撰文：李丹，華爾街見聞

聯準會主席鮑威爾在傑克森霍爾央行年會上發表重磅講話，認為當前的情況意味著，就業面臨的下行風險上升。這種風險平衡的轉變可能意味著需要降息。

鮑威爾在演講一開始就指出，今年，聯準會實現就業和通膨雙重使命面臨的「風險平衡似乎正在轉變。」他認為，當前經濟狀況對貨幣政策的影響是：

「失業率和其他勞動力市場指標的穩定使我們能謹慎考慮政策立場的調整。然而，由於政策處於限制性區間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。”

關於勞動市場，鮑威爾表示：

“總體來看，勞動力市場雖處於平衡，但這是一種因勞動力供需雙雙大幅放緩所致的'奇特平衡'。這種異常形勢暗示就業的下行風險正在增加。”

關於關稅對通膨的影響，鮑威爾說，一種「合理的基準假設」是，關稅會導致物價水平「一次性」上漲，但這些影響需要時間才能完全體現在經濟中。

綜合各種影響因素來看，鮑威爾認為：

“短期內，通膨風險偏向上行，就業風險偏向下行——這是一個有挑戰的局面。”

對於貨幣政策框架調整，鮑威爾指出，新的政策框架刪除了兩項表述：一是聯準會尋求通膨在一段時間內達到平均2%的目標；二是以「偏離充分就業水準」作為決策依據。

「新聯準會通訊社」：鮑威爾為最早9月降息敞開大門對關稅影響假設情形更有信心

有評論認為，鮑威爾提到，失業率等勞動市場指標穩定讓聯準會能謹慎考慮調整貨幣政策立場，這為9月的下次會議降息謹慎地敞開了大門。

有「新聯準會通訊社」之稱Nick Timiraos發文指出，鮑威爾的演講強調對就業市場的擔憂，為降息鋪路。文章開頭就指出：

“鮑威爾表示，就業市場進一步放緩的前景可能會減輕人們對關稅導致成本上漲將加劇通膨的擔憂，這為最早下次會議降息敞開大門。”

Timiraos認為，這次演講是鮑威爾首次暗示，他對基準假設情形的信心有所增強，這種假設是：關稅導致的商品價格上漲影響將相對短暫。

他指出，鮑威爾認為，關稅的影響現在清晰可見，預計未來幾個月將持續累積。聯準會面臨的問題是，這些價格上漲是否會“大幅增加持續通膨問題的風險。”

鮑威爾也認為，關稅一次性推升價格可能是合理的基準假設情形，儘管這不代表對價格的影響一蹴可幾。 Timiraos稱，如果勞動市場的緊張程度不足以支撐因關稅轉嫁而失去購買力的消費者進行更強有力的薪資談判，那麼，就更有可能會出現這種假設情形。

以下是鮑威爾講話全文翻譯：

貨幣政策與聯準會框架審查

聯準會主席鮑威爾

演講發表於堪薩斯城聯邦儲備銀行在懷俄明州傑克遜霍爾主辦的經濟研討會「轉型中的勞動力市場：人口結構、生產力與宏觀經濟政策」。

今年以來，美國經濟在經濟政策劇烈變動的背景下展現了韌性。就聯準會雙重使命的目標而言，勞動市場仍接近充分就業水平，通膨雖仍有些偏高，但較疫情後高點已大幅下降。與此同時，風險平衡似乎正在轉變。

在今天的演講中，我將首先談論當前的經濟狀況和貨幣政策的短期前景，隨後轉向我們第二次對貨幣政策框架進行公開審查的結果，這些內容已經在我們今天發布的《長期目標和貨幣政策戰略聲明修訂版》中有所體現。

當前經濟狀況與短期展望

一年前我在這裡發言時，經濟正處於轉折點。我們的政策利率已在5.25%至5.5%區間維持一年有餘。這種限制性政策立場有助於降低通膨，並促使總需求與總供給實現永續平衡。通膨已大幅接近我們的目標，勞動市場也從先前過熱狀態降溫。通膨上行風險已減少，但失業率已幾乎上升了一個百分點，這在歷史上通常不會發生在經濟未衰退的情況下。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新調整了政策立場，為勞動市場在過去一年保持接近最大就業水準奠定了基礎。

