著者：Zuo Ye
2017年、Binanceは規制裁定取引によって急速に世界一の地位を獲得しましたが、2025年までに、より規制の緩いHyperliquidはBinanceの市場シェアのわずか15%を占めるにとどまります。DeFiの原資産となるRWAは、規制裁定取引とスケーリングの将来性において、本当にその余地があるのでしょうか？
2026年はコンプライアンスが主要なテーマとなりました。オフショア取引所Binanceは正式にUAE ADGMに上陸し、Coinbaseは2つの都市でGenius ActとClarity Actを可決し、東洋の大国でさえRWA規制の原則的な実施をテストしました。
私たちは明確な転換点を迎えています。ブロックチェーンはインターネットに取って代わることはなく、Web3は単なる独善的な詐欺であり、上場効果はBinanceによるビットコイン買収で終わりを迎えました。しかし、Hyperliquidは貴金属や予測市場に力を入れており、コイン（ステーブルコイン）、株式（米国株）、債券（米国債、サブプライム債）、ファンド（ヘッジファンド、アクティブファンド）といったRWAがブロックチェーンに上場する好機を迎えています。
こうした背景から、コンプライアンスは「小国のライセンスを保有することで大国に利益をもたらす」という単なる儀式的な機能を超え、取引、清算、保管の分離を実現する真の枠組みへと進化しています。業界が規模の制限を突破すれば、規制による恩恵は利益へと転じるでしょう。
沈黙の中で、コンプライアンスは、急成長の最後の時代の終わりを意味するだけでなく、開発と規模を交換できる特定の分野では常に裁定取引の機会があることを明らかにしています。
まずは取引所から始めて、コンプライアンスを超えた経済的な考慮事項を見てみましょう。
文明化されたウォール街、狂った野蛮人
永遠の歴史法則によれば、野蛮な征服者は、征服した臣民の高度な文明によって自らも征服される。
2022年、FTXは劇的に崩壊し、ウォール街も取引所の乗っ取りを企てました。シタデル証券、フィデリティ、チャールズ・シュワブは協力してシンガポールでEDX Marketsを立ち上げ、シンガポール金融管理局（MAS）のコンプライアンス枠組みに基づき、取引と保管の分離の原則に基づいて運営しました。
ゲイリー・ゲンスラー氏の指揮下にあるSECがBinanceを執拗に追及したため、CoinbaseとKrakenは米国のスポット市場に限定され、先物やオプションといったハイエンド市場への進出は叶いませんでした。当時、市場はEDX Marketsに大きな期待を寄せていました。
不測の事態がない限り、2020年3月12日以降のBitMEXと同様に、Binanceの凋落を目の当たりにすることになるだろう。しかし、歴史は繰り返されず、真の勝者はHyperliquidである。業績が悪化するBinanceと、米国市場への進出を縮小し続けるCoinbaseは、次の幕の主役ではない。
成功した人々の経験を理解するには、失敗した人々の教訓から学ばなければなりません。
2017 年の創業以来、Binance は少なくとも 2 つのことを正しく行ってきました。
- 当社は海外展開を積極的に進めており、中国本土からのユーザー受け入れも継続しており、取引量とユーザー規模は変動しています。
- 2019年にはIEO（Initial Exchange Offerings）を立ち上げ、DeFiサマーの前に実質的な富の効果を生み出しました。
9.4条の禁止措置により、中国本土のユーザーへの取引サービスの提供は「グレーゾーン」に陥りました。第3条は取引プラットフォームを直接対象としており、クォート、マッチング、クリアリングといったサービスを提供しないことを義務付けています。もし何毅氏が穆頭潔氏に返答した内容を参考にすれば、Binanceは「中国本土のユーザーにはサービスを提供していません」と回答するでしょう。
2017年から2019年にかけて、Binanceは世界一のオフショア取引所としての地位を確固たるものにしました。2020年から2022年にかけて、BitMEXに次ぐ契約市場の空白を埋めました。2022年から2024年にかけて、Binanceは世界のアルトコイン市場を席巻しました。上場効果はBinanceの上場効果に相当します。
2025年に入ってから、バイナンスはアラブ首長国連邦のアブダビ・ゼネラル・モーターズ（ADGM）のコンプライアンス・フレームワークを正式に引き継ぎ、取引、決済、店頭取引（OTC）の3つの事業体に分割しましたが、バイナンス独自の裁定取引機能は引き続き維持しています。
