編譯：Felix, PANews（節錄）
DeFi 穩定幣收益格局正在經歷一場深刻變革。一個更成熟、更具韌性、且與機構更契合的生態系統正在浮現，這標誌著鏈上收益性質的明顯轉變。本報告結合vaults.fyi 和Artemis.xyz 的洞見，剖析了塑造鏈上穩定幣收益的關鍵趨勢，涵蓋機構採用、基礎設施建設、用戶行為演變以及收益疊加策略的興起。
機構對DeFi的採用：悄悄興起的勢頭
即便穩定幣等資產的名目DeFi 收益率相對於傳統市場有所調整，機構對鏈上基礎設施的興趣也穩定成長。 Aave、Morpho 和Euler 等協議正吸引著關注和使用。這種參與更多是由可組合、透明的金融基礎設施的獨特優勢所驅動，而非單純追求絕對最高的年化收益率，而且這種優勢如今還透過不斷改進的風險管理工具得到強化。這些平台不僅僅是收益平台，它們正在演變成模組化的金融網絡，並迅速實現機構化。
截至2025 年6 月，Aave、Spark 和Morpho 等抵押借貸平台TVL 超500 億美元。在這些平台上，USDC 的30 天借貸收益率在4% 至9% 之間，整體上處於或高於同期3 個月美國國債約4.3% 的收益率水準。機構資本仍在探索並整合這些DeFi 協議。其持久吸引力在於獨特的優勢：全天候的全球市場、支援自動化策略的可組合智慧合約以及更高的資本效率。
加密原生資產管理公司的崛起：一類新的「加密原生」資產管理公司正在興起，例如Re7、Gauntlet 和Steakhouse Financial 等公司。自2025 年1 月以來，該領域的鏈上資本基礎已從約10 億美元成長至超過40 億美元。這些管理公司深耕鏈上生態系統，悄悄將資金部署到各種投資機會中，包括先進的穩定幣策略。僅在Morpho 協議中，主要資產管理公司的託管總鎖定價值(TVL) 就已接近20 億美元。透過引入專業的資本配置框架並積極調整DeFi 協議的風險參數，他們正努力成為下一代領先的資產管理公司。
這些原生加密貨幣的管理機構之間的競爭格局已初現端倪，Gauntlet 和Steakhouse Financial 分別控制著託管TVL 市場約31% 和27% 的份額，而Re7 佔近23% 的份額，MEV Capital 佔15.4% 的份額。
監管態度轉變：隨著DeFi 基礎設施日趨成熟，機構態度正逐漸轉向將DeFi 視為一個可配置的補充性金融層，而非一個顛覆性的、不受監管的領域。基於Euler、Morpho 和Aave 所建構的授權市場，反映了為滿足機構需求所做的積極努力。這些發展使機構能夠在滿足內部和外部合規要求（特別是圍繞KYC、AML 和交易對手風險方面）的同時參與鏈上市場。
DeFi基礎設施：穩定幣收益的基礎
如今DeFi 領域最顯著的進步集中在基礎設施建設方面。從代幣化的RWA 市場到模組化借貸協議，一個全新的DeFi 堆疊正在興起——能夠為金融科技公司、託管機構和DAO 提供服務。
1.抵押借貸：這是主要的收益來源之一，用戶將穩定幣（例如USDC、USDT、DAI）借給借款人，借款人則提供其他加密資產（如ETH 或BTC）作為抵押，通常採用超額抵押的方式。出借人賺取借款人支付的利息，為穩定幣收益奠定了基礎。
- Aave、Compound 和MakerDAO（現更名為Sky Protocol）推出了資金池借貸和動態利率模型。 Maker 推出了DAI，而Aave 和Compound 則建構了可擴展的貨幣市場。
- 近期，Morpho 和Euler 向模組化和隔離式借貸市場轉型。 Morpho 推出了完全模組化的借貸原語，將市場劃分為可設定的金庫，讓協議或資產管理者定義自己的參數。 Euler v2 支持隔離式借貸對，並配備先進的風險工具，自2024 年協議重啟以來，其發展勢頭顯著。
2.代幣化RWA ：這涉及將傳統鏈下資產（尤其是美國國債）的收益以代幣化資產的形式引入區塊鏈網路。這些代幣化的國債可以直接持有，或作為抵押品整合到其他DeFi 協議中。