今年，經濟面臨新的挑戰。全球貿易夥伴間的關稅顯著提高，重塑了全球貿易體系。更嚴格的移民政策導致勞動力成長驟然放緩。從長期來看，稅收、支出及監管政策的變化也可能對經濟成長和生產力產生重大影響。目前難以確定這些政策最終會落到何處，以及它們對經濟的持久影響。

貿易和移民政策的變化影響了需求和供應。在這樣的環境下，區分週期性變化與趨勢或結構性變化變得困難。這種區分至關重要，因為貨幣政策可以穩定週期性波動，但對於結構性變化作用有限。

勞動市場正是例證。月初發布的7月就業報告顯示，過去三個月就業成長放緩至每月平均僅3.5萬個，明顯低於2024年每月16.8萬個。這個放緩幅度遠超過一個月前的評估，因為之前的5月和6月數據已被大幅下修。但就業成長的放緩似乎並未導致勞動市場出現大量閒置——這是我們希望避免的結果。 7月失業率略有上升，但仍處於歷史低點4.2%，過去一年基本保持穩定。其他勞動市場指標也變化不大或僅有溫和回落，包括離職率、裁員、職位空缺與失業之比、名目薪資成長。勞動供給同步放緩，大幅降低了維持失業率不變所需的「損益兩平」新增職缺數。事實上，今年由於移民驟降，勞動成長明顯放緩，勞動參與率最近幾個月也有所下降。

整體來看，勞動市場雖處於平衡，但這是一種因勞動供需雙雙大幅放緩所致的「奇特平衡」。這種異常情勢暗示就業的下行風險正在增加。如若風險顯現，可能很快就會表現為裁員激增和失業率快速上升。

同時，今年上半年GDP成長率明顯放緩至1.2%，約2024年2.5%成長的一半。這一成長回落主要反映消費者支出的減緩。與勞動市場一樣，GDP成長放緩部分也源自於供給或潛在產出的減緩。

談到通膨，更高的關稅已開始推高部分商品價格。根據最新數據，7月止的12個月總PCE價格上漲2.6%。剔除波動較大的食品和能源，核心PCE上漲2.9%，高於去年同期水準。核心中，商品價格12個月內上漲1.1%，與2024年全年的溫和下跌形成對比。相較之下，居住服務通膨仍呈現下行趨勢，非居住服務通膨水準則略高於歷來與2%通膨一致的水準。

關稅對消費者價格的影響現在已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月繼續積累，具體時間與程度的不確定性很高。貨幣政策關心的核心問題是這些物價上漲是否會大幅增加持續通膨問題的風險。合理的基準假設是，這些影響大多為一次性水準躍升。當然， 「一次性」不等於「一蹴而就」 ，關稅調整仍需時日才能完整傳遞至供應鏈和分銷網絡。此外，關稅水準還在不斷調整，可能延長價格調整時間。

關稅導致的價格壓力也有可能引發更持久的通膨動態，這是需要評估和管理的風險。一種可能是，工人因實際收入受壓，要求並獲得更高工資，從而引發惡性工資—價格互動。但鑑於勞動市場並不十分緊張，並面臨更多下行風險，這種結果似乎不太可能。

另一種可能是通膨預期上升，推動實際通膨。四年多來通膨始終高於我們的目標，家庭和企業對此特別關注。但從市場和調查為基礎的長期通膨預期來看，目前明顯仍錨定，符合我們長期2%通膨目標。

當然，我們不能對通膨預期的穩定掉以輕心。無論發生什麼，我們絕不會讓一次性的物價水準提升演變為持續通膨問題。

綜上，貨幣政策的啟示是什麼？短期內，通膨風險偏向上行，就業風險偏向下行－這是一個有挑戰的局面。當我們的目標發生一定衝突時，框架要求我們平衡處理雙重使命。截至目前，政策利率距離中性水準已較去年拉近100個基點，失業率和其他勞動力市場指標的穩定使我們能謹慎考慮政策立場的調整。然而，由於政策處於限制性區間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。

