Hyperliquidの徹底分析：オンチェーン契約の王者 - DeFiを「取引所時代」へ

著者: Climber、CryptoPulse Labs

ここ数年、DeFiは数え切れないほどの取引商品を生み出してきましたが、ブロックチェーンに真にプロフェッショナルな取引をもたらしたプロジェクトはほんの一握りでした。Hyperliquidの登場は、この状況をある程度変えました。

イーサリアム上に契約ベースのDEXを構築する代わりに、取引に特化したレイヤー1プラットフォームを構築しました。このプラットフォームは、注文書の管理、マッチング、執行、決済を可能な限りオンチェーンで処理し、ユーザーエクスペリエンスを中央集権型取引所に近いレベルにまで洗練させました。こうして、元々CEXが担っていた巨大な市場、つまり永久契約が、オンチェーンの力によって真に活用されるようになりました。

Hyperliquidはオンチェーン契約の王者と目されていますが、リスク管理、分散化の度合い、そしてシステムリスクといった点から、非常に議論の的となっています。これはDeFiにおける新たな飛躍となるのでしょうか、それともより複雑でリスクの高い実験なのでしょうか？この記事では、製品ロジック、トークン価値、そして潜在的リスクという3つの主要な観点から、Hyperliquidの真の強みと弱みを分析します。

I. Hyperliquid: オンチェーン契約を「取引所と同じくらい簡単に」

DeFi の開発の歴史を振り返ると、非常に厳しい事実が浮かび上がります。オンチェーン金融商品のほとんどは、そのコンセプトのせいではなく、ユーザーエクスペリエンスのせいで失敗しているのです。

オンチェーンレンディング、DEX取引所、そしてイールドアグリゲーションは、当然のことながら、低速なオペレーションや低頻度の取引に適しています。ユーザーは、承認の遅延、大きなスリッページ、そして高い手数料を受け入れることができます。

しかし、無期限契約は全く異なります。無期限契約は典型的な高頻度取引の金融商品であり、トレーダーはミリ秒単位のレスポンス、安定した流動性、スムーズな注文取消と発注、そして極端な市場状況でもシステムがクラッシュしない能力を必要とします。

Hyperliquid の核となる価値はここにあります。これは、一般ユーザーが CEX レベルに近い注文書の永久契約をオンチェーンで体験できるようにするほぼ最初のプラットフォームです。

Hyperliquidを初めて利用する人は、かなり戸惑うかもしれません。BinanceやOKXほどDeFiに似ていません。インターフェース、注文ロジック、市場の深さ、執行速度はすべて、中央集権型取引所の体験に近づいています。

さらに重要なのは、透明性を犠牲にすることなくこれを達成した点です。注文帳管理、マッチング、執行、決済といった主要なアクションを可能な限りオンチェーン化し、取引プロセスを検証可能にしました。これが、2024年から2026年の間にHyperliquidが突如出現した理由です。

デリバティブ市場は暗号資産世界における最大のキャッシュフロー源です。中央集権型取引所（CEX）における取引手数料の大部分は契約取引から得られており、DeFiにはこの需要を満たす商品が長らく不足していました。

これまで、オンチェーン永久契約の主流のアプローチは、流動性プールの価格設定に依存して取引を実現する GMX などの AMM モデルに従うか、オーダーブックモデルに従うことでしたが、マッチングプロセスはオフチェーンであったため、ユーザーエクスペリエンスが断片化され、分散化が損なわれていました。

AMMの問題は、プロのトレーダーにとってユーザーフレンドリーではないことです。大きなポジションでは、取引の深さ、価格、スリッページがしばしば不十分です。オフチェーンマッチングの問題は透明性の欠如です。ユーザーは、プラットフォームが不正行為を行っているのではないかと常に疑念を抱くことになります。

そこで Hyperliquid は最も根本的な方法を選択しました。オンチェーンチェーンが注文書の高頻度の動作を処理するのは難しいため、トランザクション専用に設計されたチェーンを作成したほうがよいと考えました。