- 透過Securitize、Ondo Finance 和富蘭克林鄧普頓等平台對美國國債進行代幣化，將傳統的固定收益轉化為可編程的鏈上組件。鏈上美國公債從2025 年初的40 億美元大幅成長至2025 年6 月的70 多億美元。隨著代幣化國債產品被採用並融入生態系統，這些產品為DeFi 帶來了新的受眾。
3.代幣化策略（包括Delta 中性和收益型穩定幣）：這個類別涵蓋了更複雜的鏈上策略，通常以穩定幣的形式支付收益。這些策略可能包括套利機會、做市商活動或旨在保持市場中性的同時為穩定幣資本帶來回報的結構性產品。
- 收益型穩定幣：Ethena（sUSDe）、Level（slvlUSD）、Falcon Finance（sUSDf）和Resolv（stUSR）等協議正在創新具有原生收益機制的穩定幣。如：Ethena 的sUSDe 透過「現金和套利」交易產生收益，即做空ETH 永續合約的同時持有現貨ETH，資金費率和質押收益為質押者提供回報。近幾個月來，一些收益型穩定幣的收益率超過了8%。
4.收益交易市場：收益交易引入了一種新穎的原語，將未來的收益流與本金分離，使浮動利率工具能夠被拆分為可交易的固定和浮動部分。這項發展為DeFi 的金融工具增添了深度，使鏈上市場更緊密地與傳統固定收益結構相契合。透過將收益本身變成可交易資產，這些系統為用戶提供了更大的靈活性，以管理利率風險和收益配置。
- Pendle 是該領域的領先協議，允許用戶將收益資產代幣化為本金代幣(PT) 和收益代幣(YT)。 PT 持有者透過購買折扣本金獲得固定收益，而YT 持有者則對可變收益進行投機。截至2025 年6 月，Pendle 的TVL 超過40 億美元，主要由Ethena sUSDe 等收益型穩定幣組成。
總體而言，這些原語構成了當今DeFi 基礎設施的基礎，並服務於加密原生用戶和傳統金融應用的各種用例。
可組合性：疊加並放大穩定幣收益
DeFi 的「貨幣樂高」特性透過組合性得以體現，上述用於產生穩定幣收益的原語成為建構更複雜策略和產品的基石。這種組合方式能夠提升收益、分散風險（或集中）以及客製化金融解決方案，所有這些都圍繞著穩定幣資本。
收益資產的借貸市場：代幣化RWA 或代幣化策略代幣（如sUSDe 或stUSR）可以成為新型借貸市場的抵押品。這使得：
- 這些收益資產的持有者能以這些資產為抵押借入穩定幣，從而釋放流動性。
- 專門為這些資產創建借貸市場，如果持有者將穩定幣借給那些希望以其收益頭寸為抵押借款的人，則可以進一步產生穩定幣收益。
將多元化的收益來源整合進穩定幣策略：儘管最終目標通常是穩定幣主導的收益，但實現這一目標的策略可以納入DeFi 其他領域，透過謹慎管理以產出穩定幣收益。涉及借貸非美元代幣（如流動性質押代幣LST 或流動性再質押代幣LRT）的Delta 中性策略，可以建構為產生以穩定幣計價的收益。
槓桿收益策略：與傳統金融中的套利交易類似，用戶可以將穩定幣存入借貸協議，以該抵押品借入其他穩定幣，將藉入的穩定幣換回原始資產（或策略中的另一種穩定幣），然後重新存入。每一輪「循環」都會增加對基礎穩定幣收益的曝險，同時也放大了風險，包括抵押品價值下降或借款利率突然飆升時的清算風險。
穩定幣流動性池（ LP ）：
- 穩定幣可以存入像Curve 這樣的自動做市商（AMM），通常與其他穩定幣（如USDC-USDT 池）一起存入，透過交易手續費賺取收益，從而為穩定幣帶來收益。
- 提供流動性所獲得的LP 代幣本身可以質押到其他協議中（例如，將Curve 的LP 代幣質押到Convex 協議中），或用作其他金庫的抵押品，從而進一步增加收益，最終提高初始穩定幣資本的回報率。
收益聚合器與自動複利器：金庫是穩定幣殖利率可組合性的典型例子。它們將用戶存入的穩定幣部署到基礎收益來源，例如抵押借貸市場或RWA 協議。然後，它們：
- 自動執行收穫獎勵（獎勵可能以另一種代幣形式存在）的過程。
- 將這些獎勵兌換回最初存入的穩定幣（或其他所需的穩定幣）。
- 重新存入這些獎勵即可自動複利收益，與手動領取和再投資相比，可顯著提高年化收益(APY)。
