作者 | Ignas

编译｜白话区块链

我非常喜欢瑞·达利欧的《变化中的世界秩序》模型，因为它迫使你跳出局部视角，看到全局。

你不会沉迷于加密货币X的日常戏码，而是审视长期变化。这也是我们应该用来观察加密货币的方式。

这不仅仅关乎叙事的快速转变，更关乎整个行业秩序的彻底改变。

加密货币已经不再是2017年或2021年的那个市场了。

以下是我认为秩序发生变化的方式。

大轮换

比特币现货和ETF的推出是一个重大转折。

就在本月，SEC批准了大宗商品ETP的通用上市标准。这意味着审批速度加快，更多资产将进入市场。灰度已经通过这项新规申请了相关产品。

比特币ETF创下了历史上最成功的发行记录。以太坊ETF起步缓慢，但即便在疲软的市场中，现在也持有数十亿美元资产。

自4月8日以来，现货加密货币ETF以340亿美元的资金流入领跑所有ETF类别，超过了主题投资、国债甚至贵金属。

买家包括养老金、投资顾问和银行。加密货币现在与黄金或纳斯达克一样，出现在相同的投资组合配置中。

比特币ETF持有1500亿美元的管理资产，占总供应量的6%以上。

以太坊ETF持有总供应量的5.59%。

这一切仅用了一年多时间。

ETF现在是比特币和以太坊的主要买家。它们将所有权基础从散户转向机构。从我下面的帖子可以看出，鲸鱼在买入，而散户在卖出。

更重要的是，老鲸鱼正在向新鲸鱼出售。

所有权正在轮换。四年周期的信徒们正在抛售。他们期待同样的剧本重演。但不同的事情正在发生。

在低位买入的散户交易者正在向ETF和机构出售。这种转移将成本基础重置到更高水平。它也抬高了未来周期的底部，因为新持有者不会在小幅盈利时就抛售。

这就是加密货币大轮换。加密货币正从投机性散户手中转向长期配置者。

通用上市标准开启了这种轮换的下一阶段。

2019年股票市场的类似规则使ETF发行量增加了两倍。预计加密货币也会如此。许多针对SOL、HYPE、XRP、DOGE等的新ETF即将推出，为散户提供所需的退出流动性。

大问题仍然是：机构买盘能否抵消散户抛售？

如果宏观环境保持稳定，我相信那些现在期待四年周期而抛售的人，将会在更高价位买回。

广泛市场暴涨的终结

过去，加密货币会一起暴涨。比特币先动，然后是ETH，接着所有其他币种跟涨。小市值币种飙升，因为流动性沿着风险曲线向下流动。

这次不同了，并非所有代币都一起暴涨。

现在有数百万种代币。新币每天在pump.fun上发行，“创造者”们将注意力从旧代币转向自己的MeMe币。供应量爆炸式增长，而散户注意力保持不变。

流动性分散在太多资产中，因为发行新代币几乎不需要任何成本。

低流通量、高完全稀释估值的代币曾经很热门，有利于空投。现在散户已经吸取了教训。他们想要能回报价值的代币，或者至少具有强大文化引力的代币（$UNI尽管交易量强劲却未能暴涨就是个很好的例子）。

Ansem说得对，我们已经触及纯投机的峰值。新的元叙事是收入，因为它是可持续的。具有产品市场契合度和费用的应用会暴涨。其他的都不会。

两件事很突出：用户为投机支付高额费用，以及区块链轨道相比传统金融的效率。前者已达顶峰，后者仍有增长空间。

Murad补充了另一个我认为Ansem遗漏的好观点。仍然爆红的代币往往是新的、奇怪的、被误解的，但由具有强烈信念的社区支撑。我就是那种喜欢新鲜闪亮东西的人（比如我的iPhone Air）。

