“Finternet 不是一個願景，它正在成形。”

一、從藍圖到施工

如果說2022–2023 年的香港數位資產討論，還停留在“要不要重新開放”的階段，那麼到了2025 年，問題已經明顯改變——不再是“要不要做數字資產”，而是“在什麼規則下、由誰來做、做到什麼程度”。

今年11 月4 日，在香港君悅酒店舉行的Finternet 2025 亞洲數位金融高峰會，把這個問題鋪在一天的議程上：從監管機構、傳統金融機構、卡組織與支付公司，到公鏈基金會、RWA 基礎設施與合規科技公司，幾乎所有參與者都在圍繞同一根主線：

如果把未來的金融互聯網（Finternet）看作一張“新型金融操作系統”，那麼合規到底是系統裡的“錨點”，還是“剎車”？

當我們用「合規為錨，順勢乘潮」為這次高峰會解讀做一個題目時，其實是在回答兩件事：

1. 我們相信潮水會來——跨境支付、穩定幣、RWA、ETF、DAT、機構化配置……這些正在發生的變化，不會因為某一次波動而逆轉；
2. 我們也相信沒有錨的潮水最終會傷人——特別是在10·11 這種「歷史性流動性事件」之後，市場對「穩健」和「透明」的重新定價已經開始。

而一整天的Finternet 討論，大致可以看成是圍繞這兩句話展開的多線疊加：

監管如何畫錨點，市場如何順潮水。

二、監管「順勢而為、小步快跑」：把錨拋在市場裡的邏輯

上午最值得記錄的一幕，出現在「香港的突破、創新與守護」特別對談。

在這場由香港證監會代表與OSL 集團高層主管共同參與的對話中，有一句話非常打動在場不少從業者：

「監管要順勢而為、小步快跑。」— 葉志衡

圖片一：OSL 集團董事兼法規事務主管刁家駿與香港證券及期貨事務監察委員會中介機構部執行董事葉志衡對談

這句話看似樸素，其實把香港在數位資產監管上的策略概括得相當準確：

• “順勢而為”，承認市場與技術已經先行—加密資產、穩定幣、RWA 不是憑行政命令可以「關掉」的產業，而是透過全球資本與技術網絡不斷重組的現實。香港若要成為樞紐，與其逆風而行，不如承認“潮水確實存在”，然後去思考：如何在潮水里布好堤壩與航道。

• “小步快跑”，是在速度與可控之間找平衡—不是以“拖慢”為目標，也不是以“一步到位”為目標，而是在可驗證、可回滾的前提下持續前進：

1. 先有一批持牌交易平台，再擴展到財富管理、ETF；
2. 先在特定資產類別與投資人群體上試行，再逐步放寬；
3. 先建立穩定幣與RWA 的監管框架，再考慮更複雜的衍生性商品與結構化產品。

這和過去「要嘛就不准做，要嘛一下子什麼都放開」的兩極式管理完全不同。

對與持牌機構來說，「小步快跑」反而是一種更友善的節奏：

• 我們可以在明確的牌照和規則下，提前做合規與技術上的準備；

• 監管也有機會透過與平台方的持續溝通，逐步形成對風險的實證理解，而不是靠靜態想像。

從這場對話開始，“監管和市場不是對立面，而是一起被潮水推動的兩隻腳”，成為貫穿基石舞台的隱性主線——監管不是要把潮水擋在港外，而是要學會在潮水中站穩，不被沖走，也不被淹沒。

三、機構資本的遲疑與算帳：SC Ventures 的“稅務困惑”

如果說監管在思考的是“要不要給路、路怎麼修”，那麼機構資本在思考的則是另一個更現實的問題：

“這條路上的收益和風險，算起來到底值不值得走？”

在上午的爐邊對話1：金融科技生態與加密相關投資中，

圖二：SC Ventures的執行長Alex Manson

Standard Chartered 旗下SC Ventures 的CEO Alex Manson 提出了一個非常典型、但過去在加密大會上反而很少被正視的擔憂：

“從稅務角度，我始終難以形成一個對加密資產穩定、可複製的判斷，這會直接影響我們在資產配置上的決策。”