整體趨勢是為用戶提供增強且多樣化的穩定幣回報，在既定的風險參數範圍內進行管理，並透過智慧帳戶和以目標為中心的介面進行簡化。
用戶行為：收益並非一切
儘管收益率在DeFi 領域仍是一個重要的驅動因素，但數據顯示，用戶在資金配置方面的決策不僅僅受最高年化收益率（APY）的驅動。越來越多的用戶會權衡諸如可靠性、可預測性以及整體用戶體驗（UX）等因素。那些簡化互動、減少摩擦（例如無手續費交易）並透過可靠性和透明度建立信任的平台，往往能更好地長期留住用戶。換言之，更好的使用者體驗正成為不僅推動初始採用，而且促進DeFi 協議中資金持續增強「黏性」的關鍵因素。
1.資本優先考慮穩定性和信任：在市場波動或低迷時期，資本往往會轉向成熟的「藍籌」借貸協議和RWA 金庫，即便它們的名義收益率低於較新、風險更高的選擇。這種行為反映了一種避險情緒，背後是使用者對穩定性和信任的偏好。
數據始終表明，在市場壓力期間，知名平台上成熟的穩定幣金庫所保留的總鎖定價值（TVL）份額，要高於新推出的高收益金庫。這種「黏性」揭示了信任在使用者留存方面是關鍵因素。
年化收益（7 天平均值）和持有者數量：
協議忠誠度也扮演重要角色。像Aave 這樣主流平台的使用者往往更青睞原生的生態系統金庫，儘管其他平台的利率略高——這與傳統金融模式類似，即便利性、熟悉度和信任往往比微小的收益差異更重要。這一點在Ethena 上體現得更為明顯，儘管收益率降至歷史最低點，但持有者數量仍相對穩定，這表明收益本身並非用戶留存的主要驅動力。
儘管穩定幣存在「無收益」的風險特徵，但用戶對其的需求依然龐大。能夠實現無需許可的獎勵累積的平台在加密領域蘊藏著巨大的機遇，其價值甚至超過了目前波動性較大的價值存儲或穩定幣。
2.更佳的使用者體驗提升留存率：無Gas、無縫銜接且自動化：隨著DeFi 的成熟，簡化複雜操作正成為提升使用者留存率的關鍵驅動力。能夠簡化底層技術複雜性的產品和平台越來越受到新舊用戶的青睞。
基於帳戶抽象(ERC-4337) 的功能，例如無Gas 交易和一鍵充值正日益普及，並有助於使用戶互動更加流暢、直觀。這些創新降低了認知負荷和交易成本，最終推動了更高的資本留存率和成長。
跨鏈報酬率差距：資本如何流動
類似資產（尤其是穩定幣）在不同區塊鏈網路上的收益率可能差異顯著。數據顯示，資本會基於這些APY 差距在不同生態系統之間進行機會主義流動，而實現這種遷移自動化的基礎設施正在迅速改善。
截至2025 年6 月，以太幣的平均借貸收益率徘徊在4.8% 左右，而Polygon 的收益率則高達5.6%。
自動化路由：應用程式和聚合器協定正日益具備跨鏈資金路由的能力，以在用戶幹預最小的情況下獲取更高的年化收益率。然而，這種收益優化也伴隨著風險。橋接資產可能會使使用者面臨橋接基礎設施風險以及流動性不足時的滑點風險。
以意圖為中心的用戶體驗：錢包和dApp 正不斷發展，為用戶提供諸如「最高收益」或「最佳執行」之類的簡單選項。然後，底層應用程式會自動滿足這些使用者意圖，從而將跨鏈路由、資產交換和金庫選擇等複雜性抽象化。
資本配置者可以利用深度跨鏈收益分析來優化後端穩定幣策略。透過追蹤跨鏈年化報酬率差異、資本黏滯性和流動性深度，這些參與者可以：
- 改善資金管理並優化穩定幣分配
- 無需手動調整即可為用戶提供有競爭力的收益
- 識別由結構性效益差距所驅動的永續套利機會
DeFi收益變現：金融科技公司與新型銀行的路徑
DeFi 正日益被加密貨幣原生用戶以及金融科技公司、錢包和交易所等採用，成為「隱形」的後端基礎設施。透過簡化DeFi 的複雜性，這些平台可以將收益直接嵌入到用戶體驗中，從而提升留存率、開闢新的變現途徑並提高資本效率。
金融科技公司主要的變現途徑有三種：
1.穩定幣收益整合：解鎖新的收入來源：金融科技公司和中心化平台越來越多地在其應用程式中直接提供穩定幣的收益。這是一個行之有效的策略，可以：
- 推動淨存款成長
- 增加資產管理規模（AUM）
