来源：见微知著杂谈
核心观点：
1）宏观环境：美联储鹰派主导，贵金属承压。
沃什上任后首次FOMC释放强烈鹰派信号，美债实际收益率维持高位，叠加印度进口受限、中国零售疲弱，其他需求板块买力暂时退潮，金价较2月底跌22%。
2）核心逻辑：ETF重夺黄金边际定价权。
央行与实物需求强度放缓，利率敏感型ETF流出成为边际卖方，金价与美债实际收益率负相关性显著回归，且敏感度较2022年前更高，短期走势紧盯美联储动向。
3）黄金：短期区间震荡，长期仍具韧性。
基准预测3Q26均价4,300美元、4Q26为4,500美元。尽管短期受鹰派压制，且面临跌破4,000美元的风险，但央行结构性购金逻辑未变，2027年有望恢复上行趋势。
4）白银：光伏需求崩塌，波动不对称反转。
预计今年光伏用银大降30%，市场由短缺转为平衡，削弱了价格支撑。波动特性从此前“跟涨不跟跌”逆转为“跟跌不跟涨”，金银比将持续走高。
5）其他贵金属：铂有成本底，钯随板块调整。
铂金1,600美元接近南非矿企成本线，下行空间有限，随黄金企稳后将反弹。钯金则因电动汽车替代效应，走势相对疲软，需依赖铂钯价差扩大来支撑需求。
耐心是当下的金色美德：美联储动向再次主导一切
·在其他需求板块的买入力度暂时减弱之际，对利率敏感的ETF资金流重新获得了黄金的边际定价权，使得金价与实际收益率的负相关性再度确立。
·尽管我们最终认为美联储今年将保持更强的耐心，阻止金价从当前水平出现持续的大幅下跌，并为2026年下半年（2H26）的反弹奠定基础，但需求预期的下调意味着，短期内黄金基准走势将更加区间震荡——我们预计2026年第三季度（3Q26）均价为 4,300美元/盎司，第四季度（4Q26）为 4,500美元/盎司。
·短期来看，尽管金价已从4,000美元/盎司一线出现令人鼓舞的反弹，但这一基准情景的风险仍偏向下行：如果夏季剩余时间的经济数据超预期强劲，可能促使美联储更早加息。
·尽管如此，我们仍维持黄金的长期看涨观点。随着推动央行结构性购金和实物买盘的底层逻辑并未发生实质改变，我们预计2027年金价将进一步复苏，届时央行和实物需求将重新走强。
·白银正持续脱离去年推动其显著跑赢黄金的紧俏现货市场。总体而言，我们认为这一转变将推动金银比在2026年下半年进一步正常化至 70左右，2027年约为 75，因此白银价格在我们覆盖的预测期内均价将处于60-65美元/盎司区间。
·当前铂金价格约1,600美元/盎司，已回落至我们认为对南非供应稳定至关重要的基本面激励价位附近。随着黄金在2026年下半年企稳，我们预计铂金也将找到更坚实的底部，到2026年底回升至 1,800美元/盎司，2027年底达到 1,950美元/盎司。
一、核心观点回顾
我们在之前的报告中曾预判，随着美伊冲突解决及霍尔木兹海峡重开，能源和通胀的尾部风险将消退，这将成为重燃投资者需求的催化剂，推动黄金重拾升势。
尽管美伊谅解备忘录最初确实推动了贵金属板块反弹，但这一缓解十分短暂——在沃什（Warsh）主席领导下的首次美联储会议释放出 unequivocally 鹰派信号，切断了当前能源价格与利率/美元的关联。
典型案例是：原油价格已回到冲突前水平，但美国2年期和10年期实际收益率仍分别高出约160个基点和约55个基点，金价也随之较2月底下跌22%。
当下焦点重回美联储动向。在其他需求板块买入力度暂时减弱的背景下，对利率敏感的ETF资金流重新获得了黄金的边际定价权，确立了金价与实际收益率的负相关性。这意味着，在美联储的鹰派倾向明显消退之前，金价将受到一定压制。
尽管我们最终认为美联储今年将保持更强的耐心，阻止金价从当前水平出现持续的大幅下跌，并为2026年下半年的反弹奠定基础，但需求预期的下调意味着，短期内黄金基准走势将更加区间震荡——3Q26均价4,300美元/盎司，4Q26均价4,500美元/盎司（见图1）。
短期来看，尽管受6月非农就业增长弱于预期的推动，金价已从4,000美元/盎司一线出现令人鼓舞的反弹，但这一基准情景的风险仍偏向下行：如果夏季剩余时间的数据超预期火热，可能促使美联储更早加息。
尽管如此，我们仍维持黄金的长期看涨观点。随着结构性央行购金和实物买盘最终重新走强（支撑这一积累趋势的长期主题并未发生实质改变），我们预计2027年金价将进一步复苏。
图1：贵金属价格预测
二、当下焦点再次回到美联储动向
自3月以来，金价已与实际收益率牢固地重新挂钩（见图2）。我们认为，这不仅仅是因为能源价格波动和新任美联储主席/鹰派转向让利率成为更核心的焦点，也反映了当前黄金市场活跃度极低——边际定价资金的驱动力已再次转移。