（意譯：加密資產在不同法域下的稅務認定、計價與申報方式差異巨大，影響機構做長線配置時的確定性。）

這句話之所以重要，有兩個原因：

它說明機構不是不懂加密，而是「算不清」 — 這裡的「算不清」不是指價格波動，而是：

• 這類資產在不同法域是「貨幣」「商品」「證券」「無形資產」還是「其他資產」？

• 持有期間的公允價值變動怎麼入帳？

• 實現收益時，在不同稅制下會遇到什麼樣的稅率與抵扣規則？

• 集團層級統一報表時，如何把多地的加密資產稅務處理整合在一起？

• 當這些問題沒有明確路徑時，再高的預期收益，對大型銀行與機構而言也不具備「可規模化複製」的意義。

它提醒我們，合規不僅僅是“拿到牌照”，還包括“能不能解釋清楚稅與會計”的問題。

• 稅務與會計處理，是機構投資內部風控和合規鏈條中的「硬約束」。

• 如果這些限制無法被解決，任何宏觀敘事都很難轉化為真正的大體量資金流入。

Alex Manson 這段「稅務困惑」的表態，其實可以視為一個非常明確的研究指標：

• 我們在分析數位資產投資策略時，不能只談“波動率與夏普比率”，還必須把稅務、會計與監管成本納入同一套模型；

• 和銀行、資管機構對接時，不能只展示“收益空間”，更要展示“這一類資產在不同法域的稅務與會計處理方案”——甚至可以嘗試與會計師事務所合作，提供一些“標準化的模板”。

簡而言之：

機構不是不願意配置，而是需要有人幫他把「合規與稅務的坑」提前看清楚。

而這件事，本身就很適合由站在合規一線的持牌平台與研究團隊共同完成。

四、亞洲監管與市場：多種速度同在一張Finternet 地圖上

除了香港，基石舞台上來自中東、馬來西亞、印尼的監管代表，以及政策與基礎設施參與者，共同勾勒出一張「多速度亞洲」 的Finternet 草圖。

1.1香港與中東：兩個樞紐的對照

在《從香港到中東的數位資產監管》這一場中，我們看到的是兩種樞紐型金融中心試圖在同一軌道上對齊自身定位：

香港模式：

• 以成熟證券監管體系為基礎，透過增設虛擬資產交易平台（VATP）牌照、ETF 審批與穩定幣監管框架，逐步把數位資產納入「受監管資產類別」；

• 優點在於：法律傳統深厚、投資者保護機製完善、與傳統金融市場高度耦合；

• 挑戰在於：改革需要與既有製度相容，許多創新只能「嵌入式」推進。

中東模式（以阿布達比為例）：

• 借助自貿區與金融中心，設計相對整塊的“數位資產特區規制”，突顯開放度與制度競爭力；

• 優勢在於：可在相對獨立的法律轄區內試驗新的商業模式與產品結構；

• 挑戰在於：與全球其他監管體系之間的「互認」與「對接」方式尚需磨合。

這兩種模式並沒有誰優誰劣的問題，更多是路徑選擇差異：

香港像是在一個已經高度成熟的城市裡擴建「新金融區」；

中東則是在一塊新區上，集中打造「面向未來的金融特區」。

對Finternet 而言，更重要的是：只要兩者都選擇在合規框架下推進數位資產發展，那麼未來這兩套系統就有機會在清算、託管與穩定幣結算層面形成互聯。

對於同時擁有香港及全球多區域網路的機構來說，這種「多樞紐格局」反而是新的機會：

• 一邊利用香港的監理信譽與成熟金融市場；

• 一邊透過與中東等地合作，探索更靈活的業務模式與產品結構。

1.2東南亞前沿：在「普惠」與「防風險」之間找平衡

圖三：馬來西亞證監會數位策略與創新部門執行董事Wong Huei Ching 與印尼金融服務監理局數位金融資產與加密資產監理總監Uli Agustina的互動

在《亞洲加密前沿：平衡監管與合規成長之道》中，來自馬來西亞、印尼等市場的監管者給出的是另一個場景：

• 對許多東南亞國家而言，加密資產與數位金融不僅是投資工具，更與金融普惠、跨國勞工匯款、小額支付等現實問題緊密相連；

• 但同時，零售投機、詐騙與資本外逃也是真實存在的風險，監管不能對之視而不見。

因此，這些市場往往採取的是一種「分層管理」的想法：

• 對支付、匯款與小額結算，以更開放的監管框架鼓勵創新（甚至直接與央行數位貨幣試點結合）；

• 對高槓桿交易、複雜衍生性商品與結構化收益產品，則維持嚴格限製或暫緩態度；

• 透過KYC/AML、鏈上監測與合規科技，盡力在有限監管資源下鎖定關鍵風險點。

這提醒我們：

Finternet 不是單一速度的網絡，而是多種速度疊加的系統。香港、中東、新加坡可能更偏「資本與資產管理」；

馬來西亞、印尼則更偏「支付與普惠金融」；而像印度提出的Finternet 概念，則試圖透過全國性數位公共基礎設施，把代幣化、AI 與傳統金融結合起來，再向全球輸出。

