作者：Clow 白話區塊鏈

2025年，以太坊經歷了一場典型的「基本面與價格背離」。

8月，ETH價格突破2021年的前高，觸及4,900美元上方，創下歷史新高。市場情緒達到“極度貪婪”，關於“以太坊超越比特幣”的討論再次甚囂塵上。

然而好景不長，到年底，ETH價格回落至2,900美元附近，較最高點下跌近40%。如果看近365天的數據，跌幅達13.92%，波動率高達141%。

吊詭的是，這一年以太坊在技術上其實交出了一份亮眼的成績單：成功實施Pectra和Fusaka兩次里程碑式升級，徹底重構了網絡的擴容能力；Layer 2生態呈現爆發式增長，Base鏈年收入超越眾多公鏈；貝萊德等巨頭通過BUIDL0億基金確立了超過 20億元基金作為現實資產（RWA0020億基金規模。

技術在進步，生態在繁榮，但價格卻在下跌。

這場「基本面與價格背離」的背後，到底發生了什麼事？

通縮神話的破滅

要理解這場背離,必須從Dencun升級說起。

2024年3月13日的Dencun升級，是導致以太坊通貨緊縮敘事崩塌的直接導火線。

此次升級的核心是引進EIP-4844，透過Blob交易為L2提供專用的資料可用性層。技術上，這次升級堪稱完美──L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等網路的使用者體驗大幅改善。但在代幣經濟學上,卻引發了劇烈震盪。

在EIP-1559機制下，ETH的燃燒量(通縮動力)直接取決於區塊空間的擁塞程度。 Dencun大幅增加了數據可用性的供給，但需求側並未同步跟上——雖然L2交易量正在增長，但Blob空間供過於求，導致Blob費用長期徘徊在接近零的水平。

數據最能說明問題。升級前，以太坊在高峰期日均燃燒可達數千ETH;Dencun升級後,由於Blob費用暴跌，整體燃燒量驟降。更關鍵的是，ETH的發行量(每個區塊約1800 ETH/日)開始超過燃燒量，以太坊從通縮重回通膨狀態。

根據ultrasound.money數據，2024年以太坊的年通膨率從升級前的負值轉為正值，意味著ETH總供應量不再減少，而是每天淨增長。這徹底顛覆了「超音波貨幣」(Ultra Sound Money)的敘事基礎。

Dencun實際上暫時「殺死」了以太坊的通縮故事。 ETH從一種「越用越少」的稀缺資產，變回了一種溫和通膨的資產。這種貨幣政策的突然轉向，讓許多基於”超音波貨幣”理論投資ETH的人感到失望並選擇離場。一位長期持有者在社交媒體上寫道:“我是因為通縮才買的ETH，現在這個邏輯沒了，我為什麼還要持有？”

技術升級本是利好，但短期內卻成了價格殺手。這就是以太坊當下最大的悖論：L2越成功，主網路價值捕捉越弱；使用者體驗越好，ETH持有者越受傷。

L2的雙面刃：吸血鬼還是護城河？

2025年，關於Layer 2與Layer 1關係的爭論達到了頂峰。

從財務報表的角度來看，以太坊L1的狀況確實令人擔憂。 Coinbase開發的Base鏈在2025年產生了超過7,500萬美元的收入，佔據了整個L2板塊近60%的利潤份額。相較之下，以太坊L1在8月雖然交易活躍，但協議收入僅3,920萬美元，甚至不如Base的一個季度。

如果將以太坊視為一家公司，其營收大幅下降，而市值依然高企，這在傳統價值投資者眼中顯得「昂貴」。

「L2是寄生蟲，正在吸乾以太坊的血。」這是市場上的一種主流觀點。

但深入分析會發現，事情遠遠沒有這麼簡單。

L2的所有經濟活動最終都以ETH計價。在Arbitrum或Base上，用戶支付Gas用的是ETH，在DeFi協議中，核心抵押品是ETH。 L2越繁榮，ETH作為「貨幣」的流動性就越強。

這種貨幣溢價是無法單純用L1的Gas收入來衡量的。

以太坊正在從「直接服務用戶」轉型為「服務L2網路」。 L2向L1支付的Blob費用，本質上是購買以太坊的安全性和資料可用性。雖然目前Blob費用低，但隨著L2數量的激增，這種B2B的收入模式可能比單純依賴散戶的B2C模式更具永續性。

一個類比是：以太坊不再是零售商，而是在做批次發生意。雖然單筆利潤低了，但規模效應可能更大。

問題在於，市場還沒有理解這種商業模式的轉變。

競爭格局：多面承壓

如果不談論競爭對手，就無法完整討論以太坊的困境。

根據Electric Capital的2025年度報告，以太坊依然是毫無爭議的開發者霸主，全年活躍開發者達到31869人，其全職開發者數量是其他生態無法比擬的。

但在新開發者的爭奪戰中，以太坊正在失去優勢。 Solana的活躍開發者達到17,708人，較去年同期成長83%，並在新入行開發者中表現搶眼。

更重要的是賽道分化。

在PayFi（支付金融）領域，Solana以高TPS和低費率確立了領導地位。 PayPal USD (PYUSD)在Solana上的發行量激增，Visa等機構也開始在Solana上測試大規模商用支付。

在DePIN（去中心化物理基建）賽道，以太坊更是遭遇重挫。由於L1和L2之間的碎片化以及Gas費波動，明星項目Render Network在2023年11月遷移至Solana。 Helium、Hivemapper等頭部DePIN項目均選擇了Solana。

