作者：Raoul Pal, 宏观经济学家
编译：Felix, PANews
编者按：目前市场普遍认为新任美联储主席凯文·沃什是特朗普的“傀儡”，但宏观经济学家 Raoul Pal 撰文分析称，事实并非如此，沃什是匹配 AI 生产力奇迹和债务管理需求的结构性最优人选。Raoul Pal 是如何得出这一结论的？以下为内容详情。
参议院以 54 票对 45 票确认凯文·沃什为第 17 任美联储主席，这是该机构历史上票数最接近的一次投票。媒体将其解读为一个政治故事：特朗普终于如愿以偿，民主党人与他抗争到最后一刻，费特曼倒戈，党派分歧如今蔓延到了美联储。
这只是表面，并非故事的全部。真正的故事远比这复杂得多，但几乎没人正确解读。要看清真相，你必须停止用左右之争来评判这次投票，而是提出另一个问题：是谁选择了沃什？他们选择他的理由是什么？这对未来两年的市场意味着什么？
为什么是沃什？
我想从一个不同寻常的角度切入，因为框架至关重要。
几年来我一直在构建一个名为“普适法则”（Universal Code，简称 UC）的理论框架。它的第一定律很简单：宇宙的组织方式是为了最大化每消耗单位能量所产出的智能。生命产生的单位能量智能高于纯粹的化学反应。文明产生的智能高于生物学。AI 产生的智能则高于围绕人类认知建立的文明。因为这是宇宙进行选择的“梯度”，资本也会顺应这个梯度流动。资本总是流向在特定时刻能产生最大单位能量智能的配置。
这就是普适法则的第一定律。它适用于生物学、文明、市场，也适用于 AI 的训练运行。当前，按照世界实际的发展轨迹，最终胜出的配置是：AI 依托于加速发展的半导体周期，而半导体周期又依托于加速发展的能源，所有这些都在指数级增长阶段内叠加。资本正被一股传统宏观模型无法解释的力量拉向这一配置，因为传统模型中没有包含宇宙法则第一条。其他一切事物也是如此。政治联盟正在围绕谁能提供原材料供应而重组。地缘政治格局正在围绕谁控制芯片、能源以及支撑这一切的美元体系而重塑。本周的北京峰会、海湾地区的计算能力建设、西方半导体产业回流、以及重塑华盛顿政治的资金联盟，这些并非彼此独立的事件。
它们是同一梯度在不同维度上的体现。顺应这一梯度的国家和联盟将实现复利增长。对抗它的国家和联盟则会走向衰落。
如果接受这一框架，那么未来十年宏观环境中最重要的变量将是货币政策是阻碍还是促进这一趋势。如果美联储以紧缩利率阻碍 AI 的建设，就会扼杀全球经济赖以生存的基础转型。如果美联储予以支持，就能让生产力浪潮发挥作用。
凯文·沃什是美联储主席候选人中对这一趋势有着最深刻个人体验的人。在过去十年中的大部分时间里，他并非央行官员，而是董事和科技投资者。他担任多个董事会成员，并以私人投资者的身份投资 AI 基础设施。他亲身参与了 AI 基础设施的建设，而非仅仅通过联邦公开市场委员会（FOMC）的简报了解情况。沃什说他相信生产力的蓬勃发展将引领美国赢得 21 世纪，这并非是乐观的预测，而是基于他亲眼所见和亲身投资的成果，表达了一种投资者的坚定信念。
媒体报道一直忽略了沃什的这一方面。他并非因为特朗普承诺给他一份工作就倒戈的鹰派人物。他是一位多年来一直看好生产力奇迹的投资者，如今掌控着决定这一奇迹能否持续发展或因资金紧缩而扼杀的机构。特朗普考虑的其他主要候选人沃勒和鲍曼都不具备这种经验。一位是学院派经济学家，另一位是社区银行家。沃什是这三人中唯一一位真正将资金投入到未来十年发展基石的人。
这使得沃什成为符合“第一定律”的候选人。他是一位实干家，其公开信念和个人投资组合都指向同一个目标：保持那条智能复利增长最快的通道畅通无阻。
沃什的言论
过去一年里，沃什公开阐述了他异常明确的货币政策纲领。他明确呼吁美联储进行他所谓的“政权更迭”。他明确呼吁达成一项以 1951 年协议为蓝本的新的财政部-美联储协议。他提议改革美联储使用的通胀数据。他提议取消前瞻性指引。他鼓励美联储内部对利率决策提出更多异议。他提议缩减美联储的资产负债表，并协调这一举措与财政部的债务管理。
