撰文：Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

稳定币发行是加密领域最赚钱的业务之一。

然而，由于泰达币（USDT）和 USDC 合计占据超过 85% 的市场份额，新进入者若想在相同的储备利息模式上竞争，并不现实。

本报告分析了四个发行方，它们各自在这一格局中开辟了独特的位置。

泰达公司以约 62% 的市场份额领先。在核心的储备收益模式之上，该公司正通过引入四大会计师事务所审计以及投入 200 亿美元用于新业务投资，来重建信任并实现收入多元化。

StraitsX 不以储备利息为主要收入来源，而是以支付手续费为核心。其与支付宝 +、GrabPay 及 Visa 的整合展现了现实场景中的实用性，而每月转账量达到自身市值 2.5 倍的数据也验证了该模式的可行性。比竞争对手更早获得新加坡金融管理局颁发的主要支付机构牌照，使得监管要求反而成为其竞争护城河。

M0 公司并不直接发行稳定币。相反，它提供共享基础设施，使其他公司能够发行自己的稳定币。MetaMask 和 Exodus 已在该平台上运营稳定币。随着发行方和建设者的不断加入，该模式通过网络效应持续增强。

KRWQ 在缺乏国内监管框架的情况下运营，率先抓住了已在监管体系之外运行的韩元无本金交割远期市场的离岸需求。待监管框架确立后，该公司计划利用预先建立的离岸流动性进入韩国国内市场，随后将该模式复制至亚洲其他主要无本金交割远期货币。

稳定币发行市场并未趋向于单一的商业模式，而是呈现出分化态势。根据各发行方的规模与定位，根本不同的收入策略得以共存。

稳定币发行市场

稳定币发行是加密领域最赚钱的业务之一，正吸引着越来越多的机构参与者。

泰达公司率先主导了这一领域，在早期交易市场中作为主要流动性提供者占据了领先地位。Circle 公司紧随其后，以监管合规为优先方向，并于 2025 年 6 月在纽约证券交易所上市，将其影响力扩展至传统金融领域。

这一机构化进程将稳定币总市值推升至约 3000 亿美元，并促使主要司法管辖区正式确立监管框架。美国于 2025 年 7 月签署了《GENIUS 法案》，建立了首个针对支付型稳定币的联邦监管框架。欧盟实施了《加密资产市场监管法案》，香港也颁布了《稳定币条例》，标志着全球范围内的监管竞争全面启动。

这一增长势头预计将进一步加快。Tiger Research 的分析显示，稳定币年净供应增量从 2024 年的 550 亿美元增至 2025 年的 1010 亿美元，几乎翻了一番。如果主要司法管辖区完成相关立法，且机构需求实质性进入，即使在保守的 15% 年增长率假设下，预计到 2030 年市场规模也将超过 6000 亿美元。

稳定币的核心收入模式在于储备管理，而非发行行为本身。当用户存入 1 美元时，发行方铸造 1 枚泰达币或 USDC，并将该美元配置于美国国债、货币市场基金等低风险资产。随着发行规模的扩大，储备基数及其所产生的利息收入也随之增长。

该模式本质上是一场规模竞赛。要从储备利息中产生可观的收入，需要数百亿美元的流通量。目前，泰达币（约 62%）与 USDC（约 25%）合计占据超过 85% 的市场份额，其余 15% 则由数十家小型发行方分割。对于后来者而言，仅靠储备利息模式竞争并不现实。

新进入者正通过设计替代性收入模式或彻底重新定义业务来应对这一局面。一些公司将支付手续费及与实体经济的融合作为主要收入来源；另一些公司则提供发行基础设施而非直接发行稳定币，从而赚取网络服务费；还有部分公司选择在监管相对宽松的货币区域先行吸纳离岸需求，待监管框架完善后再进入本国市场。

稳定币发行市场并未趋同于单一模式，而是走向分化。根据各发行方的规模与定位，根本上不同的收入策略得以并存。以下章节基于对关键参与者的访谈，详细分析这些模式在实践中的运作方式。

泰达公司：稳定币的市场标杆

泰达公司于 2014 年首次发行了与美元挂钩的稳定币泰达币，目前持有约 62% 的稳定币市场份额，实际扮演着行业开创者的角色。

泰达公司之所以能维持长达十年的市场领先地位，并不仅仅因为其先发优势。造就今日泰达公司的是一系列主动而审慎的结构性转变：全面改革储备资产构成，从商业票据转向美国国债；建立季度性的外部鉴证机制；以及向多元化的商业模式转型，将稳定币业务产生的利润再投资于人工智能、能源、教育和通信等领域。

