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書接上文，生息穩定幣（YBS）的邏輯是模仿銀行業，這只是外表，還需要解決用戶收益何處來、如何發，怎麼維持項目長期運轉等諸多問題，DeFi 項目的崩盤是金融業日常，SBF 進大牢即可，但是矽谷銀行是系統性風險萌芽，需要美聯儲銀行是系統性風險。

槓桿過剩時代

尋找利潤是產品思維，金融化的陳述是投機，大幅價差是套利的來源，長期波動需要對沖風險。

反者道之動，引進電腦科技後，金融業在量化投機上歷經三個階段：

• 投資組合保險：分散投資標的以保值，量化風險水準並為其定價；

• 槓桿（LTCM）：聚沙成塔，微小的交易獲利可以靠借錢放大利潤；

• 信用違約交換：CDS 不是惡魔，衍生性商品風控失效，淪為純粹賭博；

在目前的金融世界，空間上的大幅價差已經消失，日常化、小額化、分散化才是常態，鏈上MEV 和鏈下CEX 是Web3 對TradFi 的模仿。

時間上的長期保值不再主流，槓桿化、極端化、投機化才是目標，避險本身成為目的，遠期風險永遠是不會帶來的未來。

在上述背景下，YBS 專案方基本上都面臨一個二律背反的窘境：APY/APR 不夠高，則難以吸引資金衝高TVL；但若承諾過高，則必然走向旁氏，最終在TGE、融資、擼毛、刷分、VC 和交易所任一環節中暴雷。

對沖本質是套利，動量無法規避。

圖說：穩定幣流派圖片來源：https://x.com/zuoyeweb3/status/1935242935634903275

先把YBS 從穩定幣市場中摘出來，穩定幣目前有三個支脈：

• 其一是機構專用，主要是清算網絡，用以跨境、跨行業和跨主體，目標是對Visa 和SWIFT 等現有產品的補足和替代，例如京東或JP 摩根；

• 其二是TradiFi 主推的USDT 類似產物，可分為錨定美元和非美元的穩定幣，以及大型金融機構的替代性嘗試，例如USD1；

• 其三是Ethena 的競爭者，如Resolv等，這也是我們本文的主體。

市場總有一種“衝動”，在能漲的時候使勁漲，在預計坑底繼續下探，被稱為動量，YBS 恰如其分，眾多項目會和Ethena 同場博弈，將APY 拉到最高，然後市場出清，留下該賽道王者，對沖最終會和套利高度趨同，難分彼此。

圖說：YBS 發行指南圖片來源：@zuoyeweb3

仍然是熟悉的配方，對100 個以上的YBS 項目逐幀分析後，抽離出生息穩定幣項目發行指南，並粗略分為產品機制和市場擴張兩部分，其中，產品機制由底層資產、鑄造機制、收益來源和分發四部分構成，這是YBS 項目方的通用配方，區別只是配比和網頁包裝。

其次是市場，在配方趨同化時代，市場本質上是個手工業，考驗的是專案方的美學，只能大概勾勒出Pool 池多多策略、Rewards 設計、市場聲量和模糊策略四個面向。

我們先從產品開始，在德爾塔中性（Delta Neutral）之後，無非是對Ethena 的魔改而已。

產品無特色，美債大分

生息穩定幣不同於USDT 的“歷史穩定性”，年復一年的FUD 反而造就堅韌，YBS 需要極強的資產儲備，信用槓桿模式的循環很難冷啟動，稍微解釋下。

早期的穩定幣市場，專案方可以透過「宣稱」具備1 美元等價資產，進而發行1 美元穩定幣，隨後將其質押，流轉到鏈下，進而無限循環。

UST 和FTX 崩潰後，如上操作的難度過大，雖然仍存在鏈上和鏈下的斷聯，但是在實名制創業和監管日益成熟的大背景下，可以默認大部分YBS 項目方具備較為充足的儲備金。

YBS 專案方更希望透過銀行的信用槓桿模式，即準備金制度應對監管，不足額流動資金應對提款，剩下的拿去放貸生息，這是美元/美債化成為YBS 主流選擇的根本原因，只有美元/美債能在Web2、Web3 中無縫流轉，將收益組合利潤最大化。

GENIUS 法案不是監管的開始，而是對過往實踐的總結。

一. 底層資產

在底層資產選擇上，美元/美債是主流選擇，但是直接採取MakerDAO/Sky 的集資買美債，還是略顯粗糙，這裡留下的市場空間便是幫助Web3 的YBS 專案方買現實資產，以及幫助Web2 金融巨頭發行合規YBS。

例如，Compound 創辦人新作SuperState 在幫DeFi 老錢理財外，重要業務之一便是USTB，合規美債代幣化，Resolv 便是其客戶。

再例如，Ondo 自從引進曾在貝萊德和Circle 工作的Kaite Wheeler，和華爾街的關係更為緊密，而Wheeler 正好在貝萊德負責iShares 機構客戶的固定收益產品業務，在Ondo 的Title 剛好還是負責機構合作。

