摘要

在“有限宽松、美元偏强”的 2025 年全球流动性框架下，资金并未撤离美元资产，而是在美元资产体系内部寻求更高效的分发与结算路径。在此背景下，链上美股成为 RWA 制度化进程与全球流动性重构的关键拐点。

链上美股通过白名单/KYC 管理、TA/NAV 信息披露、与 T+1 清算体系对接，将美元资产的收益与合规通道搬上链，实现从 24×5 向 24×7 的交易时段延展。由此，美元权益类资产首次具备了链上近实时结算与跨境分发能力。

RWA 的发展沿着“现金流底座到权益增量”的路径演进：以国债与私人信贷构建“可验证现金流底座”，再以链上美股与 ETF 提供“权益增量”，推动链上资本市场从固定收益向权益层扩展。

同时，以 HashKey DAT（Digital Asset Treasury） 为代表的“三因子回报模型”（价格、币量、管理口径 NAV）正在形成新的资金飞轮，将宏观流动性、链上资产收益、二级市场定价三者联动，为权益类 RWA 提供估值弹性与再循环能力。

结论：链上美股的兴起标志 RWA 从“被动映射期”迈入“制度化扩展期”，其核心价值在于将美元资产的合规通道与链上流动效率结合，构建全球资金在链上重配的新基础设施。

01 宏观与背景

1.1 利率、美元与风险偏好

2025 年上半年，AI 热潮显著推升全球科技板块估值；7 月 9 日，NVIDIA 市值一度接近 4 万亿美元。

9 月 17 日，美联储实施本轮首次预防性降息 25bp 至 4.00–4.25%。经验显示，预防性降息更易对应软着陆与股市上行（如 1995 年），而危机型降息（2007–08 年）难以提振风险资产。[2]

不同于 2020 年的泛宽松，本轮政策更克制：实际利率与期限溢价上行、DXY 阶段性走强，海外资金仍留在美元资产体系，转而追求更高效的分发/清算渠道。

在此背景下，RWA 的增长逻辑并非“资金外溢”，而是美元资产的分发升级：

第一阶段，上链可验证现金流资产（国债、MMF、私人信贷），形成“现金流底座”；第二阶段，上链权益资产（美股、ETF），形成“增量权益层”；共同构成可审计、可计量、可监管的链上分发层。

在此背景下，RWA（Real World Assets）的增长逻辑并非"资金外溢"，而是"美元资产的分发升级"。其演进路径体现出清晰的分层结构：

第一阶段，将具备可验证现金流的资产（如国债、货币基金、私人信贷）上链，形成"现金流底座"；第二阶段，将具有权益性质的资产（如美股与 ETF）上链，构建"增量权益层"；两者共同构成一个可审计、可计量、可监管的新型资产分发层（On-chain Distribution Layer）。

这不仅是技术上的结算升级，更代表了美元资产体系在制度层面实现的透明化与再配置能力提升。

1.2 美股体量与代币化空间

美国资本市场是全球流动性最强、制度最完善的权益市场，也是当前最具代表性的代币化（Tokenization）基础资产池。截至 2025 年 7 月 1日，美国股票总市值约 62.8 万亿美元，占全球股权资产总规模的近一半。[3]其完备的交易与对冲工具体系（包括 ETF、期权、期货及做市制度）为链上映射与分层结算提供了理想环境。

在全球资产通证化趋势加速的背景下，多家机构预测至 2030 年，全球资产代币化规模有望达到约 16 万亿美元，其中权益类资产预计将成为主要增量来源。[3]这意味着美股市场的部分权益若以合规形式上链，其潜在代币化空间可达数万亿美元级别，具有显著的制度化与流动性红利。

值得关注的是，传统金融机构（TradFi）正从技术验证迈向制度化落地阶段。例如，Forward Industries（纳斯达克代码：FORD）在 2025 年 9 月宣布，通过 Superstate 推出的Opening Bell平台在 Solana 区块链上发行该公司股票的代币。Opening Bell 是 2025 年 5 月启动的受监管链上发行平台，允许美国上市公司将股票转化为可编程资产并在链上流通。Forward Industries 的股东未来可以将持有的 FORD 股票映射为链上代币，实现24×7交易和近乎实时的结算，享有更高的流动性和全球化的接入方式。该平台还提供代币与传统经纪账户之间的桥接，持有人可在链上钱包和券商账户之间自由转移股份，无需完整上链公司章程或股东名册。这一案例表明，美国上市公司也在探索通过链上发行拓展融资和交易渠道，并在合规框架下尝试实现股权代币化与传统托管的融合。

