作者：Castle Labs
编译：Felix, PANews
编者按：加密货币在逐渐被传统领域接纳的同时，似乎也揭开了加密时代发展的一角。研究机构 Castle Labs 撰文指出，从“一键发币”的投机时代，迈向“收入为王、机构上链”的投资时代，2026 年或是加密货币发展的一道分水岭。那些无法产生真实收入的代币将被淘汰，少数高质量协议将主导未来。
2026 年加密货币的开局并不顺利。大部分资产价格下跌；比特币在六个月前创下历史新高，此后一直处于持续回撤状态。近期缺乏利好消息，ETF 资金持续流出，人们对加密货币的兴趣衰退，企业倒闭，风投不再积极投资，加密货币曾经充满机会的“源泉”似乎正在干涸。
尽管这些都是事实，且毫无积极因素可言，但我们正走向一个重大的转变：那些与协议收入毫无关联的代币价值将暴跌，而那些没有收入的代币将无法生存。加密领域正在从“投机”转向“投资”。
加速这一转变的事件是 10 月清算事件，随后发生了一系列宏观事件，例如黄金表现优于比特币，人们不禁要问：加密货币还有投资价值吗？它还具备最初吸引众多投资者的上涨潜力吗？
本文重点探讨了这一转变及其对加密资产和底层投资模式的影响。
从投机到投资
加密货币经历了多个发展阶段，包括最初的探索期（当时被认为是极客技术，无人知晓其应用场景）；ICO 热潮期间的极端投机；监管的忽视；Luna 崩盘和 FTX 等巨大爆雷事件；以及当前机构开始介入的新时代。
长期以来，加密行业一直奉行“收益为先”的模式，并形成了投机而非投资的常态。像 pump.fun 这样允许用户一键发行模因币的产品，其流行证实了加密货币一直是一个投机泡沫，新用户涌入只是渴望暴富。加密货币的“收益为先”可分为三类：
- 低投入低产出（模因币）
- 高投入高产出（骗局项目和慢速套利项目）
- 低投入高产出（名人币）
一方面，市场存在着一些简单易行的套利方法，这些方法目前为止效果不错，未来也依然适用，但套利速度可能会放缓：模因币。模因币很容易发行；无需向任何人解释发行目的或用途，因为套利赚钱的关键在于一个原则：抢在其他人之前退出交易。所有交易模因币的人都明白这一点，在某些情况下，他们亏钱也是咎由自取，因为这就是市场的运作方式。另一方面，也存在一些项目过度承诺、大肆宣传，最终却悄无声息地退出。当然，也有一些例外，它们投入少、收益高，例如名人币。
以去年的代币生成事件（TGE）为例，大多数都可以被归类为糟糕的投资，因为它们在年底时让代币持有者遭受了严重损失。下跌的原因可能是糟糕的代币经济学、在估值泡沫期发行（主因）、市场和项目情绪等等。
长期以来，加密项目专注于构建最好的技术，但从未致力于实现产品市场契合度（PMF），这就是为什么我们会拥有无人使用的技术。但到了 2026 年，情况似乎正在发生变化。随着机构转向链上，加密货币“收益为先”的模式似乎正在消退。他们希望使用加密行业多年来构建的基础设施，但机构到来伴随着一个巨大的前提条件：他们不想与我们在构建技术过程中产生的任何代币扯上关系；他们喜欢这些代码和基础设施，也会去使用，但这并不会对绝大多数的代币产生积极影响。
不久前，纽约证券交易所（NYSE）表示将利用区块链基础设施支持全天候交易。Robinhood 已开始在基于 Arbitrum Stack 构建的 L2 上进行测试，以将股票和 ETF 代币化，允许用户在自托管钱包中持有“股票”。贝莱德的 BUIDL 和富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的 Benji 都是出色的 RWA 产品。所有这些都实现了即时结算：由于交易时段的限制，这是 TradFi 多年来一直面临的难题。
至于 RWA，预计未来几年将迈入万亿美元的级别。私募信贷、公开募股和短期美国代币化债务正在链上增长；人们可以在 Hyperliquid 和 Ostium 等平台上加杠杆交易商品和股票，这些数据还在不断攀升。