這裡有兩點是清晰的：

• 我們必須理解不同市場對數位資產的「主用途」是什麼，而不能簡單套用同一套產品邏輯；

• 我們要打造的不是單一業務線，而是一套可在多法域、多場景中被呼叫的合規基礎設施能力（託管、交易、清算、合規資料、風控介面等）。

五、穩定幣與跨國支付：潮水最先衝擊的地方

在所有議題中，“穩定幣+ 跨境支付/ 交易”，無疑是離真實業務最近、離真實痛點最近的一條線。

圖四：Circle 亞太區副總裁Yam Ki Chan談論用穩定幣跨國支付

在《助力實體經濟：探討數位金融在跨境貿易的潛力》 這場專題討論上，

Visa、Circle、PayPal 與OSL 支付業務負責人同台，圍繞的其實是一個很樸素的問題：

“如果我們今天重新設計一套跨境結算系統，還會不會照搬過去那一套多層對應行和高昂費用的結構？”

討論大致聚焦在三個方向：

1. 成本與效率的再衡量

世界銀行數據顯示，全球跨國小額匯款的平均成本長期維持在4–6% 區間，距離G20 把零售跨國成本降至1% 以下的目標仍有明顯差距。穩定幣與鏈上結算的優勢，在於：

• 可以讓資金在鏈上的記帳與所有權轉移幾乎即時完成；

• 透過可程式性實現自動對帳、條件支付、分帳等複雜場景；

• 在監管允許的前提下，減少部分中間環節的資金佔用與對帳成本。

2.商業模式的重新劃分

對傳統支付網路和卡片組織而言，“鏈上結算”並不意味著“拋棄原有網路”，而更可能是一種後端架構升級：

• 前端仍然是用戶熟悉的卡片和錢包；

• 後端則從多層nostro/vostro 關係，轉向以合規穩定幣為媒介的鏈上清算網絡。

• 對Circle 這樣的穩定幣發行者而言，真正的目標不是停留在交易與DeFi，而是成為跨境貿易和B2B 結算中的基礎結算資產。

3.合規與信任的條件

穩定幣要真正進入貿易與企業財務系統，必須滿足三層信任：

• 對發行人與儲備資產的信任；

• 對清算和託管節點的信任；

• 對監管架構和司法救濟的信任。

這也是香港推進穩定幣發行人監管框架的意義所在：不是為了增加一道門檻，而是為了給這種新型結算資產創造一個可預期的合規環境。

這條主線對應的是一個很具體的業務問題：

在“穩定幣+ 跨境支付”這條賽道上，我們是只做一個“流動性供給者”，還是要進一步成為“合規清算節點”和“企業級解決方案提供者”？

如果答案是後者，那麼我們接下來要做的，不只是對接更多鍊和穩定幣，而是：

• 在KYC/AML 與交易監控上提供可對接銀行與企業風控的「解釋力」；

• 在結算、託管與資金流視覺化層面，提供企業與監理都能理解的報表與介面；

• 真正把「鏈上結算」嵌入企業財務與ERP 系統，而不是只停留在「錢包位址之間的轉帳」。

六、ETF 與DAT：從“入場券”到“轉型號”，橋樑、鋼索與未來之路

在圍繞「從ETF 到DAT」的專題討論中，來自彭博產業研究的ETF 專家、景順亞太產品負責人、富達數位資產基金與做市機構代表，從不同角度審視了這條「機構入場路徑」：

圖片五：彭博產業研究亞太區ETF研究主管Rebecca Sin與景順亞太區產品主管黃嘉誠對談

• ETF 是一種高度熟悉的外殼：

• 在現有法規與交易所體系下，幫助傳統投資者以最小改動接觸比特幣與以太坊等資產；它的「橋樑」角色已經在美國市場被驗證，是相對成熟的「入場券」。

• DAT 則是一種更具爭議的工具：

• 允許上市公司或機構在資產負債表上，將一定比例資金配置於比特幣等數位資產，或透過結構化方案放大曝險。

圖六：富達國際數位資產投資副總監Giselle Lai，

博雅互動獨立非執行董事Marco Lim與Flow Traders數位資產投資經理Jaden Chan討論ETF和DAT

然而，討論的焦點在於其身份的雙重性：

• 當這種持有具備一定槓桿、對價格波動敏感又缺乏清晰對沖機制時，它到底是一種“戰略性配置”，還是會變成一種披著“財庫管理”外衣的投機工具？

• 當市場處於上升期，這種結構容易被包裝成「前瞻佈局未來資產」；而在極端行情中，它又有可能成為放大波動的槓桿引擎。

目前，市場為DAT提供了30-50%的溢價，然而，這種溢價結構是脆弱的。一旦類似ETF Staking等更多能夠提供收益的更成熟產品問世，DAT若不能進化，其溢價空間將被急劇壓縮至10-30%，甚至面臨被替代的風險。

