引言

市場概覽

2025 年，穩定幣與DAT 的體積和應用場景同步擴張，開始在邊界層級直接對接傳統金融。穩定幣總市值一度突破2,300 億美元，全年鏈上結算規模約1.5 兆美元，在GENIUS Act 等立法的支撐下，逐步固化為跨國支付和鏈上金融的底層結算層。 DAT 模式則透過合規的股權或基金載體，為傳統機構投資者提供了獲取加密資產敞口的標準化路徑，其持有的BTC 與ETH 資產市值高點時超過1400 億美元，同比增幅逾三倍。 RWA 在其中充當關鍵中介：一端錨定現實世界資產現金流，另一端連接穩定幣與DAT 的鏈上結算與估值系統。 BCG–Ripple 2025 年報告預計，代幣化資產市場將從當前約6000 億美元，以約53% 的複合增速擴張至2033 年接近18.9 兆美元，為這一演進提供了規模假設基礎。

2025 年同時也是去中心化衍生性商品由概念驗證轉向實際市場佔有率競爭的轉折點。主流鏈上衍生性商品協議在技術架構、產品形態和互動體驗上取得實質進展，開始對CEX 的交易和上市優勢形成可觀替代品。以Hyperliquid 為代表的高效能應用鏈架構，驗證了在吞吐量、延遲與資本效率維度，去中心化基礎設施在特定場景下可以與中心化撮合平台直接競爭。 Intent-centric 架構成為2025 年DeFi 端體驗升級的核心範式：使用者只需給出目標狀態，由Solver 或AI 代理在鏈下競爭性搜尋最優執行路徑，再統一提交至鏈上結算，從而顯著降低複雜交易的操作門檻。

2025 年，RWA 上鍊成為加密產業邁向主流的重要標誌。其成長動能主要來自兩方面：一是監管環境邊際寬鬆，美國力圖重塑加密金融中心地位，美債與美股率先成為代幣化落地的核心資產；二是強烈的真實需求——全球大量投資者缺乏直接、便捷的美股交易渠道，而代幣化在一定程度上降低了國籍與地域帶來的准入門檻。 Token Terminal 數據顯示，2025 年股票代幣市值成長達2695%。

同時，頭部發行與交易平台的品牌效應逐步顯現：Ondo、xStocks 等以鏈上可訪問的傳統金融資產為切入點，成為RWA 敘事的代表性玩家；Bitget、Bybit 等主流交易所則持續在相關資產的上新、交易與流動性支持上投入資源。疊加免去繁瑣開戶、全天24 小時可交易等體驗優勢，股票代幣在2025 年成為市場關注度顯著上行的方向。 Bitget 報告顯示，2025 年Q3 期間，其股票合約交易量較上季成長4468%，累計交易量已突破100 億美元。

在宏觀敘事與監管框架逐步明晰、不確定性收斂的環境下，更複雜的交易結構與博弈空間被打開。基於此宏觀與制度背景，第二部分將轉向中心化交易基礎設施的實證側寫：透過量化追蹤主流CEX 的現貨與衍生性商品交易量分佈、市場佔有率變動以及BTC 現貨ETF 的資金流向，刻畫2025 年內各類參與者的資金配置路徑、交易平台間的結構性份額流向，刻畫2025 年內各類參與者的資金配置路徑、交易平台間的結構性份額，以及機構重場價格對市場的重建階段。

中心化衍生性商品交易所

CEX 衍生性商品交易量

2025 年，加密衍生性商品市場總成交量約85.70 兆美元，日均成交約2,645 億美元。在宏觀流動性環境依舊偏緊、風險偏好階段性修復的背景下，全年成交活躍度整體呈現「先低後高、震盪抬升」的結構。目前，衍生性商品已成為絕大部分主流資產價格形成與風險管理的主要場所。圖中橙色虛線所示的均值上方反覆出現放量交易日，其中10 月10 日單日峰值約7480 億美元，顯著高於年內常態水平，反映出在行情加速階段，衍生品已成為價格發現與槓桿博弈的核心戰場。月度維度來看，第一季日均成交額多在2,000 億美元，第二季起逐步走高，7–8 月及10 月的日均水準抬升至3,000 億美元以上。

在$85.70T 的總交易量和$264.5B 的日均交易量背後，市佔率的分佈呈現出高度集中的特徵。 Binance 以$25.09T 的累積交易量和$77.45B 的日均成交牢牢佔據市場領導地位，其市場份額約29.3%，這意味著全球衍生性商品市場中每100 美元的交易額中，約有30 美元就發生在Binance。

第二梯隊的競爭格局呈現出明顯的差異化特徵。 OKX、Bybit、Bitget 緊隨其後，累計成交區間約8.2–10.8 兆美元，日均250–330 億美元不等，合計市佔率與Binance 一起約佔整體的62.3%。 OKX 以$10.76T 總量和日均$33.20B 位居第二，佔約12.5% 的市佔率。 Bybit 緊追在後，累積交易量$9.43T，日均$29.11B，市佔率約11%。 Bitget 以$8.17T 總量和日均$25.20B 佔據第四位，市佔率約9.5%。