整体来看，美股市场凭借其庞大体量、高透明度与成熟的衍生品生态，为全球 RWA 市场提供了最具代表性的代币化场景，其发展将直接决定未来几年权益类 RWA 的扩张速度与制度深度。

1.3 RWA 市场现状

截至 2025 年 10 月 10 日，链上 RWA整体规模约 83.7 亿美元（$8.37B），平均到期收益率约 3.95%。当前共有 51 项在链资产、52,709 位持有人以及约 250 家发行方参与该市场。[4]尽管整体规模相较于稳定币仍属早期阶段，但 RWA 市场已初步形成以国债与信贷资产为核心的票息型底层结构，并呈现出稳健扩张特征。

资料来源：rwa.xyz，时间截至2025年10月20日

从结构特征看，稳定币与 RWA 在功能属性上呈现明显分化：稳定币更接近于"交易货币"，承担链上支付、清算与跨境结算功能，规模随交易活动波动显著；RWA 则更类似于"资产配置工具"，通过可验证现金流与合规托管机制提供稳定收益，规模呈现稳步增长态势。

从资产构成来看，国债与私人信贷率先完成上链映射，形成"可审计、可计量、可分发"的票息现金流底座；而美股与 ETF 等权益类资产正成为下一阶段的主要增量方向，推动 RWA 从固定收益扩展至权益层结构化配置。这一转变标志着 RWA 市场正从"映射期"迈入"制度化扩展期"，其增长逻辑不再依赖加密市场内部流动性，而是与美元资产体系的制度分发效率相挂钩。

1.4 RWA 美股上链模式拆分

美股以 RWA 形式上链的实践，已经逐渐形成了几类具有代表性的产品模式，其核心差异主要体现在底层权益、投资者权利、合规路径以及风险特征上。从整体上看，这些模式共同构成了代币化股权的结构谱系，也揭示了监管与市场在技术驱动下的互动逻辑。

笔者在本文选择从产品结构角度将现有模式划分为四类：

1.托管型代币（如xStocksFi、Robinhood App EU等）通过持牌机构以 SPV 架构实现真实股票的1:1代币化，凭借清晰的托管与赎回机制维持了较好的价格稳定性，但其发展受制于证券法的严格约束；

2.ETF/RWA混合型（以 Ondo Finance 为代表）创新性地融合传统ETF结构与代币化技术，在机构市场获得认可，但零售参与门槛较高；

3.SPV/Pre-IPO型（如 Jarsy、Republic ）虽为投资者提供了稀缺标的的参与机会，却在流动性管理和投资者权利保障方面存在明显短板；

4.合成资产型（如 PreStocksFi ）通过超额抵押与预言机机制模拟股价表现，虽具交易便利性，但因缺乏实质资产支撑而更接近投机工具。

从监管演进角度看，SEC 于 2025 年启动的"Project Crypto"计划正积极推动证券法规与区块链技术的融合，为行业构建更为明确的合规框架。市场实践表明，托管与赎回机制的透明度直接决定产品溢价稳定性，而合规框架则成为最重要的信任基础。综合研判，托管型代币因结构清晰而成为当前最可行的实施方案，但未来能够实现突破的项目必须同时解决合规性与流动性两大核心痛点，方能真正打通传统金融资本向 DeFi 生态的规模化转移通道。

围绕这四类模式，美国监管机构也在积极探索改革方向。2025 年 7 月，SEC 宣布"Project Crypto"计划，旨在推动现有证券法规与区块链技术的结合。[5]SEC 主席保罗·埃金斯明确提出，将起草新规以界定何种加密资产属于证券，制定合规托管与发行框架，并为加密企业提供披露指南与安全港机制。这标志着监管层正试图为链上证券建立法律基础，同时给予市场适度的创新空间。