特に、コンプライアンスはBinanceの上場チームによるMemeの上場を阻止しませんでした。さらに、ADGMとUAEの金融システム全体は、Binanceのような巨大企業を規制する能力を全く持ち合わせていません。FTX Globalに対するバハマの無力さを見れば明らかです。
画像キャプション：「公務員試験に合格することが就職の唯一の方法です。」画像出典：@binance @okx
Coinbase は FTX の暴落後、最もコンプライアンスを遵守していましたが、このコンプライアンスはトランプ大統領が就任後に SEC、CFTC、OCC の継続的な改革に起因しており、より暗号通貨に優しい規制措置を採用することが求められています。
大まかに言えば、SECはトークンが証券の定義を満たしているかどうかを審査する責任を負い、CFTCはデリバティブ取引を規制し、OCCはカストディ業務を行うための銀行免許を規制しています。米国にはADGMのような「暗号資産取引所免許」はなく、業種に基づいた規制範囲のみが存在します。
画像キャプション: 規制の進展; 画像出典: @zuoyeweb3
この規制の枠組みの開発はまだ進行中ですが、Coinbase が上場 (スポット、先物)、取引 (スポット、先物)、保管 (小売、機関投資家)、清算/決済 (法定通貨、暗号通貨)、監査 (テクノロジー、資産)/保険 (法定通貨、暗号通貨) のすべての側面を網羅する米国のコンプライアンスの枠組みを形成することは間違いありません。
ADGM に基づく Binance のライセンスは、規制当局の実際の管轄下にある米国の Coinbase のライセンスとはまったく異なります。
規制はルールを明確にすることであり、個人投資家の利益を守ることではありません。例えば、Coinbaseのカストディ事業では機関投資家は倒産隔離の恩恵を受けており、対応する事業体はCoinbase Custody Trust Companyです。
しかし、一般の個人投資家がCoinbaseに預けた資金はCoinbase Inc.に紐付けられています。資金が法定通貨であれば、対応する銀行のFDIC預金保険によって保護される可能性があります。しかし、暗号資産はFTXと同じ運命を辿る可能性が非常に高いです。
例えば、FTXトークン（FTT）の購入者は株式所有者とみなされ、請求権に関して厳格に保護されていません。Coinbaseも同様ですが、唯一の朗報はCoinbaseが取り付け騒ぎに見舞われなかったことです。
Hyperliquid は「ライセンスなし」で RWA 分野に参入します。
人類の進歩は、もはや、殺害された者の頭だけが甘いワインを飲むための杯として使われるような、恐ろしい異教の神々や怪物とは似ても似つかないものとなるでしょう。
規制をめぐる裁定取引は依然として続いている。暗号資産取引分野では、EDXの米国版であるHyperliquidもシンガポールでサービスを開始し、Binanceのグローバル市場とCoinbaseの米国市場に侵食しつつある。
これは「二次裁定取引」と呼べるもので、Binance は世界的な規制監視から利益を得て、Hyperliquid は Binance から利益を得ています。
画像キャプション：CEXとDEXは互角の戦いを繰り広げている。画像出典：@LorisTools
Hyperliquidは米国のIPアドレスをブロックしていますが、このブロックは実質的な効果がありません。つまり、米国のユーザーがBinanceのグローバルサイトでアカウントを開設することはほぼ不可能で、Binance USしか利用できないということです。
Coinbaseは当初、米国ユーザーによる契約取引を許可していましたが、取引量は実質的にごくわずかでした。そのため、奇妙な展開となり、HyperliquidはBinanceとCoinbase以外の欧米ユーザーをデリバティブ取引に取り込むことになりました。
しかし、Hyperliquidの裁定取引戦略は、Binanceの驚異的な成長を再現することも、米国規制市場におけるCoinbaseの優位性を再現することもできないことに注意が必要です。HyperliquidはBinanceの市場シェアの約15%しか獲得できません。
Hyperliquidは貴金属や予測市場といった非伝統的なビジネスに進出するにつれ、世界の金融市場への影響を徐々に拡大しています。米国がBinanceとTornado Cashを規制できるのであれば、Hyperliquidに対する措置はシンガポールからの抵抗に遭うことはないでしょう。
結局のところ、ほとんどの「地下経済」モデルは大規模運用の領域に参入することができません。USDTを例に挙げると、発行準備金と流通制限はますます厳しくなっています。BybitのハッカーがUSDTを手放したこと、そして慧王事件後のブラックUSDTの凍結は、このことを如実に示しています。