Gate.io 以$5.91T 位居第五，每日平均$18.24B，市佔率降至約6.9%。儘管Gate 作為老牌交易所仍保持一定體量，但與頭部三家的差距正在拉大。更值得注意的是Gate 之後的斷層現象：BingX 的$2.27T 已不足Gate 的40%，而Crypto.com 和KuCoin 更是跌至千億美元等級（$922.61B 和$888.56B），僅為Binance 的3-4%。 Crypto.com 與KuCoin 等長尾平台單家市佔約1% 左右，更多承擔區域性或細分客群的服務功能，其議價能力與流動性粘性顯著弱於頭部。從交易量的同比與環比增速比較來看，Bitunix 在兩個指標上都處於領先區間、成長斜率最陡，是交易量成長最快的平台之一。

這種斷崖式分佈揭示了平台經濟的馬太效應，頭部平台憑藉著流動性優勢形成自我強化循環。對於中小型平台而言，需要在細分市場建立差異化定位，否則將面臨持續的市佔率流失壓力。

CEX 衍生性商品持倉量

2025 年全球加密衍生性商品持股（OI）走出了一條先抑後揚再急跌的劇烈震盪路徑。市場在經歷Q1 的深度去槓桿OI 曾一度因恐慌而探底至870 億美元的年內窪地，但隨即在Q2 展現出極強的韌性，完成了從猶豫試探到溫和加倉的信心重建。這種修復趨勢在Q3 演變為一場近乎瘋狂的槓桿泡沫堆積，資金加速湧入推動OI 單邊上行，直至10 月7 日觸及2359 億美元的歷史極值。高度擁擠的交易結構顯著提升了市場修正的機率與烈度，Q4 初期的閃電式去槓桿在短短1 天內便清洗了超過700 億美元的持倉，這佔據總持倉的三分之一。儘管如此，回落至1,451 億美元的OI 仍較年初成長了17%，且下半年整體資金沉澱物顯著高於上半年。

基於2025 年主要CEX 的日均持股數據，全球衍生性商品市場已固化為階梯分明的寡頭格局。前十家中心化交易所合計約1,083 億美元OI，其中Binance 以約300 億美元日均OI 佔比約28%，Bybit、Gate、Bitget 分別約190 億、156 億與153 億美元，合計使前四大平台控制了約73% 的全網可槓桿交易金額後疊佔比超過80%，頭部集中度極高。 Binance 以約300 億美元的日均持倉量確立了斷層式的領先優勢，其體量接近第二、三名之和，發揮市場流動性基石的決定性作用。緊隨其後的是由Bybit、Gate 與Bitget 構成的第二梯隊，三者日均持倉均維持在150 億至190 億美元的高位區間，合計掌控了市場的半壁江山；其中，Gate 與Bitget 的日均差距僅約為3 億美元，兩者在市場份額上的競爭呈現出極高的競爭。

OKX 的持股數據較低，一方面是因為OKX 為用戶提供了較高資金利用率的產品架構，資金在不同交易對和產品間快速輪換，分佈在現貨、理財、質押等非交易模組，因此盤口持倉量指標無法完整反映真實沉澱資金規模。另外，部分平台成交量與持倉量之間可能存在一定背離，投資者應更關注交易結構與資金分佈，而不僅依賴持倉量指標。

CEX 流動性深度

基於2025 年主要資產（BTC/ETH/SOL）的雙邊流動性深度數據，市場呈現與OI 截然不同的市場結構。 Binance 毫無懸念地以斷層優勢統領全場，其5.36 億美元的BTC 深度不僅是第二名的2.6 倍，更幾乎相當於其餘四家平台的總和，確立了其作為全球加密貨幣衍生品流動性中樞的絕對地位。 OKX 憑藉2.02 億美元的BTC 深度和1.47 億美元的ETH 深度，展現了其承接大額交易的硬實力，證明了其仍然是僅次於Binance 的機構與鯨魚交易首選。

在BTC 上，Bitget 以約1.03 億美元的雙邊深度位列第三，深度約為Bybit 的2.7 倍、Gate 的7 倍，對全市場BTC 深度的貢獻接近11.5%。在ETH 上，Bitget 的±1% 深度約9748 萬美元，已經接近OKX 的七成，遠高於Bybit 與Gate，對全市場ETH 深度的貢獻接近20%，由此形成Binance 絕對領先、OKX 穩居第二、Bitget 穩定佔據第二梯隊核心的流動性分佈。即便在整體流動性相對較弱的SOL 上，Bitget 依然提供超過2,242 萬美元的±1% 深度，約為OKX 與Bybit 的六成，佔全市場SOL 深度的約14%，說明其在高波動、相對長尾的主流資產上也具備可觀的訂單吸收能力。