综合来看，等权通证是当前最主流且合规可行性最高的路径；合成类代币则因灵活和便捷而受到部分 DeFi 投资者青睐，但其监管压力与技术风险更高；原生链上股权则代表了长期方向，但在短期内仍受制于法律与制度障碍。对于发行方而言，在设计代币化股权产品时，需要在投资者权利配置、赎回机制、合规约束与链上安全之间取得平衡，才能既满足市场需求，又获得监管与机构投资者的认可。

1.5 清算与合规制度进展

2024 年 5 月 28 日起，美国证券市场的清算周期由 T+2 缩短至 T+1，标志着美国资本市场进入更高效的结算阶段。[5]此举有效降低了市场参与者的保证金占用与对手方风险，并为准实时结算与链上清算机制奠定了制度基础。这一结构性改进，使证券结算系统更接近区块链的原子化交割逻辑，为后续资产上链与代币化试点提供了技术与监管空间。

与此同时，美国证券交易委员会（SEC）也在通过 "Project Crypto" 项目，就证券上链后的发行、托管、信息披露与白名单机制展开规则化讨论。[5]该项目的推进，意味着美国监管层正尝试在现有证券法框架内为资产上链建立合规接口，从而形成可监管、可审计的数字资产分发体系。

在市场端，Nasdaq 提交的 19b-4 文件进一步提出允许"代币化股票（Tokenized Equities）"在交易所上市的方案，前提是其在权利结构、价格发现与清算路径上与传统股票保持完全同质性，并由 DTC（Depository Trust Company） 负责最终清算。[5]这意味着主流交易所正从基础设施层面尝试与链上资产进行制度化对接。

总体来看，宏观层面的"有限宽松 + 美元偏强"与制度层面的"T+1 + 上链规则讨论"形成共振，共同降低了美元资产数字化分发的制度摩擦。这种政策与市场的同步演进，为 RWA 从"现金流底座"向"权益增量层"迁移提供了现实土壤，也标志着美元资产体系正进入可编程与可验证的制度化阶段。

02 RWA 市场的现实路径：何以债权资产率先突围？

2.1 为什么国债与私人信贷先做大

RWA 的早期增长主要集中在美国国债与私人信贷（Private Credit）两类资产，原因在于其具备"可验证现金流"与"可标准化合规结构"的双重特征。首先，从资产特性来看，这两类资产的收益率、到期、违约与回款路径均可审计，透明度高、风险可量化，能够满足机构投资者的风控与合规要求。 其次，从产品工艺层面，相关的白名单/KYC、受托保管、TA/NAV 记账、可赎回机制已形成行业标准，RWA 平台能够在合规框架下稳定复制发行。 最后，从收益风险比角度，国债提供稳定的无风险收益率，而私人信贷则提供年化 8–15% 的信用利差，两者共同满足机构与高净值投资者对"票息替代"型资产的配置需求。[1]因此，国债与私人信贷成为链上资产化的"第一波底层"，在制度、收益与流动性三方面具备先发优势。

2.2 结构与流程：标准化代币化路径

在操作层面，国债与货币基金的代币化通常遵循以下结构：SPV 或基金持有底层 T-Bills/MMF，并由受监管托管人保管资产；平台（如 Securitize、Franklin、Ondo）再通过智能合约在链上发行可赎回份额。 这些份额通常附带白名单限制与受限转让条款，确保仅合规投资者参与；同时，分红与净值（NAV）均在链上记账与更新，实现全程透明化。

对于私人信贷，流程相对复杂。资产由 Originator（资产发起人）发起，经 SPV 或信托结构打包形成应收账款、贸易融资或商户分期等资产池。[4] 随后，SPV 发行分层债（Senior/Junior）代币，并在 Centrifuge、Maple、Sky 等平台上完成风控与撮合。利息收益按链上周期分配，赎回依据资产池现金流进行，从而在链上实现真实世界信用资产的周期性回款与风险暴露。