所有人都在转向链上，因为区块链可以将金融推向一个新的高度。DeFi 被全面采用的梦想正在成为现实，因为机构和每一个散户都在使用同一条链，从而实现了透明度、更快的结算、零延迟以及对资金的更大控制权。
在这个新时代，那些打下坚实基础的应用仍将蓬勃发展。Morpho、Aave 等借贷领域的现任领头羊将继续占据主导地位，因为它们在最严重的回撤中经受住了考验，表现良好并持续创新。此外，像 Hyperliquid 等正在成为链上流动性最深的协议之一，同时支持公共股票和商品的杠杆交易。随着机构的扩张，他们需要能够容纳其体量的交易场所。
预言机网络、跨链互操作性堆栈、L2/L1 扩容以及代币标准才是真正重要的。显然，当机构全力投入链上时，没有哪种资产能保证带来最佳回报，但那些拥有良好过往记录的资产绝不会被淘汰，并会被机构和散户投资者广泛使用。
收益为王
Coingecko 上列出了超 1.7万种代币。
DeFillama 上大约有 5700 个协议；如果把过去 30 天内收入超过 10 万美元的协议也算进去，大约只有 200 个协议或产品，占比 3.5%。可投资的加密货币池比任何人预期的都要小。大多数代币都不具备投资价值。
如果更实际地分析这些数据，考虑持有者收益，也就是以任何形式返还给持有者的收入。令人惊讶的是，过去 30 天内，只有大约 50 个协议的持有者收益超过 10 万美元，这还不到 Defillama 上列出的协议总数的 1%。
也许应该将基准数字提高到每月 100 万美元，因为大多数代币的交易额高达数亿甚至数十亿美元。
如果深入探讨代币持有者收入较低的问题，它源于加密行业一直存在的利益一致性问题以及代币结构的缺陷。一个项目通常总是涉及两个实体：实验室（Labs）和 DAO /代币持有者。实验室是代币经济学中的“团队”；他们是项目最初的开发者，通过出售公司部分股权并在早期阶段向投资者发行代币来筹集资金，以换取用于发展业务的资金。与股权不同，代币不是企业的法律代表，也不提供任何对公司利润的实际权利。持有代币的投资者通过其持有的股权享有这些权利。但是，当涉及到产品与代币的利益一致性时，代币持有者通常受制于项目方。
但在过去一年中，情况开始发生变化，人们减少了对投机性项目的投入，转而更加关注协议的实际盈利能力。这一转变将把加密货币带向“收益为先”模式多年来无法企及的高度。
下面将讨论加密投资者在分析代币时应考虑的一些关键指标。本文分析了过去 30 天内创收最高的一些代币协议，包括 Hyperliquid (HYPE)、Pumpdotfun (PUMP)、Tron (TRON)、Sky (SKY)、Jupiter (JUP)、Aave (AAVE) 和 Aerodrome (AERO)。
市销率
市销率 (P/S) 的计算方法是将协议的市值除以其年化收入。市销率衡量的是市场愿意为每产生一美元收入支付多少。该比率所反映的溢价表明了用户对协议未来能力和增长因素的重视程度。
根据年化收入和市销率，对一些收入最高的协议及其代币进行了比较。我们取过去 30 天的收入，并乘以 12，得到年化收入数据。结果如下图所示。
根据美国顶级上市股票的市销率（P/S）将估值过高门槛设定为 20。大多数协议的市销率都接近或低于此门槛，只有 Tron 的市销率远高于其他协议。我们考虑的另一个门槛是收入，采用了平均年化收入，约为 2.5 亿美元。只有 Pump.fun、Hyperliquid 和 Tron 这三个协议的收入超过了此门槛，它们合计占上述协议总收入的约 80%。
代币持有者收益
接下来要讨论的重要因素是代币持有者收益。这主要取决于协议的收入，以及通过回购、代币销毁和质押奖励等方式实际返还给代币持有者的部分。如今，代币持有者收益已成为一个热门指标，几乎人人都在谈论它，而且它比实际收入更为重要，因为代币的价值正是通过这种方式积累的。
再次根据过去 30 天的持有者收益对协议进行分类，并乘以 12 以获得年度估算值。乍一看，大多数协议都相当公平地对待其持有者，并将大部分（如果不是全部）收入用于提升代币价值。
