我們為什麼要投資SBET？被低估的以太坊Beta，CeDeFi融合的新起點

作者：Yetta（@yettasing），Primitive Ventures 投資合夥人；Sean，Primitive Ventures 流動性合夥人

前言:

本文寫於2025 年5 月。在5月,我們完成了對SharpLink 的PIPE 投資，這是我們自年初以來重點研究PIPE 市場的階段性成果。 Primitive Ventures 自今年初起便積極佈局，以前瞻性的視角捕捉CeDeFi 融合趨勢，率先聚焦於數位資產儲備金相關的PIPE 交易（Digital Asset Treasury PIPE）。在這個框架下，我們系統研究了所有代表性的交易案例，而SharpLink 無疑是我們迄今參與最關鍵、最具代表性的一筆。

全文:

我們很高興地宣布，Primitive Ventures 參與了SharpLink Gaming, Inc.（NASDAQ: SBET）4.25 億美元的PIPE（上市公司定向私募融資）交易。本次投資為我們提供了獨特的投資曝險──投資以儲備以太坊為策略的原生企業。此投資架構兼具選擇權屬性與長期資本增值潛力，反映了我們對以太坊在美國資本市場中戰略地位的強烈信念，也與我們對加密資產機構化發展趨勢的整體判斷相符。

我們為何投資

ETH vs BTC：生產價值的分野

相較於缺乏原生收益能力的BTC，以太坊作為生息性資產,天然具備生產質押收益的特性。以BTC 為基礎的策略，如MicroStrategy，主要依靠融資購幣，不具備資產自產收益，槓桿風險更高。而SBET 則有潛力直接利用ETH 的質押收益和DeFi 生態，在鏈上實現複利成長，為股東創造實際價值。

目前，尚無ETH 質押型ETF 在現有監管架構下獲批，公開市場基本上無法捕捉以太坊收益層的經濟潛力。我們認為SBET 提供了一條差異化路徑：在Consensys 的支持下，該公司有機會將協議原生策略落地，從而在鏈上獲得可觀回報，其模型預期甚至優於未來ETH 質押ETF 的表現。

此外，以太坊隱含波動率（69）遠高於比特幣（43），為股權掛鉤結構引入了非對稱的上漲選擇權。這對於執行可轉債套利和結構性衍生性商品策略的投資者而言尤其有吸引力——在這種框架下，波動率成為可被貨幣化的資產，而非風險源。

Consensys 的策略性參與

我們非常自豪能夠與Consensys 合作，後者是此次4.25 億美元PIPE 融資的領投方。作為以太坊商業化最有效的執行者，Consensys 在技術權威、產品生態深度與營運規模三方面具備獨特優勢，使其成為推動SBET 成為以太坊原生企業載體的理想投資者。

Consensys 由以太坊聯合創始人Joe Lubin 於2014 年創立，在將以太坊的開源基礎轉化為可擴展的現實應用方面發揮了關鍵作用：從EVM 與zkEVM（Linea）到MetaMask 錢包，後者已將數千萬用戶引入Web3。 Consensys 累計從ParaFi、Pantera 等頂級投資機構籌集了超過7 億美元，並擁有一系列成功的策略性收購經驗，是以太坊生態中最深度嵌入的商業化營運方。

Joe Lubin 擔任董事長，不僅具有像徵性的意義。作為以太坊核心設計的共同架構者之一、以及當前最重要的基礎設施公司領導者之一，Joe 對以太坊產品路線圖和資產結構有著獨到且全面的理解。他早期在華爾街的從業經歷，也賦予他駕馭資本市場的熟練度，足以引導SBET 順利融入機構化金融體系。

在SBET 身上，我們看到了一個獨特資產與最有能力的投資者之間的組合。這種協同關係形成了一個強大的正向飛輪：由協議原生的儲備金策略和協議原生的領導者共同驅動。在Consensys 的領導下，我們相信SBET 有望成為一個旗艦案例，展現以太坊生產性資本如何在傳統資本市場中實現機構化與規模化。

