バーンスタイン・リサーチ：FRBが利上げを続けても、金はなぜ5,700ドルを目指せるのか？

著者：見微知著雑談

私たちは2024年に1オンス2,000ドルという業界最高の金見通しから出発したが、当時はすでに限界に近いと感じていた。2025年半ば、私たちは金を深く研究し、再び業界最高の見通しを提示し、私たちの予想に約2,000ドル/オンスを上乗せした。2月には、2030年までに6,100ドル/オンスに到達する道筋を見出したと考えた。その後、金利予想は1～2回の利下げから複数回の利上げへと転じた。

本レポートでは、金と金利の関係を再検証し、インフレに対する米財務省とFRBの進化するスタンスを評価し、潜在的な利上げサイクルが金価格にどのような影響を与えうるかを考察する。

私たちは2030年の金価格予想を5,600ドル/オンスへ引き下げたが、一つの発見を強調した。金は実質金利が緩やかに上昇する環境でも上昇しうる——これはまさに私たちが現在置かれていると思われる軌道である。

中東戦争およびウクライナによるロシア製油所への攻撃がディーゼル価格を押し上げ（図表8）、インフレ圧力を強めた。FRBは6月にインフレ予想を引き上げ、直近のFOMC会合でも再び引き上げた（図表6）。

そのため、市場予想は年初の1～2回の利下げから、2027年までの2～3回の利上げへと転じた（図表9）。実質金利もそれに応じて上昇し、3月初めの1.7%から現在の約2.7%へと上昇した（図表10）。

トランプ氏は米金利は1%以下であるべきだと考えている。ベッセント氏は長期金利の低下を望み、ウォッシュ氏はインフレ抑制を望んでいる。

これまでのところ、ウォッシュ氏が主導権を握っているように見え、FRBは利上げを実施し、2027年までにさらなる利上げがありうると示唆した（図表2）。FOMC参加者の圧倒的多数は、少なくとも25ベーシスポイントの追加利上げが適切だと考えている。

歴史的に見ると、金は実質金利と負の相関関係にあり、この関係は金ETFの資金フローにも同様に明確に表れている（図表14）。しかし、実質金利が大幅に上昇したにもかかわらず、金ETFの保有量は8月にほぼ横ばいを維持した（図表15）。

一部のデータは、直近のFOMC会合後に保有量が増加したことさえ示している。これは2023年から2025年にかけての金の動きと呼応しており、当時は実質金利が上昇する中で金価格が持続的に上昇した（図表1）。

金は先週の利上げも意外なほど乗り切り、週を通じてわずかに上昇したにとどまった。総合すると、最近のETFフローの傾向とFOMC会合後の金価格の動きは、市場がすでに織り込んでいる2～3回の利上げが実現したとしても、金は底堅さを維持できる可能性を示している。

私たちは依然として、各国中央銀行が準備資産を米ドルおよびその他のG7通貨から金へ分散するプロセスを完了していないと考えている（図表16）。中国、日本、サウジアラビア、韓国、シンガポール、ブラジル、メキシコ、UAEを含む、相当な外貨準備を保有する複数の国では、金が総準備に占める割合は依然として10%未満であり（図表13）、今後も十分な積み増し余地がある。

何が問題になりうるか？中央銀行の金購入の減速が依然として最大のリスクである。

世界的な精製能力の制約が続けば、ディーゼルおよびその他の石油製品価格が高止まりし、2027年にインフレ圧力をさらに強める可能性がある。これは逆にさらなる利上げ予想とより高い実質金利を後押しし、歴史的にはいずれも金ETFへの資金流入を圧迫してきた。ただし今年はこの関係が著しく弱まっている。最後に、トランプ氏が中間選挙で議会の過半数を失えば、投資家は地政学的リスクが低下したとみなし、金への安全資産需要が弱まる可能性がある。