CEX 使用者資產沉澱

基於2025 年用戶資產沉澱數據，加密市場在資金託管層面呈現高度集中的單極結構。基於赫芬達爾- 赫希曼指數計算，2025 年CEX 託管資產集中度為5352，這表明加密貨幣交易所市場處於極度寡頭壟斷的狀態，其中Binance 一家獨大，佔據了超過72% 的市場份額。 Binance 日均託管資產約1,639 億美元，年內高峰約2,143 億美元，超過其後七家主要平台資產總和的2.5 倍。這一集中度意味著，在實際資金存放與託管層面，Binance 實際上承擔了類似「系統性基礎設施」的角色，其營運和合規狀況對整個加密市場的穩健性具有放大效應。

OKX 以約210 億美元的日均資產和248 億美元的峰值位居第二，規模約為第三名Bybit 的兩倍，顯示出其在用戶資金留存和中長期資產沉澱上的優勢。但這種雙極+ 多家腰部平台的結構，意味著資金託管風險在前兩名平台高度集中，一旦任一平台在合規、技術或營運層面出現尾部事件，其外溢效應將遠超單一平臺本身的市佔比。 在第二梯隊之後，市場進入了競爭更激烈的百億級區間。 Bybit、Gate 與Bitget 分別約110.5 億、100.7 億與71.5 億美元日均資產，共同構成次頭部資產承載層。前五家平台合計吸收了超過90% 的用戶資產，用戶資金高度集中。

CEX 排名

為將衍生性商品交易在CEX 側的頭部集中從體量敘事進一步落到可比較的品質維度， CoinGlass 對主要衍生性商品CEX 進行了綜合評分與排序。下圖以基礎交易資料為核心權重，並從產品、安全、透明度與市場品質等維度給出分項得分與加權總分，從而直觀呈現不同平台在流動性承載、風控約束與資訊揭露上的結構性差距。

清算數據

在2025 年內，多空合計被強制平倉的名目金額約為1,500 億美元，對應日均約4–5 億美元的常態槓桿洗牌。絕大多數交易日，多空爆倉規模維持在數千萬至數億美元區間，主要反映的是高槓桿環境下日常保證金調整和短期頭寸出清，對價格與結構的中長期影響有限。真正具有系統性意義的壓力集中在少數幾個極端事件窗口，其中10 月中旬的10·10–10·11 去槓桿事件最為典型。

2025 年10 月10 日，全市場爆倉規模出現樣本期間的極端峰值，多空合計清算超190 億美元，遠超過先前各輪清算事件的單日高點。結合部分平台揭露節奏與做市商回饋，實質名目清算規模可能接近300–400 億美元，是上一輪週期次高事件的數倍。在結構上，當日爆倉高度偏向多頭一側，多頭清算佔比約85–90%，顯示事件發生前BTC 及相關衍生性商品市場處於極度擁擠的多頭槓桿狀態。

從因果鏈看，10·10–10·11 事件的觸發點來自外生宏觀衝擊。 10 月10 日，美國總統川普宣布將自11 月1 日起對中國進口商品加徵100% 關稅，併計劃對關鍵軟體實施出口管制，顯著抬升了市場對新一輪高烈度貿易戰的預期，全球風險資產隨即轉入明顯的risk-off 模式。在此之前，BTC 已在寬鬆預期和風險偏好擴張驅動下於2025 年內創出約12.6 萬美元的歷史高位，衍生品市場的多頭槓桿利用率處於高位，現貨與期貨基差偏高，整個系統實際上處於高估值+ 高槓桿的脆弱狀態。外生宏觀利空在這背景下落地，成為引爆集中清算鏈的直接導火線。

真正決定事件衝擊幅度的，是事前已經形成的槓桿與產品結構以及清算機制設計。與三、四年前相比，2025 年的市場上存在更多高未平倉量的永續品種、更多中小市值資產以及更多大型平台，整體名義槓桿規模顯著抬升；同時，大量機構採用多空對沖、跨品種與跨期限的複雜策略，在表面敞口上呈現為“風險對沖”，實質上高度依賴清算引擎和ADL 機制在極端情況下未能運作，尾部風險對沖”，實質上高度依賴清算引擎和ADL 機制在極端情況下未能運作，尾部風險對沖。一旦清算與風險管理機制在壓力狀態下偏離理想軌跡，本應互相抵消的對沖腿會被機制性拆解，原本構造為中性或低淨敞口的組合被迫暴露為高淨方向性頭寸。