因此，DAT必須超越「純囤幣」的1.0模式，尋找新的價值敘事。 DAT 2.0的真正意義，不應只是一家“某加密貨幣控股公司”，而應是一家Web2公司向Web3戰略轉型的強烈信號。公司利用加密貨幣敞口，不僅是為了財務增值，更是為了深度整合到其業務運營中——例如，將其作為新經濟模型的底層資產、探索Token化會員體系、或建構去中心化業務生態。

這場討論沒有給出簡單的結論，

但隱含的共識是：

ETF 是相對成熟的“入場券”，

DAT 仍在走著鋼索探索，既有創新價值，也有潛在監管與市場風險。

DAT需要從單純的財庫管理工具，轉變為公司探索新商業模式的策略支點。

七、RWA 與資產確權：在鏈上之前先把「誰的資產」說清楚

如果穩定幣解決的是「錢怎麼更快、更便宜、更透明地走」的問題，那麼RWA（現實世界資產）與資產確權，解決的就是「到底是誰的，權利是什麼」的問題。

1. 全球RWA 聯盟與資產管理人的視角

下午圍繞著「全球RWA 聯盟」與「解鎖RWA：探尋現實資產上鍊新路徑」 的幾場討論，有一個明確的特點：

不再是講故事，而是在拆工程。

圖七：OSL集團財富管理負責人Brian Chen與傳統金融機構代表討論RWA

來自黑石、富蘭克林鄧普頓、Marketnode 等機構代表，談到的更多是「具體資產類別+ 產品結構」：

• 貨幣市場基金、短債、票據、基金份額、另類資產收益權，每一種資產的：

• 現金流結構不一樣；

• 法律權利不一樣；

• 會計處理與估值方式不一樣。

• 「上鏈」並不會自動美化資產質量，反而可能因為流動性與槓桿的放大，使原本隱藏的問題變得更敏感。

因此，他們關注的是：

在既有法律與會計架構內，如何設計「可審計、可託管、可交易、可回收」的RWA 產品結構？

這意味著RWA 的真正困難不在鏈上，而在於：

• 如何在法律文本中約定好權利與義務；

• 如何在託管與登記系統中穩定地對應這些權利；

• 如何讓鏈上合約與線下登記之間保持一致、可對帳。

2.資產確權：法律、技術與合規的三方對話

在《資產確權：從現實到鏈上》這一專題裡，律師事務所、合規科技和基礎設施方給出的共識大概可以歸納為三條：

圖片八德勤中國數位資產香港主管合夥人呂志宏

法律仍然是「權利」的最終錨點：在絕大多數法域，法院真正承認的是：

• 合約、協議；

• 各類登記（股權登記、地產登記、質押登記等）；

• 銀行和託管機構的記錄。

區塊鏈記錄要具有「權利證明」的效力，必須與這些傳統憑證建立可驗證的關聯。

3.智能合約是執行工具，不是法律本身

即便智能合約可以在技術上保證“按代碼執行”，但在許多場景下，現實世界事件（違約、強制執行、監管幹預）仍然需要線下過程介入。因此，RWA的智能合約更像是法律條款在機器世界的“投影”，兩者必須互相校驗。

託管與登記節點變得更加重要：

誰來承擔「鏈上記帳與線下權利之間映射」的責任？

• 是傳統託管銀行？

• 是新型數位資產託管平台？

• 或是一個由多方參與的共同登記結構？

對於持牌平台而言，這裡存在著一個天然機會：

• 透過與律師事務所、審計機構、會計師以及合規科技合作，扮演起鏈上與線下之間的「對帳樞紐」角色。

從Finternet 的視角看，穩定幣是現金層的“血液”，RWA 是資產層的“骨架”。

血液需要流得夠快，但骨架必須夠清晰和堅固。

沒有前者，系統缺乏效率；

沒有後者，系統缺乏安全感。

八、10·11 流動性事件：一次對「錨」與「潮」的現實Stress Test

雖然前面的議程是主要主題和嘉賓名單，但從10 月11 日這場「歷史性大清算」出發的《灰犀牛還是系統性失靈》 爐邊對話，顯然是最近一段時間從業者討論的情緒高點。

圖九：OSL集團執行長崔崧在爐邊對話上談論數位資產產業發展方向

這場流動性事件之所以被單獨拎出來討論，是因為它像一次真實世界的Stress Test，把過去幾年我們對「去中心化市場韌性」的很多樂觀假設一併拉出來檢驗。

從監管者、平台方與資本代表的發言中，可以隱約看到這樣幾層共識：

1.這是可預見的“灰犀牛”，也是一次系統性的“綜合體檢”