一、米金利の未来

金と実質金利には明確な負の相関関係がある（図表1）。2023年以降、リスク回避の動き（シリコンバレー銀行の破綻、イスラエル/ハマス紛争）と中央銀行の金購入による後押しにより、金価格は再評価され、この関係はもはや単純ではない可能性がある。

したがって、継続的な中央銀行の金購入に加えて、米金利の将来は私たちの金強気相場理論において2番目に重要な変数である可能性がある。

図表1：金価格 vs. 10年物インフレ連動債利回り（2023-2026）

今年1月から6月にかけて、金価格は米実質金利と負の相関を示した。しかし7月以降、10年物実質金利が2.20%から2.60%へ上昇したにもかかわらず、金価格は下落せずほぼ横ばいだった。これは金価格が予想を上回る動きを見せる初期シグナルなのだろうか？

トランプ氏は金利引き下げを望んでいる。

直近の利上げ決定後、トランプ氏は次のようにコメントした。「米国の金利は1%、あるいはそれ以下であるべきだ。なぜなら我々は明らかに世界で最も質の高い信用だからだ……米国の金利を下げろ、しかも迅速に！」しかし、その後彼は長年の個人的な関係を持つウォッシュ氏を公に支持する一方で、より広範なFOMCを非難した。現職のFRB理事会メンバーには、前議長のジェイ・パウエル氏（大統領は利下げが遅いと批判してきた）や、理事のリサ・クック氏（トランプ氏は解任を求めていた）が含まれる。

ベッセント氏は長期金利の低下を望んでいる。

米財務省は8月19日、長期国債の買い入れ規模を倍増し、1回あたり20億ドルから少なくとも40億ドルへ引き上げると発表した。対象は10年から30年債で、期間は9月9日から11月4日まで。発表から1日以内に、ベッセント氏はさらに、運用規模が40億ドルを超える可能性があると述べた。8月24日、財務省の高官2人は、財務省が一般会計（TGA）を使って国債購入の資金を支援できると述べた。利回りは8月19日に当初低下したが、8月24日までに開始時の水準へ戻った。

ウォッシュ氏は逆の立場で、インフレ抑制を望んでいる。

彼は、現在FRBが最も懸念しているのは労働市場の軟化ではなくインフレだと強調した。9月11日に発表されたCPIが予想を上回り、彼の懸念が再び裏付けられた。FRBは先週水曜日に25ベーシスポイントの利上げを実施し、当局者は2026年に再び25ベーシスポイントの利上げを行うことを暫定的に計画している。最新のドットチャート（図表2）では、FOMC参加者8人が2027年末までにフェデラルファンド金利を4.25%～4.50%の範囲内に維持すると考えており、2026年6月のわずか1人（図表3）を大きく上回る。同時に、6人が4.00%～4.25%を選好しており、6月の2人を大きく上回る。

図表2：FOMC参加者8人が2027年までにさらに50ベーシスポイントの利上げが適切だと考え、6人が25ベーシスポイントの利上げを予想している。

図表3：2026年6月のFOMC会合では、4.25%～4.50%のフェデラルファンド金利を適切とみなした参加者は1人だけで、4.00%～4.25%を支持したのは2人だけだった。

最新のGDP成長率、失業率、インフレの中央値予想（図表4～図表7）は、ドットチャートの変化を説明する助けとなる。FOMC参加者は2026年と2027年のGDP成長率予想を6月から上方修正した。さらに重要なのは、彼らが現在、2026年のコアPCEインフレが3.7%（6月の3.6%から上昇）に達し、2027年には2.3%を維持すると予想している一方、失業率予想は6月の4.3%から4.1%へ下方修正されたことだ。

精製能力の逼迫が続けば（3月初め以降、ディーゼル先物は約90%上昇、図表8参照）、2027年のコアPCEインフレ予想はさらに上方修正され、ドットチャート予想を押し上げる可能性がある。