单独来看，这些内容听起来像是出自一位深思熟虑的前美联储理事之手的技术性偏好。但将它们结合起来阅读，就会发现它们描述的是一种融合了两种不同历史策略的运作模式。一种是 1946 年至 1955 年的金融抑制策略，另一种是格林斯潘在 20 世纪 90 年代末期以生产力为导向的策略。而这种融合正是目前正在实施的。
格林斯潘的策略才是真正的模板
1951 年的框架只是修辞上的掩饰，格林斯潘在 20 世纪 90 年代末的策略才是实际的运作模板。
以下是格林斯潘在 1996 年至 2000 年间的举措。当时经济过热，失业率低于传统模型所称的自然失业率。由于石油和食品价格波动，总体 CPI 在这一时期一度走高。关键数据是，剔除食品和能源价格的核心通胀率并没有像菲利普斯曲线预测的那样在这种背景下加速上涨。格林斯潘分析了生产率数据，并得出结论：正在发生结构性变化。
信息技术（IT）投资周期推动了生产力增长，抑制了单位劳动力成本，而无需劳动力市场闲置。即使总体 CPI 波动，核心 CPI 依然保持稳定。他得出结论，可以忽略那些嘈杂的总体 CPI 数据，因为根本的核心 CPI 是由生产率支撑的。传统观点认为应该大幅提高利率以抑制即将到来的通胀。格林斯潘拒绝了。他维持低利率，并允许资产价格上涨。他让经济扩张的复利效应持续了四年之久，远超传统反应函数所允许的程度。他与财政部长鲁宾以及后来的萨默斯之间的协调关系被称为“拯救世界委员会”。
美联储和财政部实际上作为一个机构运作，执行着同一项战略。格林斯潘在 1999 年和 2000 年的最终加息如今被普遍认为是一个政策失误。生产力本可以吸收更多。
贝森特和特朗普希望在 2026 年至 2030 年间再次上演类似的行动。AI 相当于信息技术周期，但规模要大得多。AI 的资本支出是上世纪 90 年代末技术资本支出的数倍。如果生产力浪潮真实存在，美联储可以采取比传统模型预测更为宽松的政策，因为即使经济过热，生产力也能抑制单位劳动力成本。小幅降息，无需采取激进措施，让生产力弥补缺口，让经济转型发挥加息无法实现的通缩作用。
这就是沃什至关重要的原因。他是唯一一位真正相信生产力奇迹存在的候选人，因为他一直在为此投资。他凭借在全球金融危机期间积累的机构信誉，能够在媒体和美联储传统体系要求他根据最新 CPI 数据加息时坚守立场。他拥有巧妙的修辞掩护（1951 年的框架），能够在不被外界视为被俘虏的情况下建立协调机制。而且，他拥有坚定的个人信念，即使面对足以迫使意志不坚定的决策者采取行动的通胀数据，他也能一再保持沉默。
格林斯潘的剧本只有在执行它的操盘手真正相信生产力奇迹存在的情况下才有效。这就是考验。鲍威尔对它的信仰不够深。沃勒也许能从数据中解读出来，但他不会拥有沃什那样的投资者信念。沃什是唯一一个亲自为其下注的可用候选人。
为什么必须发生这种情况？
美国联邦债务约为 36 万亿美元。按照目前的到期债务结构，每年的展期金额约为 9 万亿至 10 万亿美元。美联储在加息的同时实施量化紧缩政策，这意味着它一直在缩减自身的资产负债表，而财政部则发行了创纪录的债券来弥补赤字。长期国债的边际买家只能是私营部门，其中大部分是外国投资者。
在外国买家结构性地过度配置美元的世界里，这种做法行得通。但在这个世界，中国多年来一直是国债的净卖方，而日本则通过持有大量无法有效扩张的国债来应对本币疲软，情况截然不同了。长期收益率持续攀升，期限溢价扩大，债务再融资成本的增长速度超过了经济增长速度。每年的情况更加复杂。
解决这个问题有两种方法。你可以实施财政紧缩，但这在政治上是行不通的，因为需要的规模如此之大。或者你可以实施金融抑制。没有第三种选择。