- 增強平台用戶黏著度和交叉銷售潛力
範例：
- Coinbase 提供USDC 存款收益，提升其生態系的參與度與交易量。
- PayPal 的PYUSD 收益產品（約3.7% 年利率）吸引資金進入Venmo 和PayPal 錢包，透過儲備資產收益和支付活動的增加來實現盈利。
- Bitget 錢包與Aave 的整合使用戶能在多條鏈上獲得USDC 和USDT 約5% 的年利率，從而推動錢包存款，並透過推薦和交易實現潛在盈利。
這些整合消除了DeFi 的複雜性，讓用戶能無縫存取收益產品，同時平台透過利差、合作夥伴激勵和增加的交易流量來實現盈利。隨著穩定幣PYUSD 透過以收益為中心的整合以及超越傳統DeFi 的機構採用而獲得新的需求，其供應量已達到歷史最高水平，鞏固了其作為被動收入核心工具的地位。
金融科技機會：整合收益型產品或後端DeFi 策略可以將使用者的閒置餘額轉換為收入來源和更深入的參與度。獲利機會包括淨利息差額共享、高級服務費以及建立一個更黏性、服務成本更低且更願意接受交叉銷售的用戶群。 M0 是一家穩定幣基礎設施提供商，它使平台能夠推出內建收益策略的客製化穩定幣，而不會造成流動性或生態系統的碎片化。 M0 支持的穩定幣供應量穩定上升，目前已接近3 億美元。
2.以加密貨幣作抵押借款：由DeFi驅動的無縫信貸。金融科技公司和交易所現在透過嵌入式DeFi 協議提供無需託管的加密資產（如比特幣和以太幣）抵押借款服務。
範例：
Coinbase 與Morpho 的鏈上借貸整合（截至2025 年6 月已發放超過3 億美元）允許Coinbase 用戶以持有的BTC 無縫借貸，並由Morpho 的後端基礎設施提供支援。這種模式通常被稱為“DeFi Mullet”，它能夠實現：
- 發放費
- 利差收入
- 平台無需承擔直接託管風險即可進行額外的借貸活動
金融科技機會：擁有加密用戶群的金融科技公司（如Robinhood、Revolut）可以採用類似的模式，透過獲得許可的鏈上市場提供穩定幣信貸額度或資產支持貸款，從而創造新的基於手續費的收入來源。
3.消費者收益產品：嵌入式、被動收益：DeFi 收益正以新穎且具黏性的方式進入面向消費者的金融產品：
- 收益支持借記卡：“返現”的概念可能會演變為“收益支持”，穩定幣的收益會自動為獎勵或消費餘額提供資金。基於收益支持的借記卡的穩定幣消費已穩步增長至每週100 萬美元以上。
- 自動收益錢包：利用帳戶抽象化（ERC-4337）實現無gas 存款、自動再平衡以及無需用戶幹預即可產生收益的可編程儲蓄帳戶。
- 主流案例：Robinhood 的閒置現金收益、Kraken 的USDG 獎勵以及PayPal 的PYUSD 儲蓄產品，都顯示了這種向無摩擦、有收益的消費者體驗的更廣泛轉變。
在這些途徑中，能夠簡化複雜性、減少摩擦並利用DeFi 後端靈活性的平台，將引領下一波穩定幣變現和用戶參與的浪潮。
結論
DeFi 收益的下一個演進階段正逐漸擺脫早期週期中的投機狂熱。在當今的環境中，DeFi 正在變得：
- 簡約化：使用者將越來越不需要了解（或在意）其資產收益背後是哪個具體的協議或複雜的策略；他們只需與簡化的前端進行互動。
- 整合化：DeFi 收益將越來越多地作為現有錢包、交易所和主流金融科技應用程式中的預設選項或易於獲取的選項出現。
- 風險意識：機構合作夥伴和有洞察力的用戶將要求強大的風險評分、全面的審計、保險選項以及對底層機制有更高的透明度。
- 受監管且可互通：協議將繼續探索監管環境，部分協議會選擇許可環境或直接與監管機構合作，以滿足機構和傳統金融客戶的需求。跨鏈互通性將變得更加順暢。
- 可編程和模組化：隨著DeFi 的成熟，其核心組件（借貸池、質押衍生品、自動做市商和RWA 橋）將日益成為模組化的“貨幣樂高”，融入熟悉的界面，同時在幕後構建強大的金融解決方案。
在這個新時代蓬勃發展的平台，不會只提供最高的短期利益。隨著這一領域的發展和成熟，重點正從追逐短暫的超額收益轉向打造可持續的、能增值的金融基礎設施。
