當忠誠的信使被武器化後——標記價格，這個公正的判官，成為了引爆Hyperliquid連環清算風暴的導火線。
2025年3月，一個日交易額不足200萬美元的冷門代幣－JELLY，在Hyperliquid上引發了一場千萬美元等級的清算風暴。令人震驚的是，攻擊者既未篡改智能合約，也未利用傳統的程式碼漏洞，而是將平台最核心的安全機制——標記價格——變成了武器。
這並非一次駭客攻擊，而是一場對系統規則的「合規性攻擊」。攻擊者利用平台公開的運算邏輯、演算法流程與風險控制機制，製造了對市場和交易者都極具殺傷力的「無程式碼攻擊」。本應作為市場「中立與安全」之錨的標記價格，在這一事件中，從護盾變成了利刃。
本文將從理論與實戰兩個層面，深入分析山寨幣永續合約市場中標記價格機制的系統性風險，並對Jelly-My-Jelly攻擊事件進行詳盡複盤。這事件不僅揭示了預言機設計的結構性脆弱、創新流動性池（HLP Vault）的雙面刃屬性，更暴露了當前主流清算邏輯在極端行情下，對用戶資金保護的內在不對稱性。
第一部分：永續合約的核心悖論－假安全感所帶來的清算機制傾斜
1.1 標記價格：一場誤以為安全的共識遊戲帶來的清算傾向性
要理解標記價格如何成為攻擊入口，首先必須拆解它的構成邏輯。儘管各交易所的計算方式略有差異，但其核心原則高度一致——圍繞「指數價格」建構的三值中位數機制。
指數價格（Index Price）是標記價格的基石。它並非來自衍生性商品交易所本身，而是透過加權平均多個主流現貨平台（如Binance、Coinbase、Kraken 等）上該資產的價格計算得出，意在提供一個跨平台、跨地域的公允參考價。
一個典型的標記價格計算方式如下：
Mark Price = Median (Price1, Price2, Last Traded Price)
Price1 = 指數價格× (1 + 資金費率基差)：將合約價格錨定於指數價格並考慮市場預期。
Price2 = 指數價格+ 移動平均基差：用於平滑短期價格異常。
Last Traded Price = 衍生性商品平台上的最新成交價。
中位數的引入，其初衷是為了剔除異常值、提升價格穩定性。但這項設計的安全性，完全建立在一個關鍵假設之上：輸入的資料來源數量充足、分佈合理、流動性強且難以被協同操縱。
然而，現實中，絕大多數山寨幣的現貨市場極為薄弱。一旦攻擊者能夠控制幾個低流動性平台的價格，即可「污染」指數價格，從而將惡意資料透過公式合法地註入標記價格。這種攻擊能以最小的成本撬動大規模的槓桿清算，引發連鎖反應。
換言之，聚合機製本意是分散風險，但在流動性稀疏的市場中，反而形成了攻擊者可控的「中心化弱點」。衍生性商品平台越是強調其規則的透明與可預測性，攻擊者就越能“編程式地利用規則”，並建構出一條合規的破壞路徑。
1.2 清算引擎：平台的盾，也是刃
當市場價格朝不利方向快速變動時，交易者的保證金將被浮虧侵蝕。一旦剩餘保證金跌破「維持保證金率」（Maintenance Margin），清算引擎將啟動。
在這些流程中，最核心的觸發標準是標記價格( Mark price )，而非平臺本身的最新成交價。這意味著，即使當前市場成交價尚未觸及您的清算線，只要那個「看不見」的標記價格達到了，清算就會立刻觸發。
更值得警惕的是「強制平倉「（或說提前清算）機制。
在許多交易所中，為了避免穿倉風險，風控系統往往採用偏保守的清算參數。當觸發強平後，即便平倉價格優於實際虧損歸零的價格，平台通常不會返還這部分“強平盈餘”，而是會將其直接注入平台的保險基金。這導致交易者產生一種「明明還有保證金，卻被提前清算」的錯覺，帳戶直接歸零。