目前正在构建的架构实际上是金融抑制方案，它披着现代制度化的外衣，并结合了格林斯潘的生产力押注，使其在社会上得以维持。财政部在需求结构性缺乏弹性的收益率曲线前端发行国债。银行在新监管框架下重建资产负债表，以吸收后端久期。美联储采取的立场是不激进地提高利率来对抗这一架构。稳定币发行机构将数千亿美元的国债纳入其储备构成。美元贬值到足以吸引外国久期买盘，从而完成整个方案。
要使这一方案奏效，你需要一位能够正确解读形势且不与之对抗的美联储主席。沃什在过去一年里一直在公开阐述这一架构所需的政策立场。这绝非巧合。
贝森特在国际上的工作
这一架构中的另一位关键人物是财政部长斯科特·贝森特。大多数报道将贝森特视为负责财政事务的国内人物，这是错误的。贝森特最重要的工作是国际事务。
该架构要求外国买家吸收相当一部分长期国债，才能使展期收益达到可接受的实际收益率。外国买家只有在满足以下三个条件时才会介入：
- 美元必须走弱而不是走强，否则他们会承受外汇损失。
- 他们必须有除了收益率之外的战略理由来持有美国国债，因为单靠收益率无法证明承担外汇风险是合理的。
- 他们需要一个制度化的渠道，将盈余美元重新投入美国国债。
贝森特正在负责这三项工作。昨天的北京峰会是最明显的体现。与中国谈判的架构并非主要以贸易协议为目标。它是一个管理框架，在这个框架下，中国获得了对美国底层技术基础设施（特定许可安排下的芯片、资本设备、AI基础设施）的明确访问权，作为交换，中国承诺不抛售其美元储备，继续通过中介链条将贸易顺差回收为美国国债，并接受一种“底层访问关税”（如英伟达25%的准入费模式），作为强制美元汇回的结构性渠道。这不是自由贸易安排，而是披着贸易外衣的金融压制时代的产业交易。
同样的模式也在日本和韩国并行运作，它们是北亚贸易顺差再投资于美国国债最直接的途径。阿联酋正通过美联储的互换额度扩展被纳入该体系，成为新的中介中心。香港作为面向中国的传统门户，被保留下来以确保交易的连续性。新加坡则作为剩余的跨亚洲清算中心。该架构的设计是多极化的，而非双边的。双边安排存在单一故障点，而多极化安排则具有冗余性。贝森特正在将冗余的外国久期报价机制融入展期架构中。
这正是沃什和贝森特协调的地方，也是沃什反复提及的财政部-美联储协议的实质所在。贝森特通过双边架构和外汇管理来确保外国久期报价。沃什则确保美联储的政策不会因过于紧缩而破坏这一报价。如果美联储采取紧缩的货币政策，美国实际收益率上升，外国持有者将遭受更大的货币损失，这将使外国久期报价更难达成。如果美联储采取宽松的货币政策，美国实际收益率下降，美元走弱，外国买家就能以可接受的条件吸收美国国债。该协议是允许美联储采取后一种政策而非第一种政策的制度性文件。
早在 25 年前，“拯救世界委员会”就安排格林斯潘和鲁宾负责类似的协调工作，长期资本管理公司（LTCM）的救助、亚洲金融危机的应对以及 20 世纪 90 年代末的生产率飙升，都处于同一协调框架之下。沃什和贝森特是 2026 年版的那个委员会。不同之处在于，2026 年的版本面临着比格林斯潘和鲁宾时期更为严峻的债务展期壁垒和更具争议的国际金融体系。
资助者联盟
在显而易见的政治层面之下，自 2024 年以来，一个由加密货币创始人、AI 基础设施运营商和能源资本配置者组成的规模庞大的利益集团正在形成。这些人资助着构建这一架构的政治运作。他们购买的并非意识形态，而是执行力。他们想要的是稳定币监管的清晰度、AI 资本支出政策的稳定性、能源许可审批的加速，以及一个不会以限制性利率扼杀 AI 发展的货币政策环境。
特朗普政府是运营者。财政部长贝森特是国际层面架构的构建者。美联储主席沃什是国内层面的制度锚点。共和党控制的参议院是正式的执行机制。而资助者联盟则是这一切之下更深层的支撑。
当你从这个角度解读沃什的任命确认时，它不再像是一场党派之争，而更像是一份正在执行的合约。资助者联盟想要美联储主席的职位。他们如愿以偿。投票结果则是交付成果的正式文件。