在10 月10 日價格跌破關鍵保證金門檻後，常規的逐筆平倉邏輯首先啟動，大量保證金不足的多頭被拋入訂單簿市價清算，觸發第一輪集中去槓桿。隨著訂單簿流動性迅速被消耗，部分平台的保險基金難以完全吸收虧損，長期幾乎未被觸發的自動減倉（ADL）機制被迫介入。依照設計，ADL 是在極端情形、保險基金不足時，用於強制減空以避免價格被清算壓力直接打至極端水平、從而引發平台資不抵債的最後防線。但在本次事件中，ADL 的執行在價格透明度和執行路徑上都出現了顯著偏差：部分倉位在與市價顯著背離的價位被強制減倉，使包括Wintermute 在內的頭部做市商的空頭頭寸在遠離合理價位的點位被動平掉，幾乎無法透過正常交易對額損失；這類主流資產，使得大量採用空BTC / 多Alt 等結構性策略的機構在短時間內失去空頭對沖腿，迅速暴露於大幅下行的雜幣敞口。清算與ADL 機制的偏離執行，與基礎設施層面的問題疊加放大了壓力。極端行情下，多家中心化平台及鏈上通道出現提現和資產劃轉的擁堵，跨平台資金通路在關鍵時刻部分斷流，典型的跨所對沖路徑無法順暢展開，導致做市商即便有意承擔對手盤，也難以及時在其他平台或市場對沖風險。在這種情況下，專業流動性提供者出於風險控制被迫收縮報價甚至暫時退出，價格發現進一步被交由清算引擎和ADL 的自動化邏輯主導。同時，在高負載條件下，部分CEX 端出現撮合和接口卡頓甚至短暫停機，而加密市場又缺乏類似傳統股票和期貨市場那樣明確的熔斷與集中競價機制，價格在短時間內不得不在被動平倉主導的訂單簿上繼續滑落，進一步放大了尾部波動。

在結果層面，這次事件對不同資產和平台的影響高度不均衡，但我們認為這次事件的長遠影響被高度低估。 BTC、ETH 等主流資產的最大跌幅大致在10–15% 區間，而大量山寨幣與長尾資產則出現了80% 甚至接近歸零的極端回撤，反映出清算鏈條和ADL 執行在流動性最差的標的上產生了最劇烈的價格扭曲。與2022 年Terra/3AC 時期相比，本輪事件並未引發大規模機構連鎖違約，Wintermute 等做市機構雖因ADL 機制承受了部分損失，但整體資本金仍然充足，風險更集中於特定策略和資產，而未透過複雜的市場結構向全系統擴散。

場內衍生品與DAT

場內衍生品

2025 財年不僅是數位資產發展史上的分水嶺，更是CME 確立其作為全球加密貨幣定價與風險轉移中心地位的關鍵一年。如果說2024 年是現貨ETF 的准入元年，那麼2025 年則是場內衍生性商品市場的深化元年。在這一年中，我們見證了機構資本從單純的被動配置轉向利用複雜的衍生品策略進行主動管理，合規場內衍生品市場與不受監管的離岸市場之間的流動性護城河被徹底重構。

2025 年最具顛覆性的產品創新莫過於現貨報價期貨（Spot-Quoted Futures，代碼QBTC 和QETH）的推出與普及。與傳統期貨不同，這類合約旨在透過特殊的結算機制，提供與現貨價格更為緊密的錨定，大幅降低了基差風險和展期成本。

隨著CME BTC 波動率指數BVX 即時數據的上線，2026 年市場大機率將迎來可交易的波動率期貨。機構投資者將首次擁有直接對沖未知風險的工具，而無需透過複雜的選擇權組合來模擬。

在2025 年，我們見證了基差交易的常態化與規模化。隨著現貨ETF 資產管理規模的指數級增長，利用CME 期貨進行期現套利不僅成為了對沖基金的主流策略，更成為了連結傳統金融利率與加密原生收益率的關鍵紐帶。

目前槓桿基金持有的淨空部位高達1.4 萬張合約。深入分析表明，這實際上是基差交易（Basis Trade）的直接產物。槓桿基金在現貨市場或透過ETF 買入BTC，同時在CME 賣出等量的期貨合約。這一組合是Delta 中性的，其目的是為了賺取期貨價格高於現貨價格的基差收益。隨著現貨ETF 資金流入的增加，槓桿基金的空頭部位反而同步增加。這證明了空頭部位並非方向性做空，而是為了對沖現貨ETF 帶來的多頭庫存。槓桿基金在最高峰時持有115985 枚BTC 的淨空單，實際上，槓桿基金是現貨ETF 流動性的主要提供者和搬運工。

數據顯示，前月合約的年化基差在2024 年11 月的牛市期間飆升至20-25% 區間，而在Q1 的去槓桿化期間則壓縮至接近0。2025 年7 月，SOL 與XRP 近月期貨合約的年力量化基差一度接近50%，在缺乏高流動性、受監管的現貨投資工具的情況下，機構資金難以規模化部署期貨空頭/ 現貨多頭的現金與套利結構，自然也無法對過高的基差溢價形成持續壓制。隨著SOL 與XRP 現貨ETF 在通用上市監管框架下推出，這一結構性空白得到部分填補，為合規機構資本進入市場並通過套利來壓縮期貨基差提供了必要的現貨載體與流動性基礎。隨著CFTC 批准現貨交易，2026 年極有可能實現現貨與期貨的保證金互抵。這將釋放數十億美元的閒置資本，大大提升市場的槓桿效率。屆時，基差交易的摩擦成本將降至歷史最低，基差水準可能會進一步收斂至傳統大宗商品水準。