- 華旺はカンボジア、さらには東南アジアの地下経済を支えることができるが、カンボジアはFATFのマネーロンダリング「グレーリスト」に載せられるコストを負担することができない。
- Binanceはアルトコインが主流のBNBオンチェーン経済をサポートできるが、中国と米国の緊迫により、Binanceはより高品質の取引資産にアクセスできない。
これは本質的に、米国が持つ規制コストの低さという優位性です。米国による他国への経済制裁の核心は、米ドルや米軍ではありません。米国は世界最大の単一消費市場であり、最も重要な金融市場です。カンボジアとバイナンスが米国から遮断されれば、北朝鮮も同じ運命を辿るでしょう。
したがって、Binance は規制に準拠するために高い代償を払っているため、Hyperliquid も準拠するのは時間の問題です。
これにより、RWA は暗号資産取引セクターの軌跡を再現できるのか、つまり、規制裁定取引を通じてその地位を維持し、準拠した枠組みの中で事業を展開できるのか、という疑問が広がります。
これは、暗号資産取引の分野ではHyperliquidがBinanceを上回ることはほぼ不可能であり、コンプライアンスの面ではCoinbaseを上回ることはほぼ不可能であるという前提に基づいています。
もし2017年だったら、CZ自身もCEXが未来だとは信じていなかったでしょう。将来を見据えると、スタンプやコイン、P2P、O2O、OFOはすべて一時的な流行に過ぎませんでした。振り返ってみると、DeFiマイニング、NFT、GameFi、SocialFiはすべて消え去りました。
したがって、BinanceとBNBはプロジェクトベースで理解されるべきであり、そのハロー効果は富裕効果によって絶えず拡大している。次から次へと起こる金融バブルのように、それらは急速に終焉を迎えるべきだった。
しかし、ネットワーク効果の下では、取引のネットワーク効果が暗号資産の制約を脱却し、あらゆる金融分野に浸透し、広義のRWAに遭遇する。ステーブルコインによる金利創出はCBDCに影響を与え、資産ベースの証券化は遅かれ早かれトークン化されるだろう。
例えば、東京大学の規制ガイドラインは、本質的には米国が金融セクターに与えた影響の波及効果であり、オンチェーン金融を特異な形で書き換えることになるだろう。
画像キャプション: 壁の内側に花が咲きますが、その香りは外に漂います。
財新は、東南大学に対する新たな規制措置を、対外債務、株式、資産証券化、その他という4つのカテゴリーに分類して解釈しています。しかし、私見では、唯一意味のある入り口は証券のトークン化であり、「全資産証券化」という改革の方向性と合致しています。この点について：
- 管轄当局は明らかに中国証券監督管理委員会（CSRC）です。
- 発行には中国証券監督管理委員会の承認が必要です。
- 中国国内から海外市場への発行のみ許可されます。
さらに、この証券トークン化に関するガイダンスでは、権利とリターンの両方が規制に準拠する必要があることが明確に規定されています。これは、SECが国内の「株式トークン化」の発展を奨励していることと一致する一方で、海外の人民元ステーブルコイン、外債、ファンドの状況はむしろ特殊です。
- オフショア人民元ステーブルコイン事業はこれまでも存在し、USDT発行者のテザーも関与しているが、実用性に欠け、取引量も非常に少ない。
- 海外債券の発行とファンドのオンチェーニングは既に実務上実施されており、国内資産とは完全に分別管理された上で海外顧客向けに発行されています。これは本ガイドラインとは無関係です。
この規制措置は、海外による国内資産の発行に関わるものであり、本質的には、海外資産は海外に留まり、国内資産は国内に留まるという分離を強調するものです。両者が重複する場合にのみ、規制プロセスの対象となります。
現在のRWA分野では、中国と米国がすでに土地の奪い合いを開始しており、ブロックチェーンへのこの流動性の波及は、現在の金融状況を書き換えるのに十分です。
結論
業界の運命は確かに業界自身の努力に左右されますが、歴史の流れも考慮に入れる必要があります。
CZ自身は、CEXが未来だとは信じていないかもしれないし、ビットコインが新しい形のねずみ講の単なる一段階だということさえ信じていないかもしれない。ねずみ講は、P2P融資や略奪的融資のように、すぐに風と共に消え去る歴史的な用語になるだろう。
しかし、Hyperliquidが貴金属や予測市場などの新しい形態に進出しても、Binanceを超えることができず、CEXが2026年まで存続するとは誰も予想していませんでした。
Hyperliquid が RWA に加われば、今度は反対側にたどり着くことができるでしょうか?