这一流程使国债与信贷资产在链上具备与传统证券类似的合规性、估值透明性与可赎回性，形成可扩展的基础架构。

2.3 样本数据与平台观察（截至 2025-10-10）

根据RWA.xyz数据，Tokenized Treasuries（代币化国债）的总 AUM 约 $8.30B，共计 51 项产品，持有人 52,708，平均到期收益率 约 3.90%。而 Private Credit（私人信贷）在贷余额约 $17.6B，累计放款规模约 $31.97B，当前平均年化收益率（APR）约 9.79%。[4]

代表性平台与产品包括[4]：BlackRock BUIDL（Securitize 平台）：于 2025 年 3 月 AUM 突破 $1B，目前约 $2.84B，为机构国债类 RWA 的标杆项目。Ondo（OUSG/USDY）：国债类产品合计约 $1.48B；其中 USDY 年化收益约 4.2%，持有人数超过 1.5 万。数据表明，链上国债和私人信贷已构成 RWA 市场的主干，贡献了超过 70% 的在链资产规模。前者提供稳健的无风险票息流，后者提供经审计的信用利差回报，两者共同奠定了可验证现金流和合规流程的底座。

03 权益增量：链上美股的样本与机制

3.1 制度化三要素

链上美股的制度化建设可归纳为三大核心要素：

1.白名单/KYC 与受限转让：所有代币化权益在发行和二级市场交易中均需完成合规投资者身份验证（KYC/AML），并通过智能合约设定转让限制，确保资金来源与投资者资格可审计。

2.托管/TA/NAV/分红链下对齐：代币化股份的登记、托管、分红以及净值（NAV）计算严格与链下传统市场同步，实现链上资产与传统证券的完全对接。

3.交易时段扩展与 T+1 清算衔接：交易时间从传统的 24×5 向 24×7 扩展，同时与 T+1 清算规则衔接，为机构投资者提供全天候交易能力与风险可控的清算环境。

3.2 代表性制度化样本

资料来源：rwa.xyz

Robinhood（EU）：面向欧盟用户的美股/ETF 代币，首发于 Arbitrum L2，零佣金，提供 24×5 交易；后续计划迁移至自研 L2，实现 24×7 交易、自托管与跨链提现。每份代币对应 1:1 实股（存于经纪账户），严格执行白名单机制；早期代币不赋予投票权。链上合约数量约 207 个，其中有效标的超过 200 个。[6]

Ondo Global Markets（OGM）：于 2025 年 9 月上线 100+ 股票/ETF 代币，上线 1 个月 TVL 超过 $300M，覆盖 103 个代码。其现金类 RWA（OUSG/USDY）提供底座，为权益类代币提供流动性支持。过去一年收入约 $55.5M（管理费+利差）。[7]2024—2025 财年收入约 5641 万美元（DefiLlama 口径），主要由国债产品 OUSG（约 7.3 亿美元）和 USDY（约 6.3 亿美元）驱动。[4, 7]通过 OGM，Ondo 的产品矩阵形成"现金类 RWA + 权益类 RWA"的双轮驱动，随着股权业务扩展，其市占率有望进一步提升。

资料来源：DefiLlama，数据统计截至 2025 年 10 月 10 日。

以 Ondo 为代表的发行与运营样本正在形成商业闭环：据行业数据（DefiLlama 口径），Ondo 过去一年收入约 5,553 万美元，主要来自管理费与收益差（Yield Spread）。[7]其业务重心仍是两款与美国短期国债相关的核心产品：OUSG 与 USDY。[4]平台提供链下托管、链上清算和企业行动（分红）自动分配，并构建 KYC 白名单和受限转让规则，是目前股权代币市场的领先者。

资料来源：Yahoo Finance

Ondo 主要收入来自资产管理费和收益差。 OUSG 面向机构与高净值投资者（U.S. Qualified Purchaser），通常要 10 万美元起投，底层配置为 BlackRock、Franklin Templeton 等知名资管公司管理的货币市场基金与短期美债，当前管理规模约 7.3 亿美元；USDY 则面向全球投资者（不含美国），无最低投资门槛，底层为短期美债与银行活期资产，收益通过 NAV 增长体现，平台通过约 0.3%–0.6% 的利差获取收入，当前管理规模约 6.3 亿美元、年化收益率约 4.2%、持有人超 1.5 万。[4]总体来看，OUSG 锁定机构流动性，USDY 打开全球与零售市场覆盖，两者共同构成了 Ondo 现金流与规模的核心支柱，而 OGM 则为其权益类业务的扩展提供了上行弹性。