市場估值對比

為了理解SBET 的投資機會，我們分析了不同上市公司的加密儲備金策略：

MicroStrategy：加密儲備金策略的先鋒

MicroStrategy 為加密儲備金策略樹立了行業標桿，截至2025 年5 月，已累計持有580,250 枚比特幣，以當時市值計算約為637 億美元。 MSTR 的策略是透過發行低成本的債務和股權融資來購買比特幣，這一模式激發了一波企業效仿浪潮，充分展示了加密資產作為儲備資產的可行性。

截至2025 年5 月，MSTR 持有580,250 枚比特幣（約637 億美元），其股票以1.78 倍的mNAV（市值/淨資產值）交易，凸顯了投資者對透過上市股票獲得受監管、具有槓桿效應的加密資產敞口的強烈需求。這項溢價是多種因素共同作用的結果，包括槓桿帶來的上行潛力、指數納入資格，以及相較直接持幣而言的獲取便利性。

從歷史數據來看，2022 年8 月至2025 年8 月間，MSTR 的mNAV 在1 倍至4.5 倍之間波動，反映市場情緒對估值的顯著影響。當倍數觸及4.5 倍時，通常伴隨著比特幣牛市和MSTR 的大額買入操作，顯示出投資者高度的樂觀情緒；而當倍數回落至1 倍時，則往往出現在市場盤整階段，揭示出投資者信心的周期性波動。

同類公司對比

我們對幾家採用BTC儲備金策略的上市公司進行了橫向分析：

從BTC 淨資產（BTC NAV）來看，即公司所持有比特幣的總價值，MicroStrategy 以580,250 枚BTC（約637 億美元）居首，其次依序為Metaplanet（7,800 枚BTC，約8.57 億美元）、SMLR（4964 78564 27850730730000,000 美元枚BTC，約9,300 萬美元）以及SWC（59 枚BTC，約640 萬美元）。
在市值與BTC NAV 的比值（mNAV）方面，SWC 的溢價最高，達到27.06 倍，這主要得益於其BTC 持倉基數小且受到市場熱情追捧。 ALTBG 的mNAV 為8.32 倍，Metaplanet 為5.29 倍，也維持在較高水準；相較之下，MSTR 為1.78 倍，SMLR 為1.25 倍，由於其資產規模較大且有債務，估值溢價較為溫和。
年初至今的BTC 收益率(BTC Yield YTD %) （經稀釋調整,每股BTC 的成長百分比）方面，小市值公司因持續增持而表現出更高的每股BTC 成長率，ALTBG 達到431%，SWC 為300%。這些收益數據反映出其資本效率與複利能力。
根據目前BTC 儲備金增長速率(Days/Months to Cover mNAV) ，ALTBG 與SMLR 理論上可在5 個月內累積足夠的BTC 以填補其當前的mNAV 溢價，這為NAV 收斂交易和相對錯定價提供了潛在alpha 空間。
在風險層面，MSTR 與SMLR 的債務佔其BTC NAV 的比例分別為15.7% 和21.3%，因此在BTC 價格下跌時面臨更高風險；而ALTBG 與SWC 均無債務，風險更為可控。

日本Metaplanet 案例：區域市場的估值套利

估值差異往往源自於資產儲備規模和資本配置架構的差異。然而，區域性資本市場的動態同樣關鍵，是理解這些估值分歧的重要因素。其中一個極具代表性的例子是Metaplanet，這家公司常被稱為「日本的MicroStrategy」。

其估價溢價不僅反映了其所持有的比特幣資產，也反映與日本國內市場相關的結構性優勢：

NISA 稅收制度優勢：日本散戶正透過NISA（日本個人儲蓄帳戶）積極配置Metaplanet 股票。此機制允許最高約25,000 美元的資本利得免稅，相較於直接持有BTC 最高需繳納55% 的稅率，吸引力顯著更高。根據日本SBI 證券的數據，截至2025 年5 月26 日當週，Metaplanet 是所有NISA 帳戶中被購買最多的股票，推動其股價在過去一個月內上漲了224%。
日本公債市場錯位：日本債務佔GDP 比例高達235%，30 年期公債（JGB）殖利率已升至3.20%，顯示日本債市正面臨結構性壓力。在此背景下，投資者愈發將Metaplanet 所持有的7,800 枚比特幣視為一種宏觀對沖工具，以應對日圓貶值與國內通膨風險。