図表4：FRB当局者による2026年と2027年の実質GDP予想

図表5：FRB当局者による2026年と2027年の失業率予想

図表6：FRB当局者による2026年と2027年のコアPCEインフレ予想

図表7：FRB当局者による2026年と2027年のPCEインフレ予想

図表8：暖房油 vs. ブレント原油（ドル/バレル）

暖房油（ディーゼルの良好な代理指標）の価格は約110ドル/バレルから200ドル/バレル近くまで上昇した。石油製品価格の上昇は、特に8月のコアCPIが予想を上回った後、インフレとFRBのさらなる利上げに対する市場の懸念を再燃させた。

最新のドットチャートとウォッシュ氏のコメント——彼は現在の金利を経済を減速させるのに十分な引き締め水準と表現するのは「難しい」と述べた——を組み合わせると、私たちは市場と同様に、2026年と2027年にさらなる利上げの余地があると考えている。

FOMC参加者は2027年までに最大でさらに2回の25ベーシスポイント利上げが適切だと考えており（図表2）、市場は現在、2027年半ばまでに2～3回の利上げを織り込んでいる（図表9）。

図表9：市場が織り込む米オーバーナイト金利の予想（%）

市場予想は大きく転換した——年初には今年2～3回の利下げを織り込んでいたのが、インフレリスクの加速的上昇により2回の利上げを織り込むようになった。ウォッシュ氏もインフレをより強調しており、「事実はインフレが高すぎ、しかも長く続きすぎている」と述べている。

より高いインフレ予想が市場のフェデラルファンド金利予想を押し上げ、ひいては実質金利を押し上げた（図表10）。一部の人は金利上昇を米国の財政見通しへの懸念に帰するが、私たちは今年の変動は主に、より高い短期的なインフレ予想によってもたらされたと考えている。

図表10：米10年物名目金利 vs. 実質金利（%）

より高いディーゼル・ガソリン価格が市場予想を3月初めの2～3回の利下げから2回の利上げへと転換させた一方、米10年物ブレークイーブン・インフレ率は2.3%～2.5%で比較的安定していた。

二、金利上昇は金にとって弱材料ではないのか？

確かに、実質金利の上昇は通常金にとって不利である——私たちは金利がこれから上昇すると予想している——しかし：

（1）私たちは依然として中央銀行の需要が上昇しているとみている。（2）2026年7月と8月のETF資金流入は比較的楽観的だった。8月のETF保有量は今年に入って最高水準に達し、市場がすでにより高い政策金利を織り込んでいたにもかかわらずである。

図表11に示すように、金と実質金利の関係は線形ではない。

短期的（数日、数週間）には、金利上昇は金価格の下落につながる傾向がある。しかし中期的（数カ月）には、金利上昇に直面しても、金は再評価されるか横ばいを維持する可能性がある。

例えば、10年物実質金利が7月初めの2.25%から9月の2.65%へ上昇したにもかかわらず、金価格は4,030ドル/オンスから4,300ドル/オンス近くまで小幅に上昇した。これは図表11で赤い点で示されている。

図表11：金価格 vs. 10年物インフレ連動債利回り（2023-2026）

三、中央銀行の金購入

私たちは、中央銀行の金購入と金ETFの購入が、この異常現象を説明する2つの変数だと考えている。

報道によると、2026年第2四半期の中央銀行需要は好調だった（図表12）。これは比較的低い金価格に起因する可能性がある。2026年第2四半期の平均価格は4,500ドル/オンスで、第1四半期の4,873ドル/オンスを下回った。第3四半期はこれまでのところ平均約4,260ドル/オンスであるため、第3四半期にも再び好調な中央銀行需要が見られる可能性がある。

図表12：第2四半期の中央銀行需要（2010-2026年、トン）

2026年第2四半期の中央銀行の金需要は大幅に増加し、2020年以来最も好調な第2四半期となった。好調の一部は、第1四半期の異常に弱い純購入量の一時的な追いつきによるものかもしれない。