Backed Finance / xStocks (Solana)：于 2025-06-30 上线 60+ 美股代币，1:1 托管，支持 24×7 链上交易，并接入 Orca/Kamino 等 DeFi 做市。Backed Finance 位于瑞士，以推出链上证券著称。2025 年 6 月 30 日，公司通过 xStocks 在 Solana 区块链发行了 60 多只完全抵押的美国股票代币，包括 AAPL、NVDA、TSLA 等科技龙头。每枚代币背后托管 1 股真实股票，由瑞士受监管的托管人持有，投资者在通过 KYC 后可获得代币并享受 24×7 链上交易。xStocks 既在中心化交易所（Bybit、Kraken）上市，又接入 Solana 上的 Orca、Kamino 等 DeFi 协议，用于流动性做市、借贷和抵押。上线两周，链上总市值由约 $35M 上升至超过 $100M（早期峰值口径），[8]反映市场对合规股票代币的强劲需求。团队计划在未来引入更多公链和中心化平台以扩大覆盖面，提供不同法币和稳定币的进出通道。由于代币为 1:1 可赎回的等权证券，用户可在满足监管条件下换回实股，但暂不拥有股东投票权。

MyStonks /msx.com：去中心化美股代币平台，提供 200+ 代币，服务用户 5 万+，日成交超过 $200M。平台架构包括跨链桥、Fidelity 托管及 MSB/SEC STO 注册，目前正在申请MiCAR（Markets in Crypto Assets Regulation） 中。[9]9 月 23 日 MyStonks 宣布品牌升级，更名为msx.com，并表示将继续技术创新，致力于提升安全性、效率和用户体验。与 Robinhood 和 xStocks 不同，MyStonks 更强调去中心化操作和跨链生态，允许更灵活的交易和组合，但其合规框架和托管模式仍需进一步明确。

3.3 制度化拐点与市场意义

链上美股的核心价值在于把美元权益的合规分发与全天候交易打通，形成"国债/私人信贷（现金流底座） 到美股 / ETF（权益增量）"的阶梯式资产栈。

随着做市与对冲机制逐步成熟，基差与点差逐渐收敛，机构投资者参与度提升，市场流动性增强，制度化传导形成闭环。这一发展标志着益类 RWA 的制度化拐点已经到来，为后续链上资本市场的成熟与扩展奠定基础。

04 链上美股的微观结构与成本分析框架

代币化美股的交易机制设计突破了传统美股的交易时间限制，实现了全天候连续交易。这一特性是否能够产生持续可捕获的价差与套利机会？我们的研究显示：尽管存在结构性“时段价差”，但其能否转化为实际收益，高度依赖于产品层面的创建/赎回机制、白名单准入、清算周期等制度性摩擦。本质上，这是一种典型的“受限套利”（Constrained Arbitrage）模式，套利机会的存续时间与实现程度紧密关联于产品结构设计与运营安排。

4.1 定价基准与信息传导机制

链上美股及 ETF 产品的二级市场价格形成主要基于传统美股市场的收盘价，并辅以盘前盘后交易数据、相关的 ETF 及股指期货价格作为动态参考。通过预言机（Oracle）或链下数据上链等技术手段，上述定价信息被嵌入智能合约体系，从而在技术上实现链上估值与传统金融市场的基准挂钩。

4.2 价差形成的主要驱动因素

尽管链上市场支持不间断交易，但其二级市场价格仍会系统性偏离传统市场定价，主要成因包括：

1.信息传导的时滞与跨市场交易窗口差异

重大公司事件（例如财报披露、并购公告）多集中于美股收盘后发布。此时传统市场已休市，而链上代币化产品仍可继续交易，使其成为最先反映新信息的交易场所。当亚洲市场陆续开盘时，这些已在链上被消化的信息将与区域市场情绪叠加，导致代币价格相对于前日收盘价产生显著偏移，形成跨时区的结构性定价差异。