貨幣政策不是預設軌跡。 FOMC成員將根據數據及其對經濟前景和風險平衡的意義自行做出決策。我們絕不會偏離這項原則。

貨幣政策框架的演變

轉向第二部分議題，我們的貨幣政策框架根植於國會賦予我們的不變使命：為美國人民促進最大就業和價格穩定。我們繼續堅定地履行法定使命，框架修訂將支持我們在各種經濟條件下完成這項任務。我們修訂後的《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，即我們的“共識聲明”，描述了我們如何實現雙重使命目標，對於提升透明度和問責制、提高政策有效性都十分重要。

本次審查的變化是建立在我們不斷深化對經濟理解的基礎上的自然延伸。我們持續推進初步共識聲明（2012年，伯南克主席主持制定）。今天修訂聲明是第二次框架公開審查的成果，我們每五年進行一次。本篇回顧包括三個面向：各地聯邦儲備銀行舉辦的Fed Listens活動、一場旗艦學術研討會，以及FOMC會議上政策制定者與工作人員的討論與分析。

此次審查的重要目標之一是保證框架適用於各種經濟條件。同時，框架也須隨經濟結構及我們認識的變化而調整。大蕭條、史上高通膨、溫和大擴張等不同階段所面臨的挑戰也各不相同。

上一次審查時，我們正處於一種新常態——利率接近有效下限（ELB），經濟增速低、通膨低，菲利普斯曲線極度平坦，即通膨對經濟閒置的反應極為有限。舉個例子，全球金融危機2008年底爆發後，政策利率在ELB水準徘徊長達7年。不少人還記得那一時期經濟復甦的緩慢與痛苦。當時看來，即便只是輕微衰退，政策利率也將很快回到ELB，並且可能又會長期停留在那裡。經濟疲弱時通膨和通膨預期會下滑，而名目利率釘在零附近，實際利率反而上升，加劇就業壓力並繼續打壓通膨與通膨預期，形成不利動態。

導致政策利率下探ELB並推動2020年框架變革的經濟問題曾被認為源自全球性、緩慢變化的因素，有可能持續多年——要不是疫情影響，或許會真的如此。 2020年共識聲明針對ELB相關風險強調，其內容經過二十年發展。我們突顯長期通膨預期錨定對實現物價穩定與最大就業目標的重要性。參考ELB風險因應策略的廣泛文獻，我們採用了靈活平均通膨目標機制，即「補償」策略確保即使存在ELB約束通膨預期仍保持錨定。具體而言，我們指出，在通膨連續低於2%期間後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內促使通膨略高於2%。

而實際上，不是低通膨和ELB，而是疫情後全球出現了40年來最高通膨。正如多數央行和私人分析師預期，直到2021年底，我們都以為無需大幅收緊政策通膨就會較快回落。當情勢明確變得不再如此後，我們迅速行動，在16個月內升息5.25個百分點。這樣的行動，加之疫情對供應鏈的干擾消除，使通膨大體接近目標，同時沒有像過往那樣隨之而來失業率大幅上升。

修訂共識聲明的主要內容

本次審查考察了過去五年經濟條件的變化。期間我們看到，遭受重大衝擊時通膨情勢變化極快，利率水準也遠高於全球金融危機至疫情期間。目前通膨目標高於基準，政策利率是限制性的－在我看來屬於適度型。我們無法確定長期利率水準會定格何處，部分中性利率水準可能高於2010年代，反映生產力、人口結構、財政政策以及其他影響儲蓄與投資平衡的因素。在審查中，我們也討論了2020年聲明對ELB的強調可能讓溝通應對高通膨時變得更困難。我們認為，對過於具體的經濟條件強調可能造成混淆，因此修訂聲明做出了幾個重要調整。

首先，我們刪除了將ELB定義為經濟環境特徵的內容。取而代之，我們強調「貨幣政策策略旨在促進寬廣經濟條件下的充分就業和物價穩定」。接近ELB的難度仍值得關注，但已不是核心。修訂聲明再次強調，委員會已準備好利用全部工具實現充分就業和價格穩定目標，尤其在聯邦基金利率受ELB約束時。