這種機制在流動性低的資產中特別常見。平台為了自身的風險對沖，會將清算線調得更保守，也就更容易讓部位在價格波動中被「提前平掉」。其邏輯是合理的，但結果卻使得平台和交易者在極端行情下的利益立場產生微妙錯置。
清算引擎本應是中性的風險控制工具，但在收益歸屬、參數選擇、觸發邏輯上，卻具備了平台利潤化的傾向。
1.3 標記價格的失效導致清算引擎的失真
在這個平台厭惡損失的傾向性下，指數價格、標記價格劇烈的波動進一步加劇了這種強制平倉錢的前（後）移。
標記價格的理論透過聚合多源資料和中位數演算法來提供一個公平、抗操縱的價格基準。然而，此理論在應用於流動性充裕的主流資產時或許成立，但在面對流動性稀薄、交易場所集中的山寨幣時，其有效性將面臨嚴峻挑戰。
中位數的失效：資料來源集中的統計困境
大數據集中的有效性：假設一個價格指數包含10個獨立的、高流動性的資料來源。如果其中一個資料來源因故出現極端報價，中位數演算法能輕易地將其識別為離群值並忽略，取中間值作為最終價格，從而保持指數的穩定。
小數據集中的脆弱性：現在，我們考慮一個典型的山寨幣場景。
三資料來源情境：如果一個山寨幣的標記價格指數只包含三個交易所（A, B, C）的現貨價格。此時，中位數就是三個價格中排在中間的那個。如果惡意行為者同時操縱了其中兩個交易所（例如A和B）的價格，那麼無論C的價格多麼真實，中位數都將被A和B的操縱價格所決定。此時，中位數演算法的保護作用幾乎為零。
雙資料來源情境：如果指數只包含兩個資料來源，則中位數在數學上等同於兩個價格的平均值。在這種情況下，演算法完全喪失了剔除異常值的能力。任何一個資料來源的劇烈波動都會直接、無衰減地傳導至標記價格。
對於絕大多數山寨幣而言，其交易深度和上市交易所數量都非常有限，這使得它們的價格指數極易落入上述「小數據集」的陷阱。因此，交易所聲稱的「多源指數」所帶來的安全感，在山寨幣的世界往往只是一種幻覺。很多時候，最新成交價往往會與標記價格劃上等號。
第二部分：預言機困境：當現貨流動性枯竭成為武器
標記價格的根基是指數價格，而指數價格的源頭則是預言機。不論是CEX還是DEXi，預言機承擔著鏈上與鏈下之間訊息傳遞的橋樑角色。然而，這座橋樑雖然關鍵，但在流動性匱乏的時候卻異常脆弱。
2.1 預言機：連結鏈上與鏈下的脆弱橋樑
區塊鏈系統本質上是封閉且確定性的，智慧合約無法主動存取鏈外數據，例如資產的市場價格。價格預言機（Oracle）應運而生，它是一個中間件系統，負責將鏈下資料安全、可信賴地傳輸至鏈上，為智能合約的運作提供「現實世界」的資訊輸入。
在永續合約交易平台或借貸協議等核心DeFi基礎設施中，預言機所提供的價格資料幾乎構成了其風險管理邏輯的基石。然而，一個常被忽略的事實是：一個「誠實」的預言機，並不意味著它報告的是「合理」的價格。預言機的職責僅是如實記錄所能觀察到的外在世界狀態，它不判斷價格是否偏離基本面。這項特性揭示了兩類截然不同的攻擊路徑：
預言機攻擊（Oracle Exploit） ：攻擊者透過技術性地竄改預言機資料來源或協議，使其報告錯誤價格。
市場操縱（Market Manipulation） ：攻擊者透過實際操作外部市場，刻意拉動或壓低價格，而正常工作的預言機則如實記錄並上報這個「被操控」的市場價格。鏈上協議並未被入侵，卻因「資訊中毒」而產生非預期反應。
後者，正是Mango Markets 和Jelly-My-Jelly 事件的實質：不是預言機被攻破，而是其「觀測窗口」被污染。
2.2 攻擊的支點：當流動性缺陷成為武器
這類攻擊的核心，在於利用目標資產在現貨市場上的流動性劣勢。對於交易稀薄的資產，即便是小額訂單也可能引起價格劇烈波動，從而為操縱者提供可乘之機。