私たちは引き続き、各国中央銀行が準備資産を米ドルおよびその他のG7通貨から金へ分散するプロセスを完了していないと考えている。中国、日本、サウジアラビア、韓国、シンガポール、ブラジル、メキシコ、UAEを含む、大量の外貨準備を保有する複数の国では、金が総準備に占める割合は依然として10%未満であり（図表13、2026年第1四半期）、今後もさらなる積み増し余地がある。

さらに、ワールド・ゴールド・カウンシルの2026年中央銀行金準備調査（6月中旬発表）によると、中央銀行は金に対して依然として明確に楽観的であり、過去の調査と極めて一致している。約89%の中央銀行が今後12カ月で世界の金準備が増加すると予想している。一方、今年は記録的な45%の中央銀行が自らの保有量を増やすと回答した——その他の中央銀行の大半は現状維持を予想しており、減少を予想する中央銀行はほとんどいない。

その理由はよく知られている。金は危機において堅調に推移し、ポートフォリオの分散に寄与し、インフレヘッジとして機能する。さらに、金は地政学的リスクに対する防御手段として、またより広範な準備資産の分散手段としてますます見なされるようになっている。準備資産の選好も明確に変化している。約74%の中央銀行が今後5年間で米ドル保有が減少し、金のシェアが上昇すると予想している。ユーロや人民元など他の通貨はおおむね安定すると予想されている。

資金源についてはおおむね半々である——約半数の中央銀行が自国通貨を使った国内プロジェクトを通じて金を購入する計画である一方、約38%の中央銀行は他の準備資産の売却によって購入資金を調達することを期待している。

図表13：世界の上位20の準備市場（2021年第4四半期 vs. 2026年第1四半期）

中国、インド、ポーランド、シンガポールは近年、金保有量を増やしてきた。私たちは依然として、中国、日本、サウジアラビア、韓国、シンガポール、ブラジル、メキシコ、UAEには金準備の割合を10%超へ引き上げる能力があると考えている。

四、ETF資金フロー

ETF資金フローは通常、実質金利の変化と負の相関を示すが（図表14）、この関係は依然としてプラス寄りである。

例えば、私たちの分析によると、実質金利が変わらなければ、依然として約170トンの金ETF資金流入がもたらされる。同じ回帰フレームワークを用いると、今後12カ月で米10年物実質金利が50ベーシスポイント上昇しても、依然として約25トンの緩やかな流入、すなわち四半期あたり約6トンを意味する。

後述するように、私たちの価格予想はより保守的で、金ETFが四半期あたり約50トン流出すると仮定しており、これは2026年第2四半期のETF資金流出とおおむね一致する。したがって、以下の回帰分析が示すように、金ETFがむしろ緩やかな流入となれば、私たちの推計には上振れリスクがある。

図表14：米実質金利の年間変化（%） vs. ETF金保有量の変化（千オンス）

実質金利の変化は通常、ETF金保有量と負の相関を示す。私たちの線形回帰分析によると、実質金利の50ベーシスポイント上昇は、金ETFの約25トンの緩やかな流入をもたらすにすぎない。

ワールド・ゴールド・カウンシルの7月と8月のETF資金フローデータは、金ETFへの資金流入を示している。実際、実質金利が上昇し、FRBのさらなる利上げに対する市場の予想が高まったにもかかわらず、金ETFの保有量は8月に年内最高水準に達した（図表15）。ETF需要のこの底堅さは、8月の金の強さ、そしてFRBが9月に利上げした後も金価格が上昇を続けられる能力を説明する助けとなるかもしれない。

図表15：ETF金保有量 vs. 市場が織り込む米オーバーナイト金利（2026年12月）

今年、金ETF保有量はほぼ横ばいを維持しており、市場がすでにより高い政策金利を織り込んでいたにもかかわらずである。これは金価格上昇の初期のグリーンシグナルとなりうるのだろうか？