这只是一方面，它反映出代币回购正在进行中，如果以类似的速度进行，将为代币增加数百万美元的价值。为了更好地理解这种价值积累，我们还将这些代币与 10 月份清算事件后的相对表现进行比较，以便更清晰地展现代币增值活动的影响。
在上图中，有一些异常值，例如 TRON、HYPE，尤其是相对表现积极的 SKY。这三个代币中，TRON 的波动幅度不大，走势较为横盘；而 HYPE 在 1 月下旬与其他代币走势出现分化。
这表明，仅靠回购不足以提升代币价值；其他因素，例如更广泛的市场下跌、代币解锁计划和悬崖式解锁、赛道叙事的市场前景以及协议的整体情绪，也发挥着作用。所有这些因素将在后续章节中进行讨论。在此之前，先来比较一下两个收益最高的协议及其代币表现：Pumpd.fun 和 Hyperliquid。从下图可以看出，当两种代币都有积极的回购计划时，HYPE 的表现更好（HYPE 的年化持有者收入约为 6.6 亿美元，PUMP 约为 3.8 亿美元），这是因为该协议的整体市场情绪良好，而且人们根据未来的供应冲击和解锁情况对代币进行定价。
代币经济模型设计与供应过剩
在加密领域，代币经济学旨在帮助项目从投资者那里筹集资金、激励用户、有时还会进行社区募资，并将代币供应分配给项目团队。代币经济学的设计并没有太多硬性规定，不同的项目会根据自身情况来处理。这一部分至关重要，因为它不仅决定了代币的近期供应压力，还决定了代币的价值积累方式、用于抵消抛售压力的价值消耗机制，以及代币与其持有者利益的契合度。
下图展示了一系列固定供应量代币的供应解锁速度。虽然大多数代币最终都会完全解锁，但解锁速度差异显著：PUMP 的解锁速度最快，而 HYPE 的解锁速度最慢。通常来说，较慢的解锁速度更可取，因为它能降低供应突然冲击的可能性，以及由此带来的市场难以承受的抛售压力。对于 AAVE 和 SKY 等代币，大部分供应量已经解锁；而对于 JUP，长期解锁计划是可自由支配的，而不是确定性的，由 DAO 管理。
需要强调的是，已解锁的代币可以进一步分为投资者解锁、团队解锁和社区解锁。社区解锁可用于质押奖励、激励措施和空投。这需要逐个代币进行分析，并且在理解代币的卖方动态方面发挥着重要作用。
林迪效应
“事物存在的时间越长，它继续存在的可能性就越大。”
这就是林迪效应的本质，它几乎适用于所有企业，包括链上业务，创新是关键因素，因为那些不进行创新的企业无法长期生存。
去年，加密协议的累计收入约为 160 亿美元，收入高度集中在少数几个顶级协议中。排名前十的协议占净收入的 80%，其中前三名占 64%，而 Tether 就占了 44%。
此外，并非所有协议都发行了代币；例如，Circle 是继 Tether 之后收入第二高的协议，其股票在纽约证券交易所上市，股票代码为 CRCL。与此同时，Tether 却没有发行代币。即使在排名前十的协议中，也只有三个发行了代币，这表明发行代币并非总是最佳策略，具体取决于协议的设计。
回到林迪效应，在大多数加密货币类别中，排名前两位的协议占据了最大的市场份额并占据主导地位。这种情况在稳定币类别中更为常见，例如 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 占据了整个市场的 84%，其次是 Sky (USDS) 和 Ethena (USDe) 等其他参与者。在其他一些领域，这种模式可能看起来不那么明显，但仍然可以指出，例如借贷领域，按 TVL 排名前两位的协议（Aave 和 Morpho）占据了 64% 的市场份额。同样的模式在多个类别中都有体现，例如预测市场、收益、流动性质押、再质押等。
林迪效应之所以重要，也与加密行业协议层面频繁遭受的黑客攻击有关。仅今年一年，就有超过 1.3 亿美元的资金从智能合约中消失，而随着时间的推移，损失的金额更是高达数百亿美元。故而，将资金托付给任何新的协议变得越来越困难，因为你无法预知它何时会遭到黑客攻击。因此，合约的运行时间和协议的存在至关重要，因为系统经受住了时间的考验，从未出现故障。即使在某些情况下系统未能按预期运行，例如最近 Aave 的 CAPO 预言机报告错误，用户也能获得退款，因为协议的资金库能够承担这笔费用。此外，系统存在的时间越长，它在市场低迷时期就越能证明其重要性。顶级协议在市场低迷时期都能按预期运行，这强烈表明，任何人都应该采用这些久经考验的系统。