其次，我們回歸彈性通膨目標框架，取消了「補償性」策略。事實證明，刻意且適度的通膨超標作為策略已不再適用。正如我在2021年公開承認的，在我們宣布2020年共識聲明修改幾個月後，出現了既非刻意也非適度的通膨。

錨定的通膨預期促成我們在不升高失業率的情況下成功遏制通膨。通膨預期錨定有助於在遭受不利衝擊時推動通膨回歸目標，同時降低經濟疲軟時通縮風險。進一步，通膨預期錨定使貨幣政策在經濟低潮時能夠支撐最大就業，而不危及物價穩定。我們修訂聲明強調，我們致力於採取有力行動確保長期通膨預期錨定，這對雙重使命兩方面都有利，並指出「價格穩定對於健康、穩定的經濟以及所有美國人的福祉至關重要」。此觀點在Fed Listens活動回饋中尤為突出。過去五年的經驗提醒我們，通膨高企帶來的苦難尤其影響最無力應對基本生活成本上升的人。

第三，2020年聲明提出我們會緩解充分就業的「短缺」 ，而非「偏離」。使用「短缺」一詞反映出我們對自然失業率，以及對「充分就業」的即時評估高度不確定性的見解。後全球金融危機時期，實際就業長期超越主流估算的可持續水平，通膨卻持續低於2%。在沒有通膨壓力狀況下，僅憑自然失業率的不確定即時估算並無必要收緊政策。

我們仍持此觀點，但「短缺」一詞未必總被正確解讀，造成溝通障礙。尤其，「短缺」並非承諾永久不先發制人，也不是不管勞動市場緊張。鑑此，我們將「短缺」一詞去除，更為準確地表述為「（FOMC）委員會認同，就業有時會超過實時估算的充分就業水平，但未必會帶來價格穩定的風險。」當然，如果勞動力市場過度緊張或其它因素影響價格穩定，則可能需要採取先發製人的行動。

修訂聲明也指出，充分就業是「在價格穩定環境下可持續達到的最高就業水準」。突顯強勁勞動力市場會帶來廣泛就業機會和全民福祉，這項原則也得到Fed Listens活動回饋的充分印證，展現了強勁就業市場對美國家庭、雇主及社區的價值。

第四，與「短缺」刪除保持一致，我們明確了在就業和通膨目標不相容時的應對。在此種情形下，我們會採取平衡的方式來推進兩項目標。修訂聲明更回歸了2012年最初措辭——我們會考慮目標偏離程度，以及兩者回歸雙重使命一致水平可能涉及的不同時間跨度。這些原則正指導我們的當前政策決策，也曾在2022—2024年間引領我們應對2%通膨目標的偏離。

除上述變化之外，與過去聲明亦保持高度連續。文件繼續闡明如何解釋國會賦予我們的使命，也描述了我們認為最適合實現最大就業和價格穩定的政策框架。我們依然主張貨幣政策必須具備前瞻性，並考慮其影響滯後性。因此，我們的政策行動取決於經濟前景以及對前景風險平衡的判斷。我們仍認為設定具體就業目標不可取，因為最大就業水準不可直接衡量，且會因貨幣政策無關因素而改變。

我們也堅持認為，2%的長期通膨率最符合雙重使命目標。相信我們對這一目標的承諾有助於長期通膨預期錨定。經驗表明，2%通膨既能保證家庭、企業做決策時無需擔憂通膨，也為央行在經濟低迷時提供一定的政策彈性。

最後，修訂後的共識聲明仍承諾每五年左右進行一次公開審查。五年並無特別之處，這項頻率既有助於政策制定者重新評估經濟結構問題，也便於與公眾、業界和學界交流框架表現，且與一些全球同儕做法保持一致。

結語

最後我要感謝（堪薩斯城聯邦儲備銀行的）施密德主席和所有工作人員，多年來不懈努力每年舉辦這項出色的活動。即使算上疫情期間的虛擬演講，這已是我第八次有幸在此發言。每年此研討會都為聯準會領導人提供與頂尖經濟學者交流，聚焦挑戰的機會。四十多年前，堪薩斯城聯邦儲備銀行成功邀請沃爾克主席來到這個國家公園，我很榮幸已成為這項傳統的一部分。