作者：Grayscale
編譯：Luffy，Foresight News
加密研究機構Grayscale 發表2025 年第三季加密市場洞察，指出該季六大加密貨幣板塊價格回報均為正，但基本面表現喜憂參半。比特幣表現落後其他板塊，呈現局部山寨季特徵。 Grayscale 也提及穩定幣立法與應用程式落地、中心化交易所交易量成長、數位資產庫興起三大核心主題，並展望了第四季潛在驅動因素與風險。原文內容編譯如下：
TL;DR
- 2025 年第三季度，六大加密貨幣板塊（Crypto Sectors）價格回報均呈正值，但基本面表現喜憂參半。
- 本季比特幣表現落後於其他加密市場板塊，這種格局可被視為一輪山寨幣季，但與以往的周期有明顯差異。
- 第三季排名前20 的代幣（基於波動性調整後的價格回報）凸顯了穩定幣立法和採用、中心化交易所交易量上升以及數位資產財庫（DAT）的重要性。
加密領域的所有資產均與區塊鏈技術相關，且共享相同的基礎市場結構，但共通性僅止於此。這個資產類別涵蓋了廣泛的軟體技術，應用場景遍及消費金融、人工智慧（AI）、媒體娛樂等多個領域。為實現市場梳理，灰階研究團隊聯合富時羅素開發了名為「加密貨幣板塊」 的專有分類體系。該框架涵蓋六大獨立市場板塊（詳見圖表1），共納入261 種代幣，總市值達3.5 兆美元。
圖表1：加密貨幣板塊框架
區塊鏈基本面衡量指標
區塊鏈並非傳統意義上的企業，但我們仍可透過類比方式衡量其經濟活動與財務健康狀況。鏈上活動的三大核心衡量指標為：使用者規模、交易量、交易手續費。由於區塊鏈具有匿名性，分析師通常將活躍地址（至少發生過一次交易的區塊鏈地址）作為用戶數量的替代指標。
第三季度，各加密貨幣板塊的基本面表現喜憂參半（詳見圖表2）。負面因素方面，「貨幣板塊」與「智慧合約平台板塊」的用戶數、交易量、手續費均較上季下降。總體而言，自第一季以來，與Meme 幣相關的投機活動持續降溫，這直接導致交易量與交易活躍度雙降。
一個值得關注的正面訊號是：區塊鏈應用層手續費較上季成長28%。這項成長主要由少數頭部高手續費應用驅動，包括：（1）Solana 生態去中心化交易所Jupiter；（2）加密領域領先借貸協議Aave；（3）頭部永續合約交易所Hyperliquid。以年化計算，目前應用層手續費收入已突破100 億美元。區塊鏈既是數位交易網絡，也是應用開發平台；因此，應用層手續費成長可被視為區塊鏈技術應用率提升的重要訊號。
圖表2：2025 年第三季各加密貨幣板塊基本面表現喜憂參半
價格表現追蹤
第二季度，六大加密貨幣板塊價格回報均為正值（詳見圖表3）。本季比特幣表現落後於其他市場板塊，這種回報格局可被視為一輪「山寨季」，但與以往比特幣主導地位下滑的周期存在明顯差異。
「金融板塊」領漲全場，主要受惠於中心化交易所（CEX）交易量成長；「智慧合約平台板塊」 的上漲則可能與穩定幣立法推進及應用落地相關。儘管所有板塊均實現正回報，但「AI 板塊」 表現落後於其他板塊，這一趨勢與同期AI 類股票回報低迷的態勢一致；「貨幣板塊」 同樣表現不佳，反映出比特幣價格漲幅相對溫和。
圖表3：比特幣表現落後於其他加密市場板塊
加密資產類別的多樣性意味著，市場主導主題與領漲板塊時常發生變化。圖表4 展示了第三季加密貨幣板塊指數中，波動率調整後價格回報排名前20 的代幣。榜單既包含市值超100 億美元的大盤代幣（如ETH、BNB、SOL、LINK、AVAX），也涵蓋部分市值低於5 億美元的中小型代幣。從板塊分佈來看，「金融板塊」（7 種資產）與「智慧合約平台板塊」（5 種資產）是本季前20 榜單的主力。
圖表4：加密貨幣板塊中風險調整後報酬表現頂尖的資產
我們認為，期市場表現突出的有三大主題：
數位資產財庫（DAT）的崛起：上季數位資產財庫（DAT）數量大幅增加，這類上市公司將加密資產納入資產負債表，為股票投資人提供加密資產曝險。本季前20 名單中的多個代幣（包括ETH、SOL、BNB、ENA、CRO）可能受益於新DAT 的推出。
穩定幣應用程式落地加速：穩定幣相關立法與應用程式落地是上季另一個大核心主題。 7 月18 日，川普總統簽署《GENIUS 法案》，為美國穩定幣市場建立了全面監管框架。法案通過後，穩定幣應用落地速度顯著加快，流通供應量成長16%，突破2,900 億美元（詳見圖表5）。直接受益者是承載穩定幣交易的智慧合約平台，包括ETH、TRX、AVAX，其中AVAX 的穩定幣交易量實現顯著成長。穩定幣發行方Ethena 同樣實現強勁價格回報，儘管其發行的USDe 穩定幣並不符合《GENIUS 法案》要求。
圖表5：本季穩定幣供應量成長，以太坊生態貢獻突出
交易所交易量回升：交易所板塊的活躍是第三大主題。 8 月中心化交易所交易量創下1 月以來的月新高（詳見圖表6）。這一趨勢使多家與中心化交易所相關的資產受益，包括BNB、CRO、OKB、KCS，這些代幣均躋身本季前20 名榜單（部分代幣同時與智能合約平台相關）。
同時，去中心化永續合約領域持續升溫。頭部永續合約交易所Hyperliquid 本季規模大幅擴張，手續費收入躋身加密資產前三名；規模較小的競爭對手DRIFT 因交易量激增，成功進入加密貨幣板塊前20 榜單；另一去中心化永續合約協議ASTER 於9 月中旬上線，僅一周內市值便從1.45 億美元飆升至34 億美元。
圖表6：8 月中心化交易所永續合約交易量創年新高
第四季展望
第四季度，加密貨幣板塊的回報驅動因素可能與第三季度有所不同，主要潛在催化因素包括：
首先，美國參議院相關委員會已著手推動加密貨幣市場結構立法，此前相關法案已於7 月在眾議院獲得兩黨支持通過。該法案將為加密產業提供全面的金融服務監管框架，並有望推動加密市場與傳統金融服務業的深度整合。
其次，美國證券交易委員會（SEC）已批准大宗商品交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。這項舉措可能使更多加密資產透過ETP 結構對美國投資者開放，進一步擴大市場准入。
最後，宏觀經濟環境可能持續演變。上週聯準會宣布降息25 個基點，並暗示年內可能再降息兩次。加密資產可望從降息中受益，因為降息會降低持有非生息資產的機會成本，並可能提升投資者風險偏好。同時，美國勞動市場疲軟、股票市場估值高企、地緣政治不確定性，將成為第四季加密市場面臨的主要下行風險。