商业模式

泰达公司的收入来源多样，但储备管理始终是其核心。

每次泰达公司发行泰达币时，都会收到等额的美元，并将其投资于美国国债、逆回购协议、货币市场基金等安全资产。随着发行量的增长，管理的资产规模不断扩大，利息收入也相应累积。此外，部分储备以黄金和比特币的形式持有，这两类资产的价格上涨会带来额外的按市值计算的收益。根据公开信息，储备管理收入占其总利润的绝大部分。

次要收入来源包括协议整合费用和交易手续费。此外，泰达公司还拥有一个独立于泰达币储备的战略投资组合，涵盖人工智能、能源和通信等领域。

监管参与

自 2025 年第一季度起，泰达公司依据萨尔瓦多《数字资产法》持有稳定币发行商牌照，并在国家数字资产委员会的监督下运营。然而，有观点认为这一架构限制了其透明度。标准普尔公司已将此作为给予泰达币较低透明度评分的依据之一。

泰达公司正通过分头进入美国市场的方式来解决这一问题。在《GENIUS 法案》框架下，该公司推出了 USAT，作为专为美国监管环境设计的产品线，而泰达币则继续作为面向全球市场的通用型产品。这两个市场在结构上相互独立，并同步推进。

泰达公司也在积极回应有关透明度的争议。虽然由 BDO 会计师事务所验证的季度储备鉴证报告一直是其基准做法，但泰达公司已于 2026 年 3 月正式聘请一家四大会计师事务所对泰达币的储备进行全面的审计。与仅确认某一时点储备构成的鉴证不同，全面审计以更高的审查标准涵盖资产、负债及内部控制体系。

市场对此作出了反应。随着泰达公司监管合规状况的改善，Circle 公司的股价下跌了约 20%。这表明，泰达公司正在弥补其原先最主要的竞争短板，从而重塑了市场竞争格局。

增长战略

泰达公司的增长战略聚焦于现实世界资产扩张、技术创新及新业务发展。其旗舰级的现实世界资产产品是泰达黄金，这是一种由存放在瑞士金库中的实物黄金以 1:1 比例支持的代币。该产品占据了黄金支持型稳定币总市值的一半以上，且其基础资产规模仍在持续扩大。

新业务的拓展也在同步推进。泰达公司的自有投资组合规模超过 200 亿美元，广泛分布于人工智能、能源、媒体和通信等领域。该投资组合完全独立于泰达币的储备，作为盈余资本的增长引擎，将稳定币发行所产生的利润再投资于长期增长动力。

关键要点

泰达公司的案例为任何考虑进入稳定币业务的企业提供了若干结构性启示。

第一，稳定币发行是一门规模生意。每一枚发行的泰达币都对应投资于美国国债。随着发行量的增长，国债持有量增加，利息收入也随之上升。理解发行量与资产管理规模之间的这一直接关联，是分析任何稳定币商业模式的起点。

第二，监管合规是先决条件，而非可选项。即便是泰达公司，也必须在监管框架内运作。无论现行监管框架多么不明确，业务结构的设计从一开始就必须将纳入监管体系作为考量因素。稳定币本质上是一个在监管范围内运行的行业。

StraitsX：面向东盟实体经济的稳定币发行商

StraitsX 是一家总部位于新加坡的稳定币发行商。其核心产品为 XSGD（与新加坡元挂钩）和 XUSD（与美元挂钩），并已将业务扩展至印尼盾等东盟主要货币。

值得关注的不仅仅是其数字资产发行本身：StraitsX 正在构建与东盟实体经济直接相连的支付基础设施。根据链上数据平台 rwa.xyz 的数据，XSGD 的月度转账量（约 3990 万美元）约为其市值（约 1580 万美元）的 2.5 倍。

与泰达币、USDC 等全球主流稳定币相比，StraitsX 的绝对资产规模与周转量仍然较小，但其应用场景存在根本差异。主流稳定币主要用于加密货币交易所的投资交易，而 StraitsX 的代币则用于日常的真实商业活动。数据表明，其发行的代币并未闲置在投资者钱包中，而是在市场中持续流通。

StraitsX 之所以被视为东盟地区专业化的支付基础设施，不仅源于链上数据指标，更在于其背后强大的企业对公支付网络整合能力。

商业模式

StraitsX 的收入模式以支付手续费为核心。储备利息收入受流通量、利率等外部变量制约，而支付手续费与交易量挂钩，能够随业务增长而同步扩大。

储备利息收入： 与流通中 XSGD 和 XUSD 相对应的储备金存放于星展银行、渣打银行和联合国际银行的信托账户中。根据新加坡金融管理局的规定，利息归公司所有，而非代币持有者。基于约 6500 万美元的总流通量估算，年收益约为 260 万至 325 万美元。