• 高槓桿+ 穩定幣擠兌風險+ 多鏈抵押品價格高度相關，本身就是一組「熟悉的危險組合」；

• 不同在於，這次它發生在一個「監管正在介入、合規平台與傳統機構正在加速進場」的時間點上，因此被賦予了更強的象徵意義。

2.很多風控模型仍然過於“局部最優”

• 不少平台的風控體系，是以「單一平台+ 單產品+ 單類抵押品」為基本假設；

• 但真實世界的加密市場，已經演化成一個跨平台、跨鏈、跨產品的「流動性網路」：任何一個節點的異常，都可能以非線性方式放大到整個系統。

• 這意味著，風控要從「算清算線」升級到「識別結構性脆弱點」。

3.透明度+ 合規揭露可以成為緩衝器，而不是放大器

• 在缺乏統一揭露與即時監測的情況下，市場情緒容易被「段子式資訊」帶節奏；

• 如果更多核心流動性由持牌、可審計的平台提供，並形成一定的“良性流動性底座”，那麼類似事件對整個系統的衝擊可能會有所緩衝。

對持牌機構來說，這場對話更像是一面鏡子：

• 一方面，它提醒我們持續加大對風控體系、即時監測和壓力測試的投入不是“錦上添花”，而是牌照價值的基礎；

• 另一方面，它也在無形中提高了市場對「合規與穩健」的溢價——當一部分平台被證明在極端行情下無法提供足夠的透明度和韌性時，那些能站住的合規平台，會被重新定價。

九、合規為錨，順勢乘潮： 合規機構在Finternet 中的角色想像

綜合一天的討論，我們可以更具體地說明「合規為錨，順勢乘潮」這句話在Finternet 語境下的含義——尤其是對合規持牌機構而言，它並非一句漂亮的標語，而是一張相當具體的行動清單。

1.在合規端：從“滿足監管”到“共建規則”

• 透過香港VATP 牌照、穩定幣框架與潛在的衍生性商品規則，先把自己的錨紮穩；

• 主動參與監理與產業協會的討論，把第一線風控經驗與數據回饋回規則制定；

• 在稅務與會計處理問題上，與律師事務所、會計師事務所合作，探索面向機構客戶的標準化解法——這正是SC Ventures 提出疑問的地方，也是我們可以補上的一塊板。

2.在市場端：與潮水同行，但不被潮水推著走

• 在穩定幣+ 跨國支付方向，以結算解決方案為核心，探索成為合規清算節點與企業級方案提供方，而不僅是流動性供給者；

• 在RWA 與資產確權方向，圍繞託管、登記與二級交易建構能力，與資產管理人、律師事務所和審計方共同承擔「鏈上－線下對帳」的中樞角色；

• 在財富管理與機構配置方向，利用我們在牌照、風控與產品結構的經驗，幫助更多傳統機構完成「從試點到資產配置」的跨越。

3.在研究端：把「高光時刻」沉澱成長期框架

像葉志衡「順勢而為、小步快跑」這樣高度概括的監管態度，

以及Alex Manson 對「稅務困惑導致配置謹慎」的坦誠表達，

都不該只停留在會議當天的PPT 裡，而應該成為我們接下來一段時間研究工作的起點：

• 一條線，持續追蹤香港及主要法域在穩定幣、RWA、衍生品、稅務與會計處理上的製度演進，把「可做什麼、怎麼做」整理成可供內部各業務線調用的知識庫；

• 另一條線，從機構投資者的角度出發，研究在稅後收益、資本佔用與合規成本綜合考量下，數位資產在不同資產配置框架中的合理位置——這正是像SC Ventures 這類機構所關心的。

結論：潮水終會來，重要的是我們在哪裡拋錨

Finternet 2025 給人最大的感受是：這已經不是一個單純加密產業的大會，而是一群正在認真算帳的人，在討論一張新的金融網路圖面。

有人從監管出發，思考邊界怎麼畫；

有人從科技出發，思考頻寬怎麼撐；

有人從支付與貿易出發，思考成本怎麼降；

有人從資產與會計出發，思考權益怎麼清楚；

還有人，從風險事件出發，思考系統在極端情況下有沒有韌性。

在這張多線交織的圖上，沒有誰的位置會永遠居中，但有一點是清楚的：