2025 年11 月，CME 加密貨幣板塊的日均交易量達到了歷史性的424,000 張合約，名目價值132 億美元，較去年同期成長78%。這項數據超越了2024 年的任何單月表現，且接近2021 年牛市巔峰時期的水平，但其組成更為健康，更多是由機構對沖和套利驅動，而非單純的散戶投機。

儘管BTC 在名義持倉量上仍保持絕對優勢，但2025 年是ETH 衍生性商品流動性爆發的一年。數據顯示，第三季ETH 期貨的日均交易量年增355%，遠超BTC 的成長速度。 2025 年7 月GENIUS Act 的通過，從政策方向突破消除了傳統金融機構進入市場的最後一道合規障礙，直接推動了CME 加密貨幣綜合體在Q3 創下313 億美元的日均持倉量記錄。微型合約繼續扮演著流動性基石的角色。 Q3 微型ETH 期貨（MET）的ADV 達到了驚人的20.8 萬張。根據經紀商數據，許多中型對沖基金和家族辦公室傾向於使用微型合約進行頭寸調整，以便更精確地匹配其現貨投資組合的規模，避免標準合約（5 BTC / 50 ETH）帶來的顆粒度過大問題。

長期以來，CME 僅是BTC 和ETH 的雙寡頭市場。然而，2025 年這一格局被打破。隨著SOL 和XRP 期貨及選擇權的推出，CME 正式進入了多元資產時代。 SOL 作為第三大資產的有力競爭者，SOL 期貨自3 月推出以來表現搶眼。截至Q3，累計交易量達73 萬張，名目價值340 億美元。更重要的是，SOL 期貨的OI 在9 月迅速突破21 億美元，創下了新合約持股翻倍速度的最快紀錄。同時，XRP 期貨自5 月推出以來交易了47.6 萬張合約。 10 月13 日推出的XRP 選擇權更是成為了市場上首個受CFTC 監管的此類產品。它標誌著機構投資者不再將加密貨幣等同於BTC。對於SOL 和XRP 這類具有不同風險收益特徵的資產，機構開始尋求合規的對沖管道，這預示著未來多策略加密對沖基金將在CME 上更加活躍。

DAT

2025 年財政年度伊始，美國財務會計準則委員會（FASB）發布的ASU 2023-08 號更新正式生效，這項規則變更是本年度DAT 板塊財務表現呈現爆發式增長的基石。新準則強制要求企業對特定加密資產採用公允價值計量，並將公允價值的變動直接計入當期淨利。數位資產財庫（Digital Asset Treasury，DAT）指的是：將公司大部分、遠超日常營運需求的財庫儲備，從現金和短債，系統性遷移到BTC、ETH、SOL 等數位資產上的上市公司。它們把加密資產當作是資產負債表層面的核心配置，而不是邊緣性的投機部位。與現貨ETF 相比，DAT 不是被動追蹤工具，而是有完整經營權和資本運作能力的公司實體。公司管理階層可以透過可轉債、ATM 增發等方式，以增值性融資不斷提高每股對應的數位資產數量，形成所謂的DAT 飛輪效應。當股價相對淨資產價值（NAV）有溢價時，公司增發股票購入更多數位資產，在稀釋股權的同時提升每股含幣量，反過來支撐甚至放大溢價。

2025 年內，上市公司DAT 的BTC 持股沿著一條幾乎單調上升的軌跡，從年初合計約60 萬枚增至11 月的約105 萬枚，佔BTC 理論總供應量約5%；其中Strategy 一家從約44.7 萬枚增持到約65萬枚，絕對層面仍是無可取代的財庫核心，卻在市場的佔比從約七成滑落到六成出頭，增量更多的是來自中小DAT。

二三季各類模式DAT 集體跑步入場、推動總BTC 持倉越過百萬枚門檻，到了四季度，雖然資金淨流入從高點暴跌、DAT 股價溢價被大幅擠壓，但曲線只表現為斜率放緩而非方向反轉，未出現系統性去槓桿和強制減倉。走勢說明，所謂泡沫破裂更多是股權層面的再定價，而不是資產端BTC 部位的瓦解。 DAT 已從一輪主題交易，變成監管框架內的結構性買盤層，形成一層被公司治理、會計準則和資訊揭露制度鎖死的BTC 供給側緩衝。同時，產業結構從「單鯨獨大」演進為「巨鯨＋長尾群體」，風險重心正從幣價本身，實質轉移到個別DAT 的融資結構、公司治理和監管衝擊。 DAT 板塊的關鍵不再是預測BTC 的短期漲跌，而是理解這些公司背後的融資結構、衍生性商品曝險和宏觀對沖邏輯。在即將到來的2026 年，隨著MSCI 指數審查的臨近和全球貨幣政策的潛在轉向，DAT 公司面臨的波動性測試才剛開始。