这对市场意味着什么
如果您接受这一框架，那么接下来会发生以下几件事。
沃什领导下的首次联邦公开市场委员会（FOMC）会议将于 6月 16 日至 17 日举行。在能源价格高企、整体 CPI 涨幅超过 4% 的情况下，他若贸然降息，势必会立即丧失信誉。因此，此次会议不会降息。会议将发出信号，而且该信号将比媒体预期的更加具体。沃什将开始把机构的关注点从整体 CPI 转向核心 CPI，并将伊朗引发的能源价格飙升描述为暂时性的，这才是“暂时性”一词应有的含义。他将暗示 2% 的目标比市场目前预期的更有回旋余地，将其视为一个长期平均值，而不是每个月 CPI 数据都必须遵循的硬性上限。他将放宽前瞻性指引。他将在应对措施方面采取更加灵活的语气。他几乎肯定会启动正式的货币政策框架审查，并设定 2027 年完成的目标。所有这些都不是降息。所有这些都是机构内部的调整，旨在让未来的降息行动不会在债券市场将其解读为投降。
到 2026 年底，框架审查结果将公开。到 2027 年中期，财政部和美联储要么会宣布达成协议，要么会展开正式谈判。到 2027 年底，联邦基金利率将比当前水平低 250 至 325 个基点。美联储显然对 3 %至 4% 的服务业通胀率视而不见，而名义 GDP 增速却高达 5% 至 6%。黄金价格持续上涨，因为金融抑制正是黄金价格的反映。美元走弱到足以平仓外国久期买盘。加密市场持续增长，因为其底层转型独立于货币政策，而且美联储主席的加入进一步巩固了该架构的制度性支撑。AI 资本支出项目持续增长，因为资本成本不再是尾部风险。
有一个变量打破了整个格局。它并非沃什的政策偏好，而是债券市场本身。
如果长期国债收益率持续高于 5.5%，或者期限溢价持续高于 1.5%，或者十年期实际收益率高于 2.75%，那么无论沃什在美联储采取何种行动，现有体系都将从外部开始瓦解。债券市场是制约因素。沃什的就任消除了一种制度风险，但并未消除根本风险。
这就是为什么未来六个月如此重要。这段时间是债券市场要么给予新任美联储主席空间来构建新体系，要么不给予的空间。如果债券市场给予空间，那么该周期至少会延续到 2027 年，甚至可能延续到 2028 年。风险资产会复利增长。加密货币和 AI 资本支出类资产是最大的受益者。如果未来六个月债券市场因通胀数据过高而出现反弹，那么该体系在正式运作之前就可能崩溃。
三个要点：
首先，沃什并非媒体报道的那样。他不是特朗普的“傀儡”。从结构上讲，他是最适合执行他们实际计划的人选。他们的目标是在 1946 年至 1955 年金融抑制架构的基础上，运行格林斯潘上世纪 90 年代末的政策，并以 AI 取代 IT 周期作为生产力引擎。真正重要的资质是他的科技投资者背景，而不是他 2006 年至 2011 年担任美联储理事期间的记录。多年来，他一直期待着这一奇迹的发生。
其次，贝森特的国际架构是整个运作的另一半。沃什反复提及的财政部与美联储的协议只是制度文件。其实质在于，贝森特通过与中国、日本、韩国、海湾国家以及更广泛的多极中介网络达成双边协议，确保外国债券的久期需求，而沃什则负责执行符合财政部融资需求的美联储政策。两者缺一不可。本周与中国的协议以及沃什今天的确认，都是同一架构的组成部分，而非两个独立的故事。
第三，真正的考验并非沃什的首次联邦公开市场委员会（FOMC）会议，而是未来两个季度债券市场的表现。密切关注 10 年期国债收益率、期限溢价和实际收益率。这些变量将决定该架构能否成功运作或最终崩溃。
市场仍在为传统的“抗击通胀”进行定价。而这个框架认为传统的抗争在结构上是不太可能的，因为生产力浪潮完成了美联储无法完成的反通胀工作，而外国久期买盘则结清了债券市场本身无法单独完成的债务展期。
这两种定价之间的差距，就是不对称性所在。这种不对称性正是未来两年投资回报的核心所在。