如果我們整理利用美元/美債的形式代表，可以分為以下四種：

• 美債/美元現金/美元相關資產，案例：Sky 的USDS

• 鏈上主流資產及其掛鉤形式，案例：Resolv 的USR

• USDT/USDC 作為底層資產，案例：Level 的lvlUSD

• 另類形式，如GPU 算力Token 化的GAIB

其中，Resolv 的BTC/ETH 儲備是一種設想中的狀態，目前還是和USDC、美債關係更緊密，就像Ethena 最早設想是採用BTC ，但最終選擇ETH 一樣，妥協才是常態。

鏈上主流資產，尤其是BTC/ETH/SOL 等YBS 儲備金化進展欠佳，要注意，Ethena 的ETH 對沖是穩定性機制，和儲備金並不完全一致。

個人認為，鏈上主流資產需要被更廣泛的傳統金融市場接納，才能被YBS 直接作為儲備金，可以觀察ETF、國家儲備和(微)策略三個角度，鏈上穩定幣需要先有鏈下認可度，簡直黑色幽默。

最有趣的是GAIB 等新形式，它們並非是用某種資產作為儲備金，而是用某種“實用性”，貨幣的本質是一般等價物，AI 時代的算力確實有這個特徵，希望能有所斬獲。

二. 鑄造機制

在前文中，曾將YBS 的鑄造和生息過程混為一談，但是YBS 的鑄造應該特指“基於底層資產的穩定幣發行”這一單向過程，不應該涉及後續的生息機制、贖回等逆向操作。

借鑒借貸產品的CDP（抵押債務部位）機制，我們將所有YBS 都納入該尺度，但可正可負，以容納非足額儲備金的YBS 類型。

理論上，和普遍採用超額抵押模式的MakerDAO（DAI），Aave（GHO）和Curve（crvUSD）不同，新時代的YBS 普遍是1:1 足額抵押，至少在機制設計上如此，但是現實情況究竟如何，那就不足為外人道也，這也是YBSBarker 希望穿透之處。

此外，少數非足額抵押產品，基本上採用信用或擔保機制，很難成為本週期主流選擇，故不做介紹。

三. Yield 來源

基於底層資產和鑄造機制，我們考慮收​​益來源的兩個維度：生息機制和穩定性，以此構成完整的生息穩定幣的鑄造、生息和贖回完整過程。

以Ethena 為例，德爾塔機制由ETH 現貨和空單對沖構成，對沖本身是確保USDe 的錨定1:1 美元的機制，而開空單本身的資金費率套利是生息來源，用於支付sUSDe 持有人的收益。

圖說：收益來源圖片來源：@zuoyeweb3

Ethena 也選擇stETH 等自帶質押生息版本的ETH，以此增強收益捕捉能力，以上是sUSDe 和USDe 的鑄造過程，還需要考慮贖回過程。

1. sUSDe 回退至USDe，（解除質押）unstake 之後需要7 天冷靜期，才能進入提款流程，或直接在DEX 即時兌換；

2. USDe 回退至ETH，存在T+7 限制，當然，USDe 本身就是穩定幣，可以直接在CEX 或DEX 兌換任意資產，只不過這不是官方提供的資產贖回功能。

Ethena 之外，剩餘YBS 項目無非是生息場景更多、資產價值穩定機制有所改進而已，稍微有所不同的是Avalon 的清算機制，和傳統的借貸產品更像，用以控制穩定幣的價格穩定。

四. Yield 分發

分發機制只存在兩種，一種是價值不變，數量增多，一種是價值升高，數量不變：

• 價值升高，數量不變：Avalon、Falcon、Level、Noon，sToken 價格逐期遞增，可兌換更多穩定幣

• 數量升高，價值不變：Resolv，sToken 逐期增多，但sToken 和自身穩定幣價格1:1 錨定不變。

綜觀YBS 整個產品機制設計，最困難的有兩點，一是儲備金的建立，其他DeFi 項目，如DEX，在AMM 機制下，添加流動性是用戶行為，DEX 本身主要是技術開發、產品設計和市場推廣，很難說需要自有資金才能做出成功產品。

YBS 天然是「貨幣」的掛鉤資產或等價形式，過少的資本儲備無法獲得用戶信任，換言之，人們喜歡使用有錢人發行的YBS，在這一點上，YBS 天然會排斥普通創業者，但特別適合大VC 下重註培育Ethena 第二、 Circle IPO 第二，或者USDT 印鈔機第二。

其二是Yield 來源，參考傳統金融量化史，只有早於同行才能賺到α 收益，之後要么學西蒙斯摀住大獎章的秘密，要么比拼軟硬件資源，最終變成“大數定律”，用資本規模壓倒對手，引爆系統性危機，往復循環，直至世界末日。