图2：美国10年期实际收益率与金价的60日滚动相关性
图3：全球黄金ETF持仓与美国10年期实际收益率
2022年之前，金价与美国实际收益率紧密且整齐地负相关。这主要是因为对利率敏感的需求板块（ETF持仓、期货投资者）主导了黄金的边际资金流。当时央行和零售金条、金币需求相对稳定，而ETF主要由西方投资者驱动——他们对持有无收益黄金的机会成本（相对于TIPS）十分敏感。
2022年起金价与实际收益率脱钩，并非因为ETF持有者和期货投资者改变了行为，而是在美联储加息周期中，实际收益率大幅抬升，他们抛售了黄金（见图3）。真正的原因是央行需求突然快速增长，足以抵消这部分流出，初期推动脱钩——ETF持有者失去了边际定价控制权，支撑了金价。
从最初的脱钩到今年3月，央行需求持续走强，金价与实际收益率也普遍缺乏稳定相关性。2024年实际收益率见顶后，ETF流出趋于中性，让金价得以在2025年更大的贬值交易爆发前走高，这也刺激了动量，显著推升了实物和各类产品（包括亚洲ETF持仓大幅增长）的零售黄金需求。
图4：中国和印度黄金溢价/折价
图5：中国未锻造黄金净进口量
ETF资金流如今重回黄金价格的驾驶座。首先是3月由美伊冲突爆发引发的初步看空去杠杆。此后，其他板块的需求整体陷入停滞。
实物层面，为保护能源价格压力下的外部账户，印度出台了更高的关税和进口限制，严重压制了需求。即便在中国，疲软的内盘溢价也反映出零售需求极为平淡（见图4）。
央行在4月和5月重回净边际买家，但买盘强度仍显得更为谨慎。尽管中国黄金进口依然强劲（结合疲软的内盘零售需求，可能暗示更多官方积累），但央行需求并未火力全开，暂时失去了过去的广度（见图5）。
投资者（包括零售）目前暂时搁置了贬值交易，部分原因是沃什重申将通胀拉回目标，转而追逐存储芯片等其他主题，让贵金属板块几乎得不到关注。
图6：全球黄金ETF周度资金流与金价
纵轴：黄金周均价（美元/盎司）；气泡大小代表流入（绿）/流出（红）规模
其他需求板块的整体休眠，实际上让对利率敏感的ETF流出成为主要的边际卖方。随着这一转变，实际收益率再次坐回黄金价格的驾驶座（见图6 & 图7）。而且这种重新挂钩非常剧烈——实际收益率上升对价格的影响，超过了仅从ETF吨位流出来推算的水平。
自2月底以来，全球ETF持仓净流出约128吨（-3%），与同期美国10年期实际收益率上升约50个基点所符合的历史关系基本一致（见图8）。近期黄金需求变化与价格变动的季度关系显示，仅这一流出本身就会导致金价下跌约4%（其他条件不变）。
然而自2月底以来，美国10年期实际收益率每上升1个基点，金价就下跌近20美元/盎司（0.4-0.5%），累计跌幅超20%——即便考虑到基数差异改用百分比计算，这种负相关性也比2022年前的机制更剧烈（见图9）。
当然，其他条件从来不会完全不变。这种更剧烈的价格反应也反映了3月的投资者去杠杆、零星央行抛售，以及零售狂热的整体退潮。
即便在那之后，这种升高的利率敏感度，仍然反映了当前其他板块需求的低迷状态，正在放大实际收益率和ETF减持的影响。
图7：全球黄金ETF周度资金流（吨位）
图8：全球黄金ETF持仓变化 vs 美国10年期实际收益率变化（季度）
图9：金价 vs 美国10年期实际收益率水平（日度）
三、黄金展望：耐心的美联储终将提供更稳固支撑，但在明显鸽派转向前上行受限
美联储鹰派倾向消退前，金价将受压制。随着美债收益率重回驾驶座，除非其他需求板块（央行、零售、私人银行、亚洲实物需求）的买盘重新加强（这需要时间、新的催化剂和/或更低的金价），否则未来几个月黄金前景将再次高度依赖美联储。
在沃什领导下的首次FOMC会议明确鹰派后，OIS远期市场目前已定价年内几乎加息1次，到2027年4月累计加息近40个基点。这比JPM的基线预测（2026年不加息，首次加息在2027年第三季度）更早也更激进。
尽管我们最终认为美联储今年将保持耐心，阻止金价从当前水平持续大幅下跌，并为反弹铺路，但这一宏观/利率设置很可能继续将黄金压制在更低区间。
对黄金而言的问题是：即便美联储没有像当前市场定价那样加息，鉴于近期美国劳动力市场动能和美联储更坚定的抗通胀意图，OIS曲线的向上斜率（即定价下一次行动为加息）可能会顽固得多。
此外，美债曲线中段目前已低估了温和收紧的风险——10年期收益率比模型隐含的公允价值低20多个基点。因此，除非就业或通胀数据急剧走弱，否则市场会不断推迟对美联储下次加息的预期，而不会显著消解加息倾向。