2.市场深度与流动性结构的不对称性

相较于传统美股市场中由众多大型做市商构建的高流动性环境，代币化美股的交易生态仍处于发展初期。做市商数量有限、流动性深度不足，尤其在美股休市后的夜间及周末时段。在此背景下，即便规模有限的交易指令也容易引发价格的大幅波动，从而放大价差。

3.创设与赎回机制的内在摩擦成本

多数代币化平台并未提供实时双向兑换机制。投资者若要将代币赎回为底层资产或美元，通常需通过链下流程提交申请，并等待传统金融系统的交易日处理。该机制普遍设有最低份额要求并收取相应手续费。此类操作时滞、门槛与费用共同导致代币交易价格持续偏离其理论资产净值（NAV），形成制度性溢价或折价。

4.套利执行的实际成本与合规门槛

理论上，价差出现会吸引套利资金入场实现无风险收益，从而平抑价格偏离。然而实际操作中，跨市场套利涉及复杂流程：投资者需在链上买卖代币的同时，于传统券商端建立对应方向的股票头寸。该过程涉及合规美股账户、融券机制、保证金管理及潜在的外汇风险对冲。只有当观测价差足以覆盖所有操作成本及风险敞口时，套利行为才具备经济可行性。高昂的对冲与执行成本导致多数价差难以被有效消除，形成持续性定价偏离。

4.3 “受限套利”的结构性特征

综合研判，链上美股二级市场确实存在结构性价差与套利机会，但表现出明显的“受限套利”特征：套利可实现度严重受制于产品设计（如白名单制度）与制度性摩擦（如赎回周期、对冲工具可及性）；套利空间的稳定性较弱，更多体现为对流动性提供者的风险补偿，而非完全市场化的自由套利机会。

因此，尽管链上美股/ETF市场在价格发现与流动性提供方面具备创新价值，其套利特性的实际运用必须结合制度约束、风险管理体系及做市商行为进行综合评估，方能有效服务于机构投资者与高净值客户的资产配置需求。

05 资本新范式：RWA、股票与DAT飞轮模型的战略融合

5.1 制度化三要素

数字资产金库（Digital Asset Treasury，DAT）代表着上市公司与机构投资者进行数字资产资产负债管理与收益循环化运营的创新载体。该类产品主要配置 BTC、ETH 等主流数字资产及其衍生收益资产，并通过质押策略、再投资机制及代币化结构化产品实现稳健的资产扩张。以 HashKey DAT 为代表的机构级产品已于 2025 年宣布设立规模达 5 亿美元，专注于构建 BTC/ETH 资产组合并进行收益再循环。[1]

DAT 的兴起标志着数字资产市场正式形成专业化的“链上资金管理层”，其功能定位相当于传统金融体系中的公司金库（Corporate Treasury）与收益型基金（Yield Fund）的融合体，在 RWA 资产、流动性质押代币（LST）、DeFi 收益策略与机构资本之间构建了关键桥梁。

5.2 三因子回报模型（DAT Flywheel Model）

DAT 的收益结构可解构为“价格×币量×估值”的复合乘法模型，其飞轮效应由三大核心因子共同驱动：

1. 价格因子（Token Price）- Beta 收益来源作为 DAT 核心配置的 BTC、ETH 等主流代币，其价格上行直接推动金库资产净值增长，构成基础层面的市场 Beta 收益。

2.增长因子（Tokens per Share）- Alpha 创造机制通过质押收益、再投资策略及份额回购等方式，DAT 持续提升每份额对应的代币数量。这一机制类似于传统股票市场的股息再投资计划，实现资产规模的内生复利增长，形成可持续的 Alpha 来源。

3.估值因子（mNAV Expansion）- 价值重估动能随着 DAT 建立稳定的现金流能力和市场流动性，其管理口径净值（mNAV）将通过贴水收敛或溢价扩大实现价值重估。这一过程反映了市场对底层资产质量、收益可持续性及治理透明度的综合认可。

三因子共同驱动份额价格（Share Price）的复合增长：Token Price 提供市场 Beta，Tokens per Share 创造经营 Alpha，mNAV 扩张带来估值提升。这一架构使 DAT 同时具备“市场 Beta+经营 Alpha+估值重构”的三重收益路径，形成了独特的复合飞轮效应（DAT Flywheel）。