2022年10月對Mango Markets 的攻擊堪稱「典範」。攻擊者Avraham Eisenberg 利用其治理代幣MNGO 的極度流動性枯竭（當時日交易額不足10萬美元），透過在多個交易所集中投入約400萬美元買入，成功將MNGO價格在極短時間內拉升超過2300%。這「異常價格」被預言機完整記錄並餵送給鏈上協議，致使其借款額度暴漲，最終「合法地」將平台全部資產（約1.16億美元）掏空。
攻擊路徑詳解：五步驟擊穿協定防線
目標選擇（Target Selection） ：攻擊者先篩選目標代幣，通常具備以下條件：在某主流衍生品平台上線了永續合約；預言機價格來自幾個已知的、流動性薄弱的現貨交易所；日交易量低，訂單簿稀疏，極易操縱。
資本籌集（Capital Acquisition） ：多數攻擊者透過「閃電貸（Flash Loans）」獲取臨時巨額資金。這種機制允許在單一交易中藉入並歸還資產，無需任何抵押，大幅降低了操縱成本。
現貨市場閃擊（Spot Market Blitz） ：攻擊者在極短時間內，在所有被預言機監控的交易所同步下達大量買單。這些訂單迅速掃清賣方掛單，將價格推向高位——遠遠偏離其真實價值。
預言機污染（Oracle Contamination） ：預言機忠實地從上述被操縱的交易所中讀取價格，即便採用中位數、加權平均等抗波動機制，也難以抵禦同時多源操縱。最終得出的指數價格被嚴重污染。
標記價格感染（Mark Price Infection） ：受污染的指數價格進入衍生性商品平台，影響標記價格計算。清算引擎誤判風險區間，觸發大規模“清算”，交易者損失慘重，攻擊者則可透過反向持倉或借貸操作實現套利。
攻擊者的「作戰手冊」：透明性的雙面刃
不管是CEX或DEX協定常以「開源透明」為美德，公開其預言機機制、資料來源權重、價格刷新頻率等細節，旨在建立使用者信任。然而，對攻擊者而言，這些資訊卻成為製定攻擊計畫的「說明書」。
以Hyperliquid 為例，其預言機架構公開列出所有資料來源交易所及其權重。攻擊者據此可以精準計算，在每一個流動性最弱的交易所投入多少資金，即可最大程度扭曲最終的加權指數。這種「演算法工程」讓攻擊變得可控、可預測、成本最小化。
數學很單純，但人很複雜。
第三部分：獵殺場－ Hyperliquid 的結構性風險剖析
在了解了攻擊原理之後，「攻擊者」接下來要選擇適合實施的「戰場」 —— Hyperliquid。雖然操縱預言機是一種常見的攻擊手段，但「Jelly-My-Jelly」事件之所以能在Hyperliquid 上發生並造成嚴重後果，根本原因在於該平台特有的流動性架構與清算機制。這些旨在提升使用者體驗與資本效率的設計，雖充滿創新，卻也意外為攻擊者提供了一個理想的「獵殺場」。
3.1 HLP 金庫：民主化的做市商與清算對手盤
Hyperliquid 的核心創新之一是其HLP金庫——一個由協議統一管理、肩負雙重職能的資金池。 （詳細的HLP介紹：
https://x.com/agintender/status/1940261212954173716
）
首先，HLP 充當平台的主動做市商。它允許社區用戶將USDC 存入金庫，參與平台的自動化做市策略，並按比例分享收益（或損失）。這套「民主化」做市機制，使HLP 能夠為眾多流動性匱乏的山寨幣持續提供買賣盤口。正因如此，即使是如JELLY 這種市值較小、流動性極低的代幣，也能在Hyperliquid 上支撐數百萬美元級別的槓桿頭寸——這是傳統交易所難以實現的。 （說人話，就是能建倉）