選擇權市場

本年度選擇權市場的核心敘事由兩大里程碑事件定義，這兩大事件共同重塑了全球數位資產的定價權邏輯。首先是美國最大的合規交易所Coinbase 以29 億美元完成對離岸選擇權巨頭Deribit 的收購，這項併購案不僅標誌著傳統合規交易所對原生加密流動性的整合，也重新定義了全球衍生性商品交易的基礎設施格局。其次，BlackRock 旗下IBIT ETF 選擇權的崛起，並在2025 年第三季末在持倉量上首次超越長期霸主Deribit，標誌著傳統金融資本已正式在波動率定價權上與加密原生平台分庭抗禮。在此之前，Deribit 一直享有近乎壟斷的優勢，截至2024 年底，Deribit 控制著約85% 的全球加密選擇權市場佔有率。

這一年中，傳統金融機構的介入成為選擇權市場變化的分水嶺。隨著美國監管環境的演變，多家華爾街機構推出了BTC ETF 及其選擇權產品。尤其引人注目的是貝萊德推出的IBIT 於2024 年11 月開始提供期權交易，在2025 年迅速崛起為BTC 期權市場的新巨頭。整體來看，2025 年的市場格局呈現雙軌特徵：一方面是以Deribit 等為代表的crypto-native 平台，另一方面是以IBIT 等ETF 選擇權為代表的傳統金融管道。

BlackRock 的IBIT ETF 選擇權強勢崛起，對Deribit 發起了正面挑戰。 IBIT 作為在美國納斯達克上市的現貨BTC ETF，其選擇權自2024 年底推出後不到一年，未平倉部位規模便急劇攀升。截止2025 年11 月，IBIT 成為了全球最大的BTC 選擇權交易載體，取代了Deribit 多年來的領導地位。 IBIT 選擇權的成功凸顯了傳統金融力量的巨大影響——大批先前受監管限製而無法參與離岸平台的機構投資者，借道IBIT 進入BTC 選擇權市場，帶來了大量的資金和需求。 IBIT 背後的貝萊德等大型資產管理公司的信譽和合規框架也吸引了更多保守型機構採用選擇權進行BTC 風險敞口管理。截至2025 年11 月，IBIT 作為最大的現貨BTCETF，其管理規模高達840 億美元，為選擇權市場提供了充裕的現貨支撐和流動性基礎，充分說明了市場對現貨ETF 選擇權的旺盛需求。

除了Deribit 和IBIT，餘下不到一成的BTC 選擇權市場由交易所CME 及少數幾家加密交易平台瓜分。芝加哥商品交易所（CME）作為傳統受監管場所，提供基於BTC 和ETH 期貨的選擇權交易。經過幾年的發展，CME 的市佔率雖有所提升，但截至2025 年第三季其在全球BTC 選擇權OI 的佔比僅約6%。這反映出相較於更靈活的加密原生平台和ETF 選擇權，基於期貨的選擇權對市場吸引力有限。幣安和OKX 等中心化交易所近年來也嘗試推出BTC、ETH 選擇權產品，但用戶參與度相對低迷。這些交易所的衍生性商品交易量主要集中在永續合約和期貨上，選擇權業務量僅佔其衍生性商品版圖的一小部分。 Bybit 等平台也提供USDC 結算的選擇權交易，但整體市佔率同樣有限。其他以OKX 和幣安為代表的交易所總共僅貢獻約7% 的BTC 選擇權OI。整體而言，2025 年加密選擇權市場呈現出高度集中的局面：加密原生平台（以Deribit 為代表）繼續主導ETH 等非ETF 品種，而傳統金融平台（以IBIT 為代表）在BTC 選擇權上後來居上，雙方共築的雙寡頭格局下，其他玩家的角色日趨化。值得注意的是，在ETH 選擇權方面，由於尚無類似IBIT 的現貨ETF 選擇權產品問世，Deribit 仍幾乎是ETH 選擇權流動性的唯一中心，其ETH 選擇權市佔率在九成以上。這意味著Deribit 在ETH 選擇權市場的統治地位在2025 年依舊穩固，而IBIT 的衝擊主要體現在BTC 領域。展望未來，隨著ETH 現貨ETF 選擇權在2025 年4 月獲批發，不排除ETH ETF 選擇權也將在後續推出並逐步參與競爭。但截至2025 年11 月，ETH 選擇權市場仍是加密原生交易所的天下，尚未出現類似IBIT 這樣的傳統機構級競爭者。