5.3 战略融合：RWA与股票市场的资金循环重构

从资本市场演进视角看，DAT 作为 RWA 体系的资金引擎层，承担着“资金沉淀—资产配置—收益再循环”的核心功能。当 DAT 的资金来源与国债、私人信贷等现金流型 RWA 资产实现有效耦合后，将构建完整的“稳收益现金流到主流资产配置再到二级估值放大”的资本循环体系。

这一创新机制为链上美股、ETF 及权益类 RWA 产品提供了强大的资金承接与再投资能力，推动数字资产市场向制度化、层次化的成熟资本市场形态演进。 DAT 不仅是一种资产管理工具，更是连接传统股票市场与新兴数字资产领域的关键枢纽，标志着资本市场的数字化重构进入新阶段。

06 链上美股投资者生态：从地址归因到留存的系统分析

随着 Robinhood、OGM、xStocks 等平台的链上数据逐步公开，研究者可通过区块浏览器与 Dune Analytics 提取交易记录并开展行为分析。链上美股/ETF 平台的早期用户行为显示出明显的地理分布、持仓特征与生态偏好：

资料来源：Dune.com

Robinhood-Arbitrum：链上合约数量约 207–213 个，有效标的超过 200 个。买方地址主要集中在欧亚时区，持仓呈长尾分布，显示机构与高净值投资者主导的资产配置特征。[6]

xStocks（Solana）：上线两周内链上市值快速攀升，并与 Solana DeFi 活跃度高度相关，表明早期参与者偏向 DeFi 生态活跃用户，短期流动性驱动明显。[8]

MyStonks /msx.com：平台用户超过 5 万，日交易额超过 $200M。平台强调去中心化与跨链生态，吸引了兼具合规身份验证和跨链操作能力的活跃交易者。[9]

早期链上美股 / ETF 用户既包含传统机构投资者，也包括加密原生用户；持仓集中度、交易活跃度及跨市场行为，对平台流动性、价格发现和制度化推进形成直接影响，为链上 RWA 的扩展提供了初步用户基础与行为数据支撑。

6.1 挑战与风险

当前，代币化证券的发展面临多重挑战，其演进路径深受监管、技术、市场及利益格局的制约。在监管层面，不确定性依然突出，特别是在美国，监管机构强调"实质重于形式"，使得代币化证券仍须遵从《1933年证券法》与《1934年证券交易法》的框架；具备所有权或收益权的代币需完成注册或取得豁免，而仅与价格挂钩的合成类代币则面临更高的合规风险。

此外，各国法律制度的差异也为跨境发行与流通带来障碍。在技术与基础设施方面，现有公链的性能尚难以支撑规模化应用，其吞吐量、延迟和稳定性还不足应对上亿笔日交易的需求，并与 DTC 等传统清算机构的名册同步存在协同难题；与此同时，智能合约漏洞、预言机数据准确性和跨链桥安全亦构成潜在的重大风险。从流动性和市场深度来看，代币化资产的交易深度普遍不足，买卖价差显著，机构做市商参与有限，相关二级市场工具仍处于建设初期；大量合规限制，例如白名单机制、KYC 要求和最低申购额规定，也进一步抑制了市场的流动性积累。更深层的挑战来自于不同阵营的利益博弈：传统金融参与者，包括券商、交易所与托管机构，担忧代币化削弱其既有业务，部分机构如世界证券交易所联合会已公开呼吁监管打击"假冒股票的代币"，做市商 Citadel 亦警告代币化可能分流传统市场流动性；而推动方主要包括公链、DeFi 协议及新兴交易平台等新兴业态。这两大阵营之间的竞合关系，将持续影响代币化证券的落地节奏与发展方向。

6.2 情景推演与指标化跟踪

若以美股代币化率 1% 测算，潜在市场规模将超过 $1.3 万亿美元，足以构成全球RWA市场的战略增量。[3]

