的客戶獲取成本與完美的產品市場契合度。
4.如果你要打造一個面向新興市場的穩定幣數位銀行，為什麼還要待在舊金山或紐約？你需要深入當地與用戶對話。令人驚訝的是，這竟成了篩選創業計畫的首要標準。