文化意义决定了生存与失败的区别。清晰的使命，即使起初看起来妄想，也能让社区存活下来，直到采用形成雪球效应。我会把胖企鹅、朋克NFT和MeMe币归入这一类。

但是，并非每个闪亮的新事物都能成功。Runes、ERC404等教会了我新奇感消失得有多快。叙事可能出现然后在达到临界质量之前就消失。

我认为这些观点共同解释了新秩序。收入筛选出弱项目。文化承载被误解的项目。

两者都重要，但方式不同。最大的赢家将是少数能够将两者结合的代币。

稳定币秩序赋予加密货币可信度

起初，交易者持有USDT或USDC来购买BTC和山寨币。新流入是看涨的，因为它们转化为现货买盘。当时80%到100%的稳定币流入最终用于购买加密货币。

现在这种情况改变了。

稳定币进入用于借贷、支付、收益、国库和空投挖矿。其中一些资金从未触及BTC或ETH现货买盘。但它仍然提升了整个系统。L1和L2上的交易更多。DEX流动性更多。像Fluid和Aave这样的借贷市场收入更多。整个生态系统的资金市场更深。

一个新发展是支付优先的L1。

Stripe和Paradigm的Tempo是为高吞吐量稳定币支付而构建的，具有EVM工具和原生稳定币AMM。

Plasma是Tether支持的L1，专为USDT设计，为新兴市场提供新银行和卡片服务。

这些链条将稳定币推向实体经济，而不仅仅是交易。我们再次回到”区块链用于支付”的元叙事。

这可能意味着什么（说实话我仍不确定）。

Tempo：Stripe的分发能力巨大。这有助于加密货币更广泛的采用，但可能绕过对BTC或ETH的现货需求。Tempo最终可能像PayPal一样：巨大的流量但对以太坊或其他链的价值积累很少。开放的问题是Tempo是否有代币（我认为会有）以及多少费用收入流回加密货币。

Plasma：Tether已经主导发行。通过连接链条+发行商+应用，Plasma可能将新兴市场支付的很大一部分拉入一个封闭花园。这就像封闭的苹果生态系统对比以太坊和Solana推动的开放互联网。

这引发了与Solana、Tron和EVM L2争夺成为默认USDT链条的竞争。我认为Tron在这里最容易失败，而以太坊本来就不是为支付而生的。但Aave等在Plasma上发布对ETH来说是个大风险……

Base：ETH L2的救世主。由于Coinbase和Base通过Base应用推动支付，并通过USDC产生收益，它们将继续为以太坊和DeFi协议带来费用。生态系统保持碎片化但具有竞争性，这使流动性分布更广。

监管正与这种转变保持一致。GENIUS法案现在推动其他国家在全球稳定币游戏中迎头赶上。

CFTC刚刚允许在衍生品中使用稳定币作为代币化抵押品。这在支付需求之外，增加了来自资本市场的非现货需求。

总的来说，稳定币和新的稳定L1给了加密货币可信度。

曾经只是赌博场所的东西现在具有地缘政治重要性。投机仍然是第一位的，但稳定币显然是加密货币中第二大用例。

赢家是能够捕获稳定币流量并将其转化为粘性用户和现金流的链条和应用。最大的未知数是像Tempo和Plasma这样的新L1是否会成为在其生态系统内锁定价值的领导者，还是以太坊、Solana、L2和Tron能够反击。

DAT：非ETF代币的新杠杆和IPO

数字资产国库让我担心。

每个牛市周期我们都会找到新的方式来为代币加杠杆。这将价格推高到仅靠现货买盘无法达到的水平，但平仓总是残酷的。当FTX崩溃时，CeFi杠杆的强制抛售摧毁了市场。

这个周期的杠杆风险可能来自DAT。如果它们以溢价发行股票，筹集债务，并将资金投入代币，它们会放大上行空间。但当情绪转变时，同样的结构也可能放大跌幅。

强制赎回或股票回购枯竭可能引发沉重的抛售压力。因此，虽然DAT扩大了准入并带来机构资本，但它们也增加了新的系统性风险层。

我们有个mNAV > 1时发生什么的例子。简而言之，它们给股东ETH，股东很可能会抛售。然而，尽管有”空投”，BTCS的交易价格仍为0.74 mNAV。不太好。

另一方面，DAT是代币经济和股票市场之间的新桥梁。

正如Ethena创始人G所写：

“我担心的一点是，我们已经耗尽了加密原生资本来推动山寨币超越前一周期的峰值。如果我们看看2021年Q4和2024年Q4的山寨币名义市值总峰值，都在大约相同的数字上达到顶峰：略低于1.2万亿美元。经通胀调整后，两个周期之间几乎是完全相同的数字。也许这就是世界上有多少散户资本来竞价99%是空想的东西？”