但以太坊也並非全面潰敗。

在RWA（現實世界資產）和機構金融領域，以太坊保持著絕對主導地位。貝萊德的BUIDL基金20億美元規模，大部分運作在以太坊上。這證明了在處理大規模資產結算時，傳統金融機構更信任以太坊的安全性。

在穩定幣市場，以太坊佔據54%的份額，約1700億美元，仍然是「網路美元」的主要載體。

以太坊擁有最資深的架構師和研究員，適合建構複雜的DeFi和金融基礎設施；而競爭對手則吸引了大量Web2轉型來的應用層開發者，適合建構面向消費者的App。

這是兩種不同的生態定位，也決定了未來的競爭方向。

華爾街的「曖昧」態度

“似乎沒得到華爾街主流金融機構的強勢認可。”

這種感覺並非錯覺。 The Block數據顯示，截至年底，以太坊ETF淨流入約98億美元，而比特幣ETF則高達218億美元。

為什麼機構對以太坊如此「冷淡」？

核心原因是：由於監管限制，2025年上市的現貨ETF剔除了質押功能。

華爾街最看重的是現金流。以太坊原生的3-4%質押殖利率本是其對抗美債的核心競爭力。然而，對於貝萊德或富達的客戶而言，持有一個「零息」的風險資產（ETF中的ETH），遠不如直接持有美債或高股息股票有吸引力。

這直接導致了機構資金流入的「天花板」效應。

更深層的問題是定位模糊。在2021年周期中，機構將ETH視為加密市場的“科技股指數”，即高貝塔資產——市場好，ETH就應該漲得比BTC多。

但在2025年，這個邏輯不再成立。如果追求穩健，機構選擇BTC；如果追求高風險高回報，他們轉向其他高性能公鍊或AI相關代幣。 ETH的「阿爾法」收益不再明確。

然而，機構也並非完全放棄以太坊。

貝萊德BUIDL基金的20億美元全部在以太坊上，這釋放了一個清晰的信號：在處理數億美元級別的資產結算時，傳統金融機構只信任以太坊的安全性和法律確定性。

機構對以太坊的態度，更像是「戰略認可，但戰術觀望」。

翻盤的五大可能

面對當前的低迷，以太坊未來靠什麼翻盤？

第一，質押ETF的破冰。

2025年的ETF只是“半成品”，機構持有ETH無法獲得質押收益。一旦有質押功能的ETF獲批，ETH將瞬間變成一種年化收益3-4%的美元計價資產。

對於全球退休金、主權財富基金而言，這種兼具科技成長性（價格上漲）和固定收益（質押回報）的資產，將成為資產配置表中的標準配備。

第二，RWA的爆發。

以太坊正在成為華爾街的新後端。貝萊德的BUIDL基金規模達20億美元，雖然目前已擴展到多鏈，以太坊仍是主要鏈之一。

2026年，隨著更多國債、房地產、私募股權基金上鍊，以太坊將承載數兆美元的資產。這些資產雖然不一定產生高額Gas費，但會鎖定海量的ETH作為流動性與抵押品，大大減少市場流通盤。

第三，Blob市場的供需逆轉。

Fusaka導致的通貨緊縮失效只是暫時性的供需錯配。目前Blob空間利用率僅20%-30%，隨著L2上誕生爆款應用程式（如Web3遊戲、SocialFi），Blob空間將會被填滿。

一旦Blob市場飽和，其費用將呈指數級上升。 Liquid Capital分析，隨著L2交易量的成長，到2026年，Blob費用可能貢獻ETH總燃燒量的30%-50%。屆時，ETH將重回「超音波貨幣」的通縮軌道。

第四，L2互通性的突破。

目前L2生態的片段化（流動性割裂、使用者體驗不佳）是阻礙大規模採用的主要障礙。 Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在建構統一的流動性層。

更重要的是基於L1的共享排序器技術。它將允許所有L2共享同一個去中心化排序器池，不僅解決了跨鏈原子交換的問題，還能讓L1重新捕捉價值（排序器需要質押ETH）。

當使用者在Base、Arbitrum、Optimism之間切換如同在微信內切換小程式一樣流暢時，以太坊生態的網路效應將會呈指數級爆發。

第五，2026技術路線圖。

以太坊的進化並未止步。 Glamsterdam（2026上半年）將重點優化執行層，大幅提升智慧合約的開發效率與安全性，降低Gas成本，為複雜的機構級DeFi應用程式鋪路。

Hegota（2026下半年）與Verkle Trees則是終局之戰的關鍵。 Verkle Trees將允許無狀態客戶端的運行，這意味著用戶可以在手機甚至瀏覽器上驗證以太坊網絡，而無需下載TB級的資料。

這將使以太坊在去中心化程度上遙遙領先所有競爭對手。

小結

以太坊在2025年的表現“難看”，並非因為其失敗了，而是因為它正在經歷一場從“散戶投機平台”向“全球金融基礎設施”轉型的痛苦蛻變。

它犧牲了短期的L1收入，換取了L2的無限擴展性。

它犧牲了短期的幣價爆發力，換取了機構級資產（RWA）的合規與安全護城河。

這是一場商業模式的根本轉變：從B2C到B2B，從賺交易手續費到做全球結算層。

對投資人而言，現在的以太坊就像是2010年代中期轉型雲端服務時的微軟——雖然股價暫時低迷，且面臨新興對手的挑戰，但其建構的深層網路效應和護城河，正在為下一個階段積蓄力量。

問題不在於以太坊能否崛起，而是市場何時理解這場轉型的價值。