DeFi

PerpDEX

2025 年對PerpDEX 而言是極為輝煌的一年。整個市場交易活動爆發式成長，不斷刷新歷史紀錄。月度交易量在10 月首次超過1.2 兆美元，累計全年鏈上衍生性商品交易量已達數兆美元量級。交易量的激增與佔比的提高背後，是效能突破、用戶需求上升以及監管環境變化等多重因素共同驅動的結果。無論是散戶投資者、機構交易部門還是創投基金，都在2025 年將目光投向了這條蓬勃發展的賽道。

Hyperliquid 是2025 年PerpDEX 市場當之無愧的領導者。上半年該平台幾乎統治了整個賽道，市佔率一度高達70-80%，5 月Hyperliquid 的鏈上永續合約交易量佔比達到峰值約71%。這種驚人的體量使Hyperliquid 在2025 年上半年幾乎與PerpDEX 市場劃上了等號。

Hyperliquid 不僅吸引了大量交易量，也累積了龐大的未平倉合約規模。 2025 年10 月數據顯示，其持有的永續合約未平倉價值達150 億美元，佔主要去中心化永續平台總持股的約63%。這項指標表明，大量資金選擇在Hyperliquid 上長期駐留，反映出交易者對該平台流動性和穩定性的高度信任。

與傳統ETH L1 或通用公鏈不同，Hyperliquid 建構了專門面向高頻衍生性商品交易的客製化Layer1 區塊鏈。該鏈採用了自主研發的HyperBFT 共識機制，能夠支援每秒20 萬筆訂單處理，交易確認延遲低至0.2s。這項性能甚至超越了許多中心化交易所，使Hyperliquid 成為第一個在鏈上實現接近CEX 速度和流動性的交易所。平台採用全鏈上訂單簿（Central Limit Order Book）模式，保證了深度和報價質量，專業交易員可以在鏈上享受到與傳統交易所相媲美的撮合體驗。

儘管Hyperliquid 在2025 年上半年一家獨大，但隨著新參與者的強勢入局，下半年PerpDEX 市場格局由一超走向多強。進入第三、四季度，Hyperliquid 的市佔率出現明顯下滑——從年中約70-80% 的水平下降至年底的30-40%。根據鏈上數據，11 月Hyperliquid 的交易量佔比已跌至約20%，而Li​​ghter、Aster 等新星迅速崛起：當月Lighter 佔約27.7%，Aster 佔19.3%，另一黑馬EdgeX 也達到14.6%。這意味著曾經由Hyperliquid 主導的市場，在短短幾個月內演變為多足鼎立的競爭局面。高額的交易激勵、差異化的產品策略以及資本支持推動了這些挑戰者的崛起，整個PerpDEX 領域的競爭在2025 年下半年進入白熱化階段。

預測市場

2025 年加密預測市場迎來了爆發性成長，整體交易量在1 月至11 月累計達到約520 億美元，已大幅超越2024 年美國大選期間的峰值水準。

作為目前全球交易量最大的預測市場平台，Polymarket 在2025 年的累積交易額已超過230 億美元。平台日均活躍用戶接近6 萬人，較年初成長近三倍；每月活躍用戶峰值據估計已超過45 萬人，顯示大眾參與度的顯著提升。目前Polymarket 平台註冊的交易用戶總數約135 萬，反映過去一年用戶基礎的迅猛擴張。龐大的用戶群和充沛的流動性使得多個熱門市場的單一合約累計成交額達到數億美元量級，流動性深厚的市場已可容納上千萬美元資金進出而不致出現劇烈滑點，在高流動性、可清算、事件定義清晰的場景中，預測市場價格常被用作補充指標。根據報道，在2024 年11 月美國大選期間，Polymarket 單日交易額一度高達近4 億美元，準確預測了選舉結果，相較之下傳統民調出現偏差。這一事例凸顯了去中心化預測市場在重大事件上資訊聚合的能力和定價準確性，也為2025 年進一步走向主流奠定了基礎。

Web3 錢包

Web3 錢包作為連結用戶與去中心化網路的第一個觸點，其戰略地位在2025 年發生了根本性的躍升。錢包不再只是私鑰的保管容器或簡單的轉帳工具，而是演進為集數位身分（DID）、資產管理、去中心化應用程式（DApp）作業系統以及社交圖譜於一體的鏈上流量入口。

回顧過去五年，Web3 錢包的形態經歷了劇烈演變。早期的錢包要求用戶具備極高的技術認知，需自行管理助記詞、理解Gas 費機制並手動配置網路。這種高門檻導致了龐大的用戶流失率，數據顯示，曾有超過50% 的用戶在錢包設定階段因流程複雜而放棄。本年度最顯著的產業特徵是帳戶抽象化（Account Abstraction）的大規模落地與鏈抽象（Chain Abstraction）技術的標準化。這兩大科技的融合，使得Web3 錢包在使用者體驗上首次具備了與Web2 金融應用相抗衡的能力。複雜的私鑰管理、晦澀的Gas 費機制以及割裂的多鏈流動性，正在被後台的智能化協議所封裝，用戶感知的摩擦力降至歷史最低點。