然而，這種設計不僅吸引了投機者，也吸引了更危險的存在：蓄意操縱市場的攻擊者。
更關鍵的是，HLP 同時也承擔著平台的“清算止損後盾”，也就是最後的清算對手方。當槓桿部位被強制平倉，而市場中沒有足夠清算人願意接盤時，協議會自動將這些高風險部位轉嫁給HLP 金庫，而且是按照預言機的價格照單全收。
這個機制帶來的後果是：HLP 變成了一個可以被確定性利用的、完全沒有自主判斷能力的接盤實體。攻擊者在部署策略時，完全可以預測其「毒性部位」一旦觸發清算，將由誰接盤—— 不是市場上隨機而不可預測的交易對手，而是一個執行智能合約邏輯、百分百按規則行事的自動化系統：HLP vault。
3.2 清算機制的結構性缺陷
Jelly-My-Jelly 事件揭露了Hyperliquid 在極端市場條件下的一個致命漏洞，其根源是HLP 金庫內部的資金架構和清算模式。
在攻擊發生時，專責處理被清算部位的「清算儲備池」與其他執行做市等策略的資金池之間，並無嚴格的隔離機制。它們共享同一筆抵押品。當攻擊者價值400 萬美元的空頭部位因標記價格飆升而被清算時，該部位被完整轉移至清算儲備池。隨著JELLY 的價格持續上漲，這個部位的虧損也持續擴大。
攻擊者只需觸發清算（主動降低保證金），即可將其虧損部位「無縫」拋給系統內的接盤者－ HLP 金庫。攻擊者深知：協議規則會強制HLP 在價格最不利時刻執行接盤，成為其「無條件買家」。
照理說，當倉位虧損巨大到威脅平台系統穩定性時，應該自動觸發自動減倉ADL機制，對獲利方向相反的用戶強制減倉，以分攤風險。但這一次，ADL 沒有啟動。
原因在於：雖然清算儲備池本身已經陷入深度虧損，但由於它可以調用整個HLP 金庫中其他策略池的抵押資產，系統判定整個HLP 金庫「整體健康度」依然良好，因而沒有觸發風控機制。這種共享抵押機制的設計，意外繞過了ADL 這一系統性風險防線，使本應由市場整體承擔的損失，最終集中爆發於HLP 金庫之中。
第四部分：案例分析－ Jelly-My-Jelly 攻擊的完整複盤
2025 年3 月26 日，一場精密策劃的攻擊在Hyperliquid 上上演，目標直指Jelly-My-Jelly（JELLY）。這次攻擊巧妙結合了對流動性的操控、對預言機機制的深入理解，以及對平台架構性弱點的利用，成為解構現代DeFi 攻擊模式的經典案例。
4.1 階段一：佈局－ 價值400 萬美元的空頭陷阱
這場攻擊並非一時衝動。鏈上數據顯示，攻擊者在事發前長達十天內，透過一系列小規模交易測試策略，顯然是在為最終行動做準備。
3 月26 日，JELLY 的現貨價格在0.0095 美元附近震盪時，攻擊者開始實施第一階段。多個錢包位址參與其中，其中位址0xde96 是關鍵執行者。攻擊者透過自我交易（即同時作為買方和賣方）方式，在JELLY 的永續合約市場上無聲無息地構建了一個價值約400 萬美元的空頭頭寸，並輔以總計300 萬美元的多頭對敲倉位。這種對敲交易的目的是最大限度地增加未平倉合約OI，同時避免引發市場異常波動，從而為後續的價格操縱和清算誘導奠定基礎。
4.2 階段二：突襲－ 現貨市場的閃電戰
佈局完成後，攻擊進入第二階段：迅速拉升現貨價格。 JELLY 是操控者夢寐以求的目標。其總市值僅約1,500 萬美元，在主流交易所的訂單簿極為薄弱。根據Kaiko Research 數據顯示，其1% 市場深度僅7.2 萬美元，遠低於其他同類代幣。
攻擊者正是利用這一點，在多個中心化和去中心化交易所同步發動買入攻勢。由於缺乏賣盤支撐，JELLY 現貨價格在短時間內被迅速拉升。從0.008 美元起漲，不到一小時價格飆升超500%，觸及0.0517 美元的高峰。同時，交易量也爆炸性成長。光是Bybit 一家交易所，JELLY 當日成交額便突破1.5 億美元，創下歷史新高。