另一方面，创新同样重要，因为市场领导者一直在不断创新并改进他们的产品。例如，Morpho 正通过其金库架构将众多机构引入链上金融，使他们能够个性化金库，最大限度地满足自身需求。Aave 也将在其即将推出的 v4 版本升级中引入 Spokes 功能，从而实现这一目标。此外，Aave 还通过其 Horizon 实例，允许机构以代币化 RWA 为抵押进行借贷。
加密货币的下一波浪潮由机构和“代理金融”组成；定位最契合这两个方向的协议将会获得最大的增长。
加密末日论
在 Citrini 撰写的文章《2028 年全球智能危机》中，他们写道：
为用户持续省钱（尤其是在代理商之间开始交易时）的最佳方法是消除手续费。在机器对机器的交易中，2%-3% 的信用卡交易手续费显然成为了一个目标。
代理商开始寻找比信用卡更快、更便宜的支付方式。大多数代理商最终选择通过 Solana 或以太坊 L2 层使用稳定币，这样结算几乎是即时的，交易成本也低至几美分。
这开启了我们的下一章，它超越了机构对加密货币的采用，而聚焦于代理金融以及代理对区块链技术的更广泛应用。这一进程已经开始，许多协议正在集成 AI 代理，以简化用户流程并消除加密产品长期存在的用户体验瓶颈。所有这些努力都可以归入 2024 年末浮现的类别：去中心化金融与人工智能的结合（DeFAI）。它发挥了作用，却也像加密货币中的其他事物一样，把自己变成了一个“收益为先”的叙事，但它也确实凸显了通过融入更多 AI 可以极大地改善加密体验。
时间来到 2028 年 6 月，大部分加密交易由代理完成，没有人类参与。代理根据用户的风险偏好为其寻找最佳收益。对于非加密原生代理来说，区块链因其低成本、高效率和可验证性被认为是执行大部分交易的最佳场所。随着时间推移，区块空间变得更便宜，交易成本大幅降低。加密货币不再复杂。你可以给 AI 代理一个提示和一些钱，让它帮你赚取最佳收益。加密货币和区块链终于成为主流并被广泛使用。为了提高整体资本效率，代理将资金从产生低收益的协议或未被优化使用的流动性池中移出，转移到少数能找到最佳收益的集中场所。大多数公有链和协议因为无人使用而实际上被淘汰。你所投资的代币价值跌至你投资以来的最低点；你开始觉得应该在 2026 年就抽身。只有少数代币上涨了，其中包括那些真正产生收入并通过收入不断累积价值的代币。从所有其他代币中撤出的资金，流向了少数具有实际表现和效用的代币中。与 2026 年 3 月相比，加密市场的总市值虽然上升了，但大部分代币并没有从机构采用和代理金融的增长中受益。加密技术的梦想最终实现了；它正被大众广泛使用，但代币部分的发展却与许多人的预期大相径庭。
现在是 2026 年 3 月；无论你是否相信上述情况会成真，拥有正向现金流的协议都能维持长久发展，而它们的代币也将会蓬勃发展。
结论
多年来，加密协议一直专注于技术问题，而从未真正关注产品 PMF，这才是投资者从未计入的最大风险，但市场最终还是意识到了这一点。多年来，大多数代币的价格持续下跌，历史最高点早已远去，这比以往任何时候都更加清晰地表明，变革即将到来。某些代币在 2026 年的崛起反映了收入数据和代币优先策略的重要性，因为投资者开始从投机转向投资。
加密领域的作恶者总是从“收益为先”的叙事中获利，而这个领域的大多数参与者却带着亏损的投资组合黯然离场，沦为流动性的出口，这非常不健康。随着机构的涌入，这种认知变得更加深刻，因为他们不想与我们的资产有太多瓜葛，而是更关注我们多年来帮助建立的、且经过实战检验的基础设施。
随着我们与机构以及 AI 赋能的加密基础设施进一步发展，可能会看到这种趋势变得更加强劲，因为越来越多的投资者会寻找能够说服他们购买代币或股票的“硬指标”。