支付处理费： 每次使用稳定币进行支付或结算时产生。主要渠道包括资金的进入与退出通道、二维码支付网络（与支付宝 + 及 GrabPay 的整合）以及银行卡发行（Visa 银行识别码赞助）。该收入与交易量挂钩，而非费率。

场外交易与外汇互换价差： 在稳定币之间的互换、买卖交易以及大宗场外交易中赚取的外汇价差。

其中，支付手续费主要通过 StraitsX 的外部网络整合产生。支付宝 +、GrabPay 等主要移动支付平台，以及币安、Bybit 等全球交易所，均已采用 StraitsX 的系统进行资金结算，覆盖了多种应用场景。值得关注的是，StraitsX 内部数据显示，与 Visa 卡关联的稳定币支付量在过去一年增长了 40 倍，同期发卡量增长了 83 倍。

监管定位

加密行业普遍认为严格的监管会限制业务扩张。StraitsX 则采取了相反的路径，将新加坡金融管理局的监管框架转化为竞争防御手段。

这一战略的基础是 StraitsX 获得的新加坡金融管理局主要支付机构牌照。凭借该牌照，StraitsX 获准运营新加坡金融管理局所监管的七项主要支付服务中的六项。这使得该公司能够在一个法律实体内合法开展跨境汇款、外汇兑换、商户支付及账户发行等业务，远超出单纯的代币发行范畴。XSGD 和 XUSD 已被认定为实质上符合新加坡金融管理局单一货币稳定币监管框架的稳定币。

机构资本要大规模进入区块链生态系统，银行级别的了解你的客户及反洗钱系统是基本前提。而大多数在监管范围之外运营的加密公司无法满足这一标准。

StraitsX 正与监管机构共同开发一套基于密码学的下一代身份验证系统。其战略是提前满足未来机构资金流入时所要求的合规标准，从而确保自身能够独占地吸纳这些资本。

增长战略

在建立了可持续的收入模式之后，StraitsX 的下一个目标是进入新的结算市场。其长期的增长动力主要来自于现实世界资产结算。随着股票、债券等传统资产逐步迁移至链上，对作为结算手段的代币化现金的需求也将随之增长。海峡 X 公司计划通过提供跨多个区块链环境的跨链互操作能力，来捕捉机构结算需求。

关键要点

StraitsX 的案例表明，长期的增长动力主要来自现实世界资产结算。随着股票、债券等传统资产上链，对作为结算媒介的代币化现金的需求将同步增长。海峡 X 公司计划通过提供跨多个区块链环境的跨链兼容性，尽早抢占机构结算需求。

第一，周转率比总量更为重要。非美元稳定币发行方无法仅靠发行规模实现增长。必须优先确保真实的应用场景，并融入企业对公结算网络。关键指标是周转率，而非市值。

第二，监管合规是竞争护城河。StraitsX 抢先获得了新加坡金融管理局的牌照，将监管要求转化为结构性的进入壁垒。稳定币处于加密世界与传统金融的交汇点，本质上是一个受监管的行业。发行方实现监管合规的速度，以及其与监管机构合作的紧密程度，将成为决定竞争成败的关键变量。

M0 公司：面向稳定币建设者与发行方的共享基础设施

M0 公司提供共享基础设施，使企业能够推出稳定币，也使金融机构能够发行稳定币。

M0 公司不直接发行稳定币，而是提供基础设施，使多个建设者能够在共同的技术基础上推出自己的稳定币。

这一架构解决了两个核心问题。首先稳定币市场呈现碎片化，各发行方运行着彼此独立的稳定币发行技术栈，导致跨币种兼容在结构上存在困难。其次如果没有 M0 公司，稳定币建设者将面临「冷启动」问题：他们必须在上线首日从零开始为自己的稳定币建立流动性、合作伙伴关系和网络效应。

M0 公司通过一个共享层同时解决了上述两个问题。该平台上的每一款稳定币都基于共同的标准和技术构建，上线之初即可共享现有流动性，并能与平台上所有其他由 M0 驱动的稳定币进行 1:1 兑换。

目前基于 M0 基础设施构建的稳定币包括 MetaMask 的 mUSD、Exodus 的 XO Cash、KAST 的 USDK、Noble 的 USDN、Usual 的 UsualM 等，还有更多项目正在开发中。由 M0 发行技术栈提供支持的发行方包括 Bridge（Stripe 旗下公司）、MoonPay 及 1Money。