1.未来可预见的三种发展路径如下：

快进模式：美国 SEC 明晰代币化证券规则，Nasdaq 或主要清算机构（如 DTC）完成系统对接，2026 年前进入规模化阶段。

稳进模式：监管逐步清晰、做市与对冲体系完善，跨市场基差缓慢收敛，形成温和扩张。

慢进模式：政策推进迟缓、阻力较大，仅维持在合格投资者与私募试点范围内。

2.针对市场演化，应重点跟踪三类指标体系：

净流曲线：观察国债、私人信贷与权益类资产的周度申购赎回及持有人数变化；

二级质量指标：监测做市深度、买卖价差及跨时段基差变化；

制度化度指标：评估白名单覆盖率、T+1 对接进度及 TA/NAV 披露合规水平。

这些指标共同构成对代币化市场成熟度的量化评估框架。

6.3 结论：制度化拐点已至

当前，国债与私人信贷已将“可验证现金流”搬上链（代币化国债 AUM 约 $8.3B，51 项、52,708 持有人、平均到期收益率约 3.9%；私人信贷在贷约 $17.6B、累计放款约 $31.97B、平均 APR 约 9.79%），为制度化提供了可复制的流程与数据底座[4]。在此之上，链上美股/ETF 将美元权益纳入白名单/KYC、TA/NAV 披露与 T+1 清算的合规轨道，并把交易时段由 24×5 延展至 24×7 的方向演进（Robinhood EU 与 Backed xStocks 的实践为代表），由此构成 RWA 从“被动映射期”迈向“制度化扩展期”的关键拐点。

同时，DAT（Digital Asset Treasury） 的“三因子回报模型”（价格、币量、mNAV）为权益类 RWA 提供了与票息底座可耦合的资金飞轮：底层现金流到资金沉淀到再配置再到二级估值再评级，增强了承接与循环能力。综合而言，链上美股把美元资产的合规分发通道与链上流动效率耦合在一起，重塑了全球流动性的入口与路由，为后续的大规模制度化奠定了技术与监管的双基座。

参考来源

[1] Pharos Research (2025): 新资产革命：RWA 全景调研与投资机会分析。

[2] Reuters / Reuters Graphics (2025-09-17): “NVIDIA 市值里程碑与 FOMC 预防性降息报道及历史影响图解” https://www.reuters.com/graphics/

[3] BCG, Fosun Wealth, & Public Data (2025): “Global Equity & Tokenization Outlook (2025–2030)” — 含美国股市总市值（2025-07-01）、BCG 全球通证化预测（2030 ~$16T）、复星财富 3.28 亿美元“实股代币化”试点。

[4] RWA.xyz (2025-10-10): “RWA Market Dashboard” — Total ~$8.37B; Tokenized Treasuries ~$8.30B (51 项/52,708 持有人/Avg YTM ~3.9%); Private Credit Active Loans ~$17.6B / 累计 ~$31.97B。https://rwa.xyz/

[5] U.S. SEC (2024-2025):

(a) “T+1 Settlement Rule” (Effective 2024-05-28).

(b) “Project Crypto” (2025-07).

(c) “Nasdaq 19b-4 Proposal: Tokenized Stock Listing & DTC Settlement” (2025-09).

https://www.sec.gov/

[6] Robinhood Europe (2025-06-30): “EU Users Gain Access to 200+ Tokenized US Stocks & ETFs; 24×5 Trading; Migration to L2 Announced.” https://blog.robinhood.com/

[7] Yahoo Finance (2025-10-01 / 09-03): “Ondo Global Markets Launch — TVL >$300M, 103 Codes Covered; Annual Revenue ~$55.5M (DefiLlama).”

https://finance.yahoo.com/

[8] QuickNode Blog (2025-09-02): “Backed xStocks (Solana) Launches 60+ 1:1 Custodied Tokenized Equities — Market Cap $35M → $100M.” https://blog.quicknode.com/

[9] PANews (2025-09): “MyStonks/msx.com — 200+ Stock Tokens, 50K+ Users, Daily Volume >$200M; Cross-Chain Bridge, Fidelity Custody, MSB/SEC STO 登记、MiCAR 申请中。” https://panewslab.com/

[10] Reuters (2025-09-08): “HashKey DAT Fund Announcement — Target $500M; Introduces Three-Factor Return Model (Price × Supply × mNAV).” https://www.reuters.com/

核心贡献

作者：Jing Yang (X:@unaiyang)

审校：Colin Su、Grace Gui、NingNing、Owen Chen

设计：Alita Li