汎用チェーンに取引アプリケーションを詰め込むのではなく、取引所をブロックチェーンの主な要件として扱います。

ユーザーエクスペリエンスに加えて、Hyperliquid がうまく行ったもう 1 つの点は、注文書 DEX の従来の問題である流動性をうまく解決したことです。

Hyperliquid の HLP (Hyperliquid Liquidity Provider) メカニズムは、本質的にマーケットメイク機能を製品化したものなので、ユーザーはマーケットメイクプールに資金を預けることができ、システムはマーケットメイク戦略を実行し、取引手数料を共有して利益をプラットフォームとスプレッドします。

これにより、プラットフォームの流動性はもはや外部のマーケットメーカーに完全に依存するのではなく、内生的なサイクルを形成するようになります。取引量が増えるほど、取引手数料は高くなり、マーケットメイク収入は増加します。より多くの資金が参入するほど、市場の厚みが増し、ユーザーエクスペリエンスが向上し、取引量は継続的に増加します。

したがって、Hyperliquidの台頭は不思議なことではありません。これは本質的に、DeFiの世界では珍しいプロダクト主導型のプロジェクトであり、実際のトレーダーに依存して取引量を生み出しています。

II. HYPEの爆発的な人気の背後にあるもの ―オンチェーン取引所の公平性に関する物語

Hyperliquidについて議論する際には、HYPE（ハイプ）は避けて通れません。多くの人はHYPEを単なるプラットフォームトークンの一つとして捉えていますが、プラットフォームトークンという観点からのみ見ると、その評価ロジックは極めて平凡なものに見えます。

したがって、HYPEはハイブリッド資産に近いと言えるでしょう。取引プラットフォームの価値獲得への期待と、主にデリバティブ取引に依存するパブリックチェーンのネイティブ資産のネットワーク効果への期待の両方を兼ね備えています。

デリバティブは暗号資産の世界の原動力です。スポット市場は資産の売買に重点を置くのに対し、先物市場は取引頻度が高く、手数料が安定し、ユーザーの定着率も高いため、継続的に手数料を徴収するカジノのような存在です。

CEXの優位性は主にその契約形態に起因していますが、Hyperliquidの意義は、契約取引は必ずしも中央集権型取引所のみで提供される必要はないことを初めて実証したことにあります。十分なユーザーエクスペリエンス、十分な市場の厚み、そして安定した清算能力があれば、オンチェーンプラットフォームは大規模な永久契約取引の需要にも対応できます。

こうして、HYPEの市場ポテンシャルが浮上しました。Hyperliquidがオンチェーン契約のシェアを拡大すれば、「オンチェーン版Binance」のような存在となり、HYPEは自然とBNBのような資産と比較されるようになるでしょう。

しかし、Hyperliquidは単なる契約プラットフォームに満足していません。2025年から2026年にかけてHyperEVMを推進しており、これは取引所からオンチェーン金融エコシステムへの拡大を目指していることを意味します。

EVM 互換性の重要性は単純です。Ethereum エコシステムの開発者を引き付け、Hyperliquid チェーン上で DeFi のさまざまな金融レゴセットを成長させることができるからです。

取引所はトラフィックと資金を提供し、エコシステムはアプリケーションとユーザーの定着率を提供します。これは、過去10年間、中央集権型取引所（CEX）にとって最も成功した方法でした。まず取引所をエントリーポイントとして利用し、次にエコシステムを活用して競争優位性を拡大するというものです。Hyperliquidは今、この方法をブロックチェーンに導入します。

さらに、Hyperliquidの配信方法は「暗号資産原理主義」に近いもので、製品、トレーダー、そしてコミュニティ主導のアプローチを重視しています。そのため、Hyperliquidのユーザープロファイルには、エアドロップを利用するだけの個人投資家ではなく、プロのトレーダーや高頻度取引を行うプレイヤーが多く含まれています。

このユーザー構造は、これが補助金による偽りの繁栄ではなく、真に持続可能なマーケットプレイスであることを強く示唆しています。数々のバブルプロジェクトを経験してきた私たちにとって、この本物感は非常に貴重です。

III. ハイパーリキッドのジレンマ：分散化の矛盾、システムリスク、HLPメカニズム、そして規制

Hyperliquidの成長曲線だけを見ると、オンチェーン契約の王者が出現したと考える人も多いでしょう。しかし、Hyperliquidをめぐる論争は、主にそのビジネス戦略に起因する固有の矛盾によって、非常に集中しています。