商业模式

发行方： 指受监管的机构，持有储备作为抵押品，利用 M0 基础设施铸造稳定币，并从储备所赚取的部分利息中向平台支付约定费率。

建设者： 指拥有特定应用场景的实体，利用 M0 公司推出并控制自己的稳定币，从而获取经济收益，并将货币的运作方式直接定制到自身产品之中。

MetaMask 的 mUSD 案例清晰地展示了这两个角色在实际中如何协作。MetaMask 借助 M0 技术，以 mUSD 为品牌设计并构建了自己的稳定币，并在其上增加了所需的功能和产品层。Bridge 公司持有监管牌照，负责管理作为抵押品的美国国债，并履行平台相关义务，最终根据需求铸造和销毁 mUSD。

这两个角色完全分离。Bridge 公司不拥有最终的应用场景或产品；MetaMask 则从不接触抵押品。然而，最终到达用户手中的稳定币，能够与网络上所有其他由 M0 驱动的稳定币实现即时的 1:1 兑换，且流动性从上线的第一天起即已共享，无需从零开始建设。

收入流的起点是发行方所持抵押品产生的国债利息。发行方在收取这部分利息的同时，需就未偿付的发行量单独向平台支付铸造方费率（截至 2026 年 3 月为 3.33%）。M0 公司当前的流通供应量约为 2.76 亿美元。随着更多发行方和建设者采用该平台，预计这一数字将继续增长。

监管参与

M0 公司将自己定位为技术平台，并在结构上将合规义务分离给各发行方。

M0 公司的稳定币核心模块在技术层面嵌入了发行方所需的合规功能，包括允许名单管理、暂停交易及冻结资产等。然而，这些功能的实际执行，以及牌照、反洗钱、了解你的客户等所有其他监管义务，仍由各发行方直接负责。M0 公司提供技术工具，但并不替代发行方应承担的监管责任。

要使这一职责划分在实践中有效运作，发行方必须遵守其业务所在每个市场的相关法规。

M0 公司认为，美国是稳定币监管进展最快的市场。2025 年 7 月《GENIUS 法案》的颁布确立了联邦层面的稳定币监管框架，此后企业采用稳定币的需求明显加速。随着主要司法管辖区建立清晰的监管框架，稳定币需求持续扩大，M0 公司将其基础设施确立为市场标准的机会也随之增长。

增长战略

M0 公司当前的首要任务是扩大平台上由 M0 驱动的稳定币的总流通量。由于基于价差的收入随流通量增长而扩大，因此在这一阶段，发展建设者与发行方网络是最关键的指标。在公开采访中，首席执行官 Luca Prosperi 表示，未来两到五年内，网络扩张将是重中之重。

建设者基础已在钱包、游戏、金融科技和支付领域实现多元化，参与者包括 MetaMask、Exodus、Noble、Usual 和 Kast 等。随着《GENIUS 法案》出台后企业采用需求的加速，当前正是扩大发行方网络的最佳时机。M0 公司在这一窗口期内能够吸引多少发行方和建设者加入其平台，将决定其长期的市场地位。

关键要点

M0 公司的案例揭示了稳定币市场竞争态势的转变：竞争正从「哪一款稳定币获得最高的流通量」转向「谁先控制发行方与建设者网络及基础设施标准」。

第一，快速集成能够产生网络效应。基于 M0 基础设施进行构建，可以自动获得与平台上所有稳定币功能的兼容性，无需为每个稳定币重复进行集成开发工作。

第二，基础设施的价值随市场规模的扩大而增长。并非每一家公司都有能力独立发行稳定币。随着更多发行方的加入，能够处理牌照、技术和流动性管理的共享基础设施的价值也将不断提升。这正是 M0 公司的结构性优势能够伴随市场增长而持续增强的原因所在。

只要稳定币市场不走向少数几家主导者高度集中的格局，连接众多发行方与建设者的通用基础设施的价值就会持续上升。未来的关键问题在于，M0 公司所推行的共享标准能否成为行业的基础设施层。

KRWQ：将韩元引入链上

KRWQ 是由 IQ 公司与 Frax 合作，于 2025 年 10 月推出的与韩元挂钩的稳定币。值得注意的是，韩国目前尚无针对韩元计价稳定币的国内监管框架。

KRWQ 的目标市场并非韩国国内，而是离岸市场。韩元是一种仅限于韩国境内合法交易的货币，但来自境外投资者的需求已大量存在，这些投资者希望对其韩元汇率波动风险进行对冲或投机。例如，持有三星电子股票的外国投资者完全暴露于韩元汇率波动风险之下：美元走强意味着损失，美元走弱则意味着收益。即使是希望消除这一风险的投资者，也无法从韩国境外直接对冲其韩元敞口。