同時，機構級資金的入場倒逼了錢包安全架構的升級，多方運算（MPC）技術與可信任執行環境（TEE）的結合已成為頭部錢包的標配，徹底改變了私鑰即一切的脆弱安全模型。

在2025 年一超多強的市場格局中，OKX Web3 錢包憑藉技術創新與全能生態的結合，在易用性和功能集成方面均領先行業，被公認為賽道的綜合領跑者。作為Web3 入口的超級聚合器，OKX 錢包擁有超過500 萬的月活躍用戶，其核心設計哲學在於將複雜的鏈上邏輯封裝在極簡介面之後。透過統一的儀錶板，使用者可以輕鬆管理分佈在100 多條公鏈上的資產，且無需手動新增合約。

同時，OKX Web3 錢包是業界最早深度整合DEX 聚合器的產品之一。當其他許多錢包還停留在支援單一鏈上Swap 功能時，OKX 錢包已經將多鏈交易聚合做到錢包內部。其內建的OKX DEX 聚合器覆蓋超過100 條公鏈，透過智慧路由為使用者自動尋找最佳交易路徑。用戶在錢包內發起兌換請求後，聚合器會同時呼叫多個DEX 報價並分割路由，以確保以最優價格、最低滑點成交。

除OKX Wallet 這種長期位列業界領先地位的錢包外，2025 年還有許多新秀，例如Binance Wallet。 2025 年Binance Wallet 的異軍突起核心在於Binance Alpha 的成長策略：把早期專案發現+ 交易直接內嵌到錢包，讓用戶用接近中心化產品的路徑參與早期專案、空投與TGE。官方對Alpha 的定位更接近「預上幣項目的發現與篩選池」，在流程上強化透明度與可參與性，並透過任務化、權益化機制把鏈上參與轉化為更高頻的交易行為與留存。這種Alpha 驅動的錢包成長在數據層面體現得非常直接。

2025 年，Bitget Wallet 押注PayFi，打通鏈上理財與現實消費，並推進Wallet Card。 Gasfree 的GetGas 覆蓋多鏈Gas 支付，並支援Google/Apple/ 郵箱社交登入。原生整合Ondo 等RWA，可交易代幣化美股，同時提供掃碼與卡片支付、穩定幣理財Plus，主打Everyday finance app。

總結

2025 年加密衍生性商品市場的主線，是從高槓桿零售投機轉向機構資本、合規基礎設施與鏈上技術並行進的再定價。宏觀流動性決定趨勢，加密在降息預期與風險偏好切換中高Beta 放大波動，地緣與政策提供觸發器；全年去槓桿階段，10 月外生衝擊疊加三季度擁擠槓桿，使全網OI 自高位兩日回撤逾700 億美元並出現百億美元級清算峰值。

CEX 側全年約85.7 兆美元成交量下，OI、深度與託管高度向頭部集中，頭部平台提升價格發現與執行效率，也把合規、運營與技術事件放大為系統性風險；在庫存下行、訂單簿變薄下，這種集中化同時放大上漲的邊際推力與下跌時的流動性真空。極端清算暴露保證金—清算—保險基金—ADL 鏈條的脆弱：保險基金承壓、跨平台劃轉擁擠時，ADL 的非透明執行與偏離市價減倉會拆解對沖腿，使中性組合被動轉為方向性風險，風控需圍繞清算機制與資金可達性重做壓力測試。制度化在場內衍生性商品與DAT 上更集中：CME 推出現貨報價期貨等合規創新，推動基差交易常態化，將ETF 現貨需求與期貨對沖連接成可複製的套利鏈條；DAT 在會計與融資工具驅動下形成資產負債表型配置/ 融資選擇權市場定價權也在遷移，合規交易所併購整合與ETF 選擇權崛起使BTC 波動率流量向傳統金融通路集中。 DeFi 端PerpDEX 依托高效能應用鏈與intent-centric 架構逼近CEX 體驗並走向多強競爭，預測市場與錢包的帳戶/ 鏈抽象把發現、交易與分發前移到應用層。

綜上所述，目前的衍生性商品市場呈現鮮明的結構性機會與不對稱風險：機會主要存在於合規現貨與衍生性商品市場呈現鮮明的結構性機會與不對稱風險：機會主要存在於合規現貨與衍生性商品（如ETF 選擇權）打通後湧現的低風險基差套利空間，以及高效能鏈上基礎設施（PerpDEX）對傳統中心股流動性的功能性替代性；而風險清算體系中，因尾部資產流動性錯配而導致的系統性穿倉隱患。展望2026 年，隨著全球監管框架的加速趨同與流動性環境的潛在轉折，市場的核心競爭力將聚焦於交易基礎設施能否在極度擁擠的槓桿鏈條中維持清算韌性，以及資本能否在合規與去中心化之間找到最高效的流轉路徑。