SBET：佈局全球ETH 龍頭資產

在公開市場中運作時，區域性資本流動、稅收制度、投資者心理以及宏觀經濟狀況，與標的資產本身同等重要。理解這些司法轄區之間的差異，是挖掘加密資產與公開股權結合中的非對稱機會的關鍵。

SBET 作為首個以ETH 資本為核心的上市公司，同樣具備透過策略性司法套利獲益的潛力。我們認為，SBET 有機會透過在亞洲市場（如港交所或日經）實現雙重上市，進一步釋放區域流動性，並抵禦敘事稀釋的風險。這種跨市場策略將有助於SBET 確立其作為全球範圍內最具代表性的以太坊原生上市資產的地位，並獲得機構層面的認可與參與。

加密資本結構的製度化趨勢

CeFi 與DeFi 的整合標誌著加密市場演進中的關鍵轉折點，意味著其日益成熟，並正逐步融入更廣泛的金融體系。一方面，像Ethena 和Bouncebit 這樣的協議透過將中心化元件與鏈上機制結合，擴展了加密資產的實用性與可及性，正體現出這一趨勢。

另一方面，加密資產與傳統資本市場的融合，反映出更深層的宏觀金融變革：即加密資產作為一種合規且具備機構層級品質的資產類別正在逐步確立。這個演進過程大致可分為三個關鍵階段，每一階段都代表了市場成熟度的躍升：

GBTC ：作為最早面向機構的BTC 投資通道之一，GBTC 提供了受監管的市場敞口，但缺乏贖回機制，導致價格長期偏離淨值（NAV）。儘管具有開創性，但也揭示了傳統封裝產品在結構上的限制。
現貨BTC ETF ：自2024 年1 月獲得SEC 批准以來，現貨ETF 引入了每日創建/贖回機制，使價格能緊密追蹤NAV，顯著提升了流動性和機構參與度。然而，由於其本質上是被動工具，無法捕捉加密資產原生潛力中的關鍵部分，例如質押、收益或主動創造價值。
企業金庫策略：MicroStrategy、Metaplanet，以及現在的SharpLink 等公司，透過將加密資產納入其財務運營，進一步推動了策略的進化。這一階段超越了被動持幣，開始運用複利收益、資產代幣化、鏈上現金流生成等策略，以提升資本效率並推動股東回報。

從GBTC 的僵化結構，到現貨ETF 的機制突破，再到如今以收益優化為導向的儲備金模型崛起，這一演進軌跡清晰展現出加密資產正逐步嵌入現代資本市場的架構，帶來了更強的流動性、更高的成熟度，以及更多的價值創造機會。

風險預警

儘管我們對SBET 充滿信心，但仍保持謹慎態度，專注於兩大潛在風險：

溢價壓縮風險：若SBET 股價長期低於其資產淨值，可能導致後續股權融資稀釋。
ETF 替代風險：若ETH ETF 核准並支援質押功能，可能提供更簡單的合規替代方案，吸引部分資金流出。

但我們認為SBET 憑藉ETH 原生收益能力，長期仍可跑贏ETH ETF，實現成長與效益的良性結合。

綜上，我們投資SharpLink Gaming 的4.25 億美元PIPE，是基於對以太坊在企業儲備金策略中策略角色的堅定信念。在Consensys 的祝福與Joe Lubin 的領導下，SBET 有望成為加密價值創造新階段的代表。隨著CeFi 與DeFi 的融合重塑全球市場，我們將繼續支持SBET，實現長期卓越回報，並實踐「發現高潛力機會」的使命。