4.3 階段三：引爆－ 預言機污染與清算瀑布
現貨價格的劇烈拉升迅速傳導至Hyperliquid 的標記價格系統。 Hyperliquid 的預言機機制採用多源加權中位數演算法，整合Binance、OKX、Bybit 等多個交易所的現貨資料。由於攻擊者在這些關鍵源頭同步行動，最終聚合出的指數價格被有效污染，帶動平台內部的標記價格同步上升。
標記價格的跳漲直接引爆了攻擊者先前部署的空頭部位。隨著虧損擴大，該價值400 萬美元的部位觸發了強制清算。此刻並非攻擊失敗，而是攻擊設計的核心環節。
由於HLP 金庫作為平台的清算對手方，根據智能合約邏輯無條件接盤，而清算系統又未能觸發ADL（自動減倉）機制分攤風險，整個高風險倉位直接壓向HLP。換言之，攻擊者成功地將自身的爆倉損失“轉嫁社會化”，讓HLP 的流動性提供者為其操控行為埋單。
4.4 階段四：餘波－ 緊急下架與市場反思
Hyperliquid 陷入混亂的同時，外部市場也出現了複雜反應。在JELLY 被操縱至高位的一小時內，Binance 與OKX 幾乎同步上線了JELLY 的永續合約。市場普遍解讀這一行為為對競爭對手Hyperliquid 的“趁火打劫”，進一步加劇JELLY 的市場波動，間接擴大HLP 金庫的潛在損失。
面對來自市場和社區的巨大壓力，Hyperliquid 驗證者節點緊急投票，透過多項應對措施：立即並永久下架JELLY 永續合約；由基金會出資，對所有非攻擊地址的受影響用戶進行全額補償。
根據Lookonchain 數據，在攻擊最激烈時，HLP 金庫的未實現虧損一度高達1,200 萬美元。儘管Hyperliquid 官方最終報告24 小時內總損失控制在70 萬美元，但整個事件對平台結構與風控系統的衝擊無疑是深遠的。
JELLY事件進程結語—— 永續合約的「標記幻象」與防禦命題
Jelly-My-Jelly 事件中的攻擊者並未依賴複雜的合約漏洞或加密學手段，他們只是識破並利用了標記價格生成機制的數學結構性缺陷—— 小數據源、中位數聚合、流動性碎片化，並且集合市場的清算機制來運作。這種攻擊不需要精妙的駭客技術，只需要合理的市場操作和對協議邏輯的深刻理解。
標記價格操控的根本問題在於：
預言機資料的高度相關性：看似「多源」的價格輸入，其實來自流動性嚴重重疊的幾家交易所，一旦幾個關鍵交易所被攻破，整個價格指數就形同虛設。
聚合演算法對異常值的容忍性：中位數在大樣本中有效，在小樣本中卻幾乎無力；當輸入源本身就“被買斷”，演算法再精巧也無法救場。
清算系統的「盲信」問題：幾乎所有CEX和DeFi 平台都預設標記價格是公正的，從而將其作為清算觸發器。但現實中，這項信任常常是建立在被污染的數據基礎上。
在演算法與博弈之間，建立真正的“抗操縱性”
標記價格不應該是一個「數學上正確但博弈上脆弱」的值，而應是一個能在真實市場壓力下維持穩定性的機制產物。 DeFi 的理想在於用程式碼建立信任，但程式碼並非完美，它也會固化偏見、放大預設缺陷，甚至成為攻擊者手中的武器。
Jelly-My-Jelly事件並非偶然，也不會是最後一次。它是一個警告：在沒有深入理解博弈結構之前，任何基於「確定性」的清算機制，都是潛在的套利入口。機制走向成熟，需要的不僅是更快的撮合速度和更高的資本效率，更需要一種機制設計層面的自省能力，能辨識並堵住這些被「數學美感」掩蓋的系統性風險。
願我們始終保持著一顆敬畏市場之心。
數學是單純的，人是複雜的。
只有歷史博弈是重複的。
知其然，且知其所以然。