五、私たちの金価格予想の再検討

工業用コモディティとは異なり、金価格は伝統的な年間需給関係によって決まるわけではない。むしろ、金は通貨のように振る舞い、主に実質金利と中央銀行の購入によって動かされる（特に2022年にロシアの資産が凍結されて以降）。

メカニズム的には、実質金利の上昇がETF資金流出を促し（図表14）、ひいては金価格を押し下げる（図表16）。2022年から2024年半ばにかけて見られた例外は、中央銀行の力強い購入によるものである。

図表16：中央銀行の四半期純購入量（トン）

中央銀行の金需要はやや落ち着いたが、2010-2021年の平均と比べると依然として異常に強い。第1四半期の純購入が弱かったのは、一部の中央銀行が中東戦争による市場の変動の中で自国通貨を支えるために金を売却したことを反映している可能性がある。

2010年以降の中央銀行とETFの四半期純需要を金価格の変動と比較すると、強い正の線形相関関係が見出せる（図表17）。

図表17：中央銀行とETFの四半期需要（トン）vs. 金価格の変動（2010-2025年、%）

中央銀行とETFの純需要は金価格の変動と高度に相関している。純流出期は一貫して低い価格を伴い、純流入期は価格上昇の可能性が高いことと関連している。

金ETF保有量（8月時点）がほぼ横ばいを維持しているため、市場がすでにより高い政策金利を織り込んでいたとしても、ETF保有量は年内横ばいを維持すると予想するのが妥当である。

中央銀行の四半期購入量が2026年第1四半期と第2四半期の平均（約170トン）をわずかに下回ると仮定すると、2026年の四半期平均需要は150トンとなる。150トンの四半期需要を私たちの線形回帰モデルに代入すると、2026年の金の平均名目価格は約4,500ドル/オンスとなる（図表18）。

その後、四半期純需要は2027年と2028年に徐々に正常化し、2030年までに安定すると仮定する。上記の純需要と金価格変動の歴史的関係を適用すると、2030年の金価格予想は5,700ドル/オンスとなる。

最後に、暗黙の年間需要額は約1,000億ドルである。絶対額は小さくないが、世界の金融市場の規模と比べると依然として非常に小さい（例えば米株式市場の時価総額と比較して）。

図表18：今年、ETF保有量はわずかに上昇した。したがって、ETF保有量が横ばいを維持し、中央銀行の購入量が上半期の四半期あたり170トンのペースをわずかに下回れば、2026年の純金需要は依然としてプラスとなり、四半期あたり約150トンとなる。

長期的に見ると、米国の財政赤字の持続的な拡大——一部は純金利コストの上昇（図表19）による——は、脱ドル化圧力がすぐには消えそうにないことを示している。この構造的テーマは、金需要を支える背景を提供し続けるはずである。

図表19：総赤字、基礎的財政収支赤字、純金利支出の対GDP比

米国の総赤字は2055年までにGDPの7.3%に達する可能性があり、純金利支出はほぼ倍増する（対GDP比）。2055年には純金利が米総赤字の74%を占めることになる。

注：2023年の長期予算見通しでは、米議会予算局（CBO）は米国の総赤字が2053年までにGDPの10%に達すると推計していた。2025年の長期予算見通しにおける2055年の赤字推計の低下は、GDP推計の上方修正によって説明できる。CBOは以前、2053年の米GDPを79.5兆ドルと推計していたが、現在の推計では2055年は88.4兆ドル（11%増）となっている。

図表18では、金価格が2026年の4,500ドル/オンスから2030年の5,700ドル/オンスへ上昇すると推計しており、これは同期間の年複合成長率6.1%を意味する。これは金の1920年以降の5.2%という（非常に）長期的な名目年複合成長率とおおむね一致している（図表20）。

図表20：長期金価格 - 名目 vs. 実質（2025年ドル）

1920年から2025年までの金の長期名目年複合成長率は5.2%である。1946年から2025年まで、金の実質年複合成長率（2025年ドルベース）は2.7%である。