收益大比拼，聲量高而亢

好了，在組局之後，你已經建立起一個優秀的YBS 團隊，在完成專案起名、前端、後端、智能合約的AI 外包後，成功拿到Big Name VC 的巨額融資，現在就要吸引大戶、散戶入金，把收益率和收益規模跑起來。

然後大問題出現，收益率和收益規模好像不能共存。

一. Pool 池多

YBS 最有效的獲客方式是提供高收益率，但是資金規模越大，穩定的高回報率就會越低，從A16Z 的投資收益，到貝萊德資管收益莫不如是，頭等倉創造的Aave 千倍神話只是過往。

YBS 必須找到自己的飛輪：為用戶提供更多的收益選擇，更簡單的說法，尋找一切可建造收益的鏈、協議和Pool。

圍繞YBS 的收益，形成三種視角：

• 幣本位：穩定幣和sToken 的自身發行數據；

• Pool 本位：穩定幣和sToken 的用途和生息資料；

• 協議本位：穩定幣和sToken 的協議整體治理架構。

三個層次的抽象度和複雜度依序上升，最簡單的視角，USDe 和sUSDe 的發行量、質押量、持有地址等是幣本位，而其在Pendle、Curve 的交易池是Pool 本位，涉及USDe、sUSDe、ENA、sENA 和協議收入、分發機制和歷史數據是協議本位。

幣本位非常直觀，Pool 本位的複雜體現在跨鏈多協議多池的累積。

圖說：YBS 涉及協議圖片來源：@zuoyeweb3

其中，Equilibria 為Pendle 的“賄選平台”，用戶透過Equilibria 起到Lido 集體質押ETH 效果，降低投入成本，提高最終獲益。

沿此思路出發，池多多呈現出三個特徵：

• Pendle 和放大Pendle 收益：Pendle 和Equilibria，類似Curve 和Convex；

• Aave 和Morpho 借貸機制放大收益，Morpho 模式的特定池、特定借貸對逐漸流行；

• 去老存新：Pendle/Morpho/Euler 正在取代Curve、Uniswap 老一代DeFi 協定對YBS 的重要性。

最重要的是，Pendle 已成為YBS 產業基礎設施，只有登陸Pendle，YBS 才能在鏈上紮根，起到USDC 綁定Coinbase 的同類效果。

飛輪啟動：池子越多-->資金容量越大，收益越穩定-->用戶越多

二.Rewards 系統

獎勵系統總結起來很簡單，但是做起來異常複雜，如何評估用戶的行為，並且在反女巫和真實獲客之間都要盡力平衡，Onekey、Infini 陸續放棄U 卡業務，也源於C 端用戶盈利模式的不可控。

YBS 領域的Rewards 其實比較像是Points 積分大作戰，部分使用者想獲得理財收益，部分使用者想獲得預期空投，盡量讓自己行為貼近真實。

• 存入：Hodl 時間，點數加倍。 USDf 6x

• 質押：Points 少很多，Falcon USDf 1x

• 返傭：人頭越多，返傭越高

• 特定行為：關聯協議，如Resolv 19 個

不過，積分系統並非空投和代幣的同義詞，在通常的「鏈下計算，前端顯示」模式下，能否如期獲得Farm 獎勵，只能聽天由命。

三.市場聲量

Ethena 的成功固然源自於其優秀的設計，但是和Arthur Hayes 本人支持無法分離，參考過往成功案例，大致可以總結三種模式：

• 使用者觸達：KOL + 媒體，作用越來越小，更接近常規動作。

• 鏈下正統性：USD1 backed by 川普，京東、沃爾瑪等大企業。

• Big Name：Arthur Hayes 對於Ethena 起到個人背書效果。

對於市場聲量，我自我感覺理解的不是很到位，如果各位看官有任何想法，歡迎評論區交流。

四.模糊策略

APR VS APY， 單一複利都是模糊的財務指標，潛在危機也可創造信用槓桿。

• Falcon 存在鏈下資產參與收益計算，理論最優與實務並不完全一致；

• 即使相同指標，計算週期也存在差別，例如Falcon 採取7D，Level 以1Ys 為週期，Noon 暫未公佈

即使計算方式相同，各YBS 的鏈下部分也會參與計算，例如CEX 的開單數據，或者是基金會、審計等等，都是無法被實時追踪的黑箱，這中間種種細節可操作空間很大。

YBS 的市場仍舊是收益數據的拼殺，而具體策略的使用，需要用戶的主動發掘，以此來放大收益率，參與這場掘金盛宴。

結語

需求越少，越接近神。

YBS 的表面無比簡單，1:1 錨定美元帶來持久安全，但背後的堆疊無比複雜。

面向大眾，涉及吸儲和放貸從來都是社會和政治事件，東西方莫不如是，我們據此深入YBS 內部，從項目方的角度來闡述健康項目方的基本面貌，創業艱難，100 個YBS 項目能留存幾個呢？