这就是DAT重要性的背景。

散户资本可能已经见顶，但拥有真实业务、真实收入和真实用户的代币可以进入更大的股票市场。与全球股票相比，整个山寨币市场只是个舍入误差。DAT为新资本流入打开了一扇门。

不仅如此，由于很少有山寨币具备推出DAT所需的专业知识，那些做到的代币再次将注意力从数百万个代币聚焦到少数几个谢林点资产上。

他的另一个观点，即NAV溢价套利不重要……是看涨的。

除了塞勒之外，他可以在资本结构中使用杠杆，大多数DAT不会维持相对NAV的持续溢价。真正的价值不在于溢价游戏，而在于准入。即使是稳定的一对一NAV和持续流入也比完全没有准入要好。

ENA甚至SOL的DAT因为它们是VC代币”套现工具”而遭到痛恨。

ENA特别容易受到攻击，因为有巨大的VC持仓。但由于私人VC基金远超流动性二级需求的资本错配问题，向DAT退出是看涨的，因为VC然后可以将资本配置到资助其他加密资产。

这很重要，因为VC在这个周期中遭受重创，无法退出投资。如果他们能出售并获得新的流动性，他们最终可以资助加密货币的新创新并推动行业向前发展。

总的来说，DAT对加密货币是看涨的，特别是对那些无法获得ETF的代币。它们允许像Aave、Fluid、Hype等拥有真实用户和收入的项目将风险敞口转移到股票市场。

当然，许多DAT会失败并对市场产生溢出效应。但它们也为ICO带来了IPO。

RWA革命意味着我们可以在链上拥有金融生活

链上RWA市场总量刚刚突破300亿美元，仅在一个月内就上涨了近9%。图表只涨不跌。

国债、信贷、大宗商品和私人股本现在都被代币化了。逃逸速度正在快速弯曲上升。

RWA将世界经济带上链。一些重大转变是：

以前你必须将加密货币卖成法币来购买股票或债券。现在你可以留在链上，持有BTC或稳定币，转入国债或股票，并保持自我托管。

DeFi摆脱了”循环庞氏”游戏，这些游戏曾是许多协议的增长引擎。它为DeFi和L1/L2基础设施带来了新的收入流。

重大转变是抵押品。

Aave的Horizon让你存入像标准普尔500指数这样的代币化资产并借贷。但TVL仍然很小，只有1.14亿美元，意味着RWA仍然相对早期。（附：Centrifuge正在努力将官方SPX500 RWA带上链。如果实现，CFG可能会表现良好。我持有仓位）。

传统金融对散户来说几乎不可能做到这些。

RWA最终使DeFi成为真正的资本市场。它们用国债和信贷设定基准利率。它们扩大全球覆盖范围，让任何人都可以持有美国国债而无需美国银行（这正成为全球战场）。

贝莱德推出了BUIDL，富兰克林推出了BENJI。这些不是边缘项目。它们是数万亿美元进入加密轨道的桥梁。

总的来说，RWA是现在最重要的结构性革命。它们使DeFi与实体经济相关，并为一个可以完全留在链上的世界建设轨道。

四年周期

对加密原住民来说最重要的问题是四年周期是否已经消失。我听到周围的人已经在抛售，期待它重演。然而，我相信随着加密秩序的变化，四年周期不会重演。

这次不同了。

我用我的仓位押注，因为：

ETF将BTC和ETH转变为机构可配置资产。

稳定币成为地缘政治工具，现在进入支付和资本市场。

DAT为没有ETF的代币开辟了进入股权流动的路径，并让VC退出同时资助新企业。

RWA将世界经济带上链并为DeFi创造基准利率。

这不是2017年的赌场，也不是2021年的狂热。

这是一个新的结构性和采用时代，加密货币与传统金融融合，同时仍由文化、投机和信念驱动。

下一个赢家不会来自购买一切。

许多代币可能仍会重复四年抛售。你需要挑剔。

真正的赢家将是那些适应宏观和机构变化，同时与散户保持文化引力的项目。

这就是新秩序。