最大の矛盾は分散化の問題にあります。Hyperliquidはしばしば「ブロックチェーン上のBinance」と呼ばれますが、これは賛辞であると同時に批判でもあります。賛辞は優れたユーザーエクスペリエンスにあるのに対し、批判はリスク管理、ブロッキング、アドレス制限など、特定の側面において中央集権型プラットフォームに類似している傾向があることにあります。

Hyperliquid は現在、実用的な中道的なアプローチを採用しており、取引システムの安定性を確保し、攻撃や異常な資金の流れを減らすために、より強力なリスク管理措置を導入する可能性があります。

問題は、リスク管理が強化されるほど中央集権型取引所（CEX）に似てくること、そしてCEXに似てくるほど分散型の主張が弱まってしまうことです。この矛盾は解消されるどころか、プラットフォームの規模が拡大するにつれてさらに深刻化するでしょう。プラットフォームの取引量が増え、影響力が強くなるほど、リスク管理の必要性が高まり、外部から責任を問われる可能性も高まるからです。

2つ目のリスクは、デリバティブシステム自体に起因します。無期限契約は非常に複雑な金融商品であり、極端な市場環境、連鎖的な清算、保険基金の不足、不良債権、強制清算メカニズムの破綻といったシステミックリスクが常に存在します。これらのいずれかの側面に問題が生じれば、信頼の危機を引き起こす可能性があります。

Hyperliquid の課題は、極端な市場状況でも信頼性の高い清算を確保しながら、オンチェーンの透明性を維持することです。

CEX は、ブラックスワンイベントに遭遇すると、取引の一時停止、リスク管理の調整、強制清算、一時的なルールの変更など、さまざまな「オフチェーン方式」を使用して状況に対処できます。

この点において、オンチェーンシステムはさらに大きな課題に直面しており、より堅牢なメカニズム設計と高い回復力が必要です。Hyperliquidは本当に十分に厳しいストレステストに合格したのでしょうか？これは慎重な検討を要する問題です。

3つ目のリスクはHLPに起因します。多くの新規ユーザーはHLPを見て「安定した利回りのプール」だと誤解しますが、実際にはマーケットメイクファンドに近いものです。

HLPの利益は手数料の分配とマーケットメイクスプレッドから得られますが、リスクはトレーダーのカウンターパーティ優位性と極端な市場状況による一方的な影響から生じます。マーケットメイクは決してリスクフリーのビジネスではなく、専門分野です。HLPの本質は、マーケットメイクの決定をシステムに委ねながら、「専門家」によって「収穫」されるリスクを負うという点にあります。

強気相場では取引量が多く、取引手数料も高いため、HLPは魅力的なリターンを提供するように見えます。しかし、特定の市場状況では、大幅なドローダウンが発生することもあります。一般ユーザーにとって最大のリスクは損失そのものではなく、リスクを誤解し、低リスクの投資として扱ってしまうことです。

最後に、規制と現実世界との衝突があります。デリバティブは伝統的な金融において厳しく規制されている分野であり、特に多くの国では永久契約は特にセンシティブな商品です。

オンチェーンプラットフォームとしての Hyperliquid は、短期的にはグレーゾーンにあるかもしれませんが、十分な規模に達して主流になると、規制圧力はほぼ避けられなくなります。

結論

Hyperliquid は神話ではありません。DeFi の「取引時代」の始まりを意味します。

Hyperliquid が重要なのは、特定のトークンの価値を上げたからではなく、あることを証明したからです。つまり、オンチェーンデリバティブは「使えるがユーザーフレンドリーではない」段階に永遠にとどまる必要はなく、中央集権型取引所に近い体験を実現し、実際のトレーダーの移行を促すことができるのです。

しかし、投資の観点から見ると、このプラットフォームは依然として高リスクのデリバティブシステムであり、分散化をめぐる議論は依然として残っており、規模拡大に伴い、厳しい市場環境や規制の現実にも対処していく必要があります。

過去のDeFi時代がプロトコル中心だったとすれば、HyperliquidはDeFiが市場へと移行する時代を象徴しています。終わりではありませんが、転換点となるかもしれません。