这催生了无本金交割远期产品：这是一种以美元结算的合约，结算金额为约定汇率与实际汇率之间的差额，不涉及韩元的直接兑换。基于这一结构，韩元无本金交割远期市场已发展成为全球无本金交割远期领域中交易量最大的市场之一。

KRWQ 的战略是：首先捕捉这一离岸需求，待韩国国内监管框架建立后再进入本土市场。即「离岸先行，在岸跟进」，只是顺序与传统路径相反。

商业模式

现有的无本金交割远期市场是一个围绕银行双边谈判构建的场外市场，定价不透明且交易成本较高。韩国政府对离岸韩元交易的限制缩小了合格参与者的范围，并抑制了流动性。此外，交易需要等待合约到期才能结算，从而产生了固有的交易对手风险。

韩元现金公司旨在通过永续合约来解决这些限制。无本金交割远期与永续合约在结构上是相同的产品：均不直接兑换韩元，均以美元基于价格差额进行结算，均可用于对冲或对韩元汇率风险进行方向性投注。两者唯一的区别在于到期日：无本金交割远期有固定的到期日，而永续合约没有到期日，可以全天候在链上运行，并以更低的成本提供相同的功能。近期，KRWQ 已通过 EDXM International 推出了一个无本金交割远期市场。

监管参与

韩元现金公司采取双轨策略：首先在离岸市场建立业务，待国内监管完善后再进入在岸市场。

KRWQ 的设计预先参考了韩国国会正在审议中的稳定币相关立法，旨在成为首个符合监管要求的韩元稳定币。然而，韩国国内的立法环境仍然复杂。监管的不确定性在短期内构成了市场进入的障碍，但对韩元现金公司而言，这也为其在竞争对手之前建立离岸流动性领先优势争取了时间。

在最后阶段，韩元现金公司计划与韩国国内受监管的银行机构合作，实现韩元的直接存取，以支持稳定币的发行与赎回。

增长战略

KRWQ 的增长战略分为三个阶段。

第一阶段，离岸需求捕捉（当前阶段）：建立基于 KRWQ 的永续合约交易基础设施，面向离岸机构和去中心化金融协议。

第二阶段，在岸过渡：待韩国国内立法通过后，利用已建立的离岸流动性和基础设施作为基础，进入韩国本土市场。

第三阶段，向其他亚洲货币复制推广：除韩元外，印度卢比、新台币、印尼盾等均为亚洲主要无本金交割远期货币。这些货币与韩元具有相同的结构性特征，即存在资本管制，同时又有活跃的离岸无本金交割远期市场。

关键要点

第一，监管缺失可以成为机遇，而非被动等待期。在亚洲稳定币市场，监管通常被视为市场准入的前提条件，大多数参与者都在无期限地等待立法出台。韩元现金公司采取了不同的视角：无论国内监管如何，已在离岸运作的市场需求是真实存在的。离岸流动性可以成为进入在岸市场的杠杆。

第二，韩元无本金交割远期市场本就在国内监管管辖范围之外运行。韩元现金公司率先吸收了这部分需求。待监管框架落地时，它将带着已经建立的离岸流动性和基础设施进入韩国国内市场。其策略不是等待，而是在已经产生收入的领域先行启动。

后来者在何处仍有机会？

稳定币市场高度集中，泰达币与 USDC 合计占总供应量的 85% 以上。新进入者若想在相同的储备利息模式上竞争，是一条不现实的道路。然而，本报告所分析的案例表明，进入这一市场的路径不止一条。

后来者的核心原则是避免与泰达公司和 Circle 公司在同一维度上竞争。在储备规模竞赛中取胜是不可能的，但可以在不同方向上找到独特定位：支付网络、发行基础设施、离岸市场等。随着稳定币市场的扩张，竞争形式的多样性也在增加。这个行业并非在重复单一模式，而是在走向分化，形成多种不同策略共存的市场格局。

需要指出的是，本报告中所涉及的主体已不再是挑战者，而已成为各自领域的领先者。从它们的做法中汲取经验固然有价值，但单纯的复制并不足够。下一代的进入者必须定义并解决这些先行者尚未覆盖的新问题。

最终，在稳定币发行市场中能够生存下来的公司，将不仅仅是那些拥有差异化进入策略的公司，更是那些能够执行这些策略，并在规模扩张过程中解决随之而来的新问题的公司。市场已经超越了「谁能找到新模式」的阶段，进入了「谁能真正将模式落地并跑通」的阶段。