疲软的数据可能通过收益率停滞和小幅回落给金价带来一些温和缓解，但这种持续的向上斜率将在未来几个季度继续限制ETF持仓，抑制更广泛的投资者黄金需求，直到宏观格局出现更显著、持续的转向。
结合最新的美债实际收益率预测，我们预计今年全球黄金ETF将净流出约50吨（截至6月26日，年初至今持仓仍增加约19吨）——与此前预期的约400吨流入相比大幅减少。
此外，尽管我们仍预计年底前央行购金（能源风险消退后，防御性组合配置将逐步减弱）和亚洲金条/金币需求（印度进口限制最终解除将引发追赶式需求）将走强，但由于年中买盘强度暂停，我们将2026年全球央行净购买量下调至 600吨（此前640吨），全球金条金币需求同比增速下调至 3.6%（此前10%）。
综上，这些需求预测指向黄金短期将呈更区间化的复苏：3Q26均价4,300美元/盎司，4Q26均价4,500美元/盎司——较此前预期低约20-25%。虽然美联储意外的明显鸽派转向仍是上行风险，但目前基准情景的风险仍偏向下行：若未来数据过热，金价可能继续走低（见下文风险部分）。
尽管如此，我们仍维持黄金的长期看涨观点。我们不认为贬值主题已死，只是当前被显著掩盖。
我们最终预计2027年金价将进一步复苏，随着结构性央行和实物买盘最终重新走强。但反弹强度已被抑制：黄金需要美联储更明确的鸽派转向，才能让需求重新火力全开，重新加速长期上升趋势的动能。
四、短期风险仍偏向下行
JPM的美联储基线是不加息、保持落后于曲线，但误差容忍度有限，存在更早加息的真实风险。在等待每一份就业和通胀数据的过程中，黄金的短期风险相对于基准情景偏向下行。
在新任主席不愿提供前瞻指引或政策反应函数透明度的情况下，如果数据施压美联储提前加息，市场可能会参考以往周期中期的加息调整。
我们的利率策略师认为1999-2000年周期与当前最接近，暗示美联储可能加息约50-100个基点，对应中期美债收益率再上升50个基点。若市场向这一情景大幅重定价，可能推动金价显著跌破4,000美元/盎司，触发进一步技术破位，指向3,500-3,600美元/盎司。
除了纯粹围绕美联储的看跌风险外，我们也意识到美元走强的潜在阻力。目前我们的外汇策略师已看到美国例外主义重现的迹象。对黄金的重大风险在于：AI作为地缘政治杠杆的使用可能扩大美国与其他地区的分化，支撑2026年下半年美元进一步走强。
五、黄金仍为其他贵金属定调
黄金预测的下调也传导至我们对其他贵金属的展望。
1）白银
白银日常方向仍将紧跟黄金。但更好的实物供应，将使今年白银相对于黄金的波动率从仍略高的估值水平上偏向下行。去年，非流动性的紧俏现货市场让白银在黄金上涨时出现显著的超额收益。
我们对白银的基本面观点保持不变：仍预计今年太阳能领域的白银需求下降约30%（同比减少约6000万盎司），这意味着连续5年短缺后，今年白银市场（剔除库存或ETF资金流）将趋于平衡，明年出现小幅盈余（见图10）。
因此，白银从高位估值基础上的实物紧张显著缓解，将继续使其波动率偏向下行。换言之，这构成了这样一种背景：黄金下跌的日子，白银会出现更大幅度的下挫——这与去年不对称性的方向相反（去年上涨日银跑赢）。
综合来看，这将推动金银比在2026年下半年进一步正常化至 70左右，2027年约 75，白银价格在预测期内均价处于 62-65美元/盎司 区间。
图10：全球白银供需平衡
2）铂金
预计铂金将从约1,600美元/盎司的支撑位反弹，随黄金企稳。与黄金类似，铂金和钯金也遭遇了剧烈的ETF抛售，为现货市场提供了充足金属，加剧了与黄金同步的下跌（见图11）。
尽管两种金属各有自身的基本面特性，但黄金的整体动能仍是整个贵金属板块定价的主要驱动。
归根结底，我们认为首先需要黄金企稳反弹，铂族金属价格才能找到更坚实的底部。
当前铂金价格约1,600美元/盎司，已接近我们认为重要的基本面激励价位。若跌破1,600美元/盎司，我们认为风险将再度上升：南非必要的供应投资可能无法落地，再次导致市场出现更严重、更长期的紧张。
随着黄金在2026年下半年企稳，我们预计铂金也将找到更坚实的底部，到2026年底回升至 1,800美元/盎司，2027年底达到 1,950美元/盎司。
钯金预测也随板块下调。
我们仍认为，铂钯价差的扩大从基本面上讲是必要的，以继续加速替代趋势，在电动汽车侵蚀需求的背景下支撑钯金需求，避免市场走向大幅过剩。
据此我们预测钯金到2026年底回升至 1,350美元/盎司，但2027年上行受限，全年均价约 1,300美元/盎司。
图11：全球铂金和钯金ETF持仓（千盎司）
