IOSG: DeFi は上昇傾向にあり、ユーザーは下降傾向にありますが、そのギャップを埋める「新種」のキュレーターは誰でしょうか?

著者｜ダニー@IOSG

1. キュレーターモードの爆発的増加

DeFiの活動はDeFi Summerに近い水準に戻りましたが、オンチェーンのステーブルコインの供給量は引き続き拡大しています。これは、オンチェーン上の資金がますます増加している一方で、DeFi製品がまだ幅広いユーザーベースに広く理解、利用、流通されていないことを意味します。

▲ DeFi TVL、出典：Defillama

▲ ステーブルコインMC、出典：Defillama

ここ数年、DeFiインフラはアクセシビリティとコンポーザビリティという問題を解決してきましたが、非常に難しい課題となっています。一般ユーザーにとって、一見単純なステーブルコインの利回りに見えるものも、実際にはネストされた貸出スプレッド、多層的なインセンティブ（資金調達／エアドロップ）、構造化商品（ペンドル）、そしてレバレッジループ（ループ）を伴っている可能性があります。

▲ USDE AAVE ペンドルループ

こうしたリスクは、コントラクトハッキングの範疇をはるかに超え、LTV、清算流動性、そしてオラクルリスクの相互増幅へと進化しました。例えば、2025年10月には、Binanceの内部オラクルの不具合により、プラットフォーム上のUSDe価格が一時的に急落し、一連の清算が引き起こされました。

DeFiは直感に反する進化を遂げています。技術が成熟するほど（上昇）、ユーザーがそれを理解するためのコストは高くなり、リスク評価はより困難になります（下降）。個人が「誰のお金なのか」と「リスクはどこにあるのか」を認識できなくなると、DeFiの成長は頭打ちになります。

キュレーターは、この流通問題を解決するために生まれた役割です。中国語には直接的な翻訳語がなく、「ストラテジスト」と呼ばれることが多いです。リターンと価格リスクの提供権限がプロトコル層から移行するにつれ、キュレーターは複雑なプロトコルと幅広い資金源をつなぐラッパー層の役割を担うようになりました。

2. キュレータービジネスとは具体的に何をするのですか?

Morphoに代表されるシステムでは、プロトコルが中立的なインフラストラクチャを提供し、Curatorが利用可能な資産、そのリスクレベル、そして日々の管理を決定します。Curatorは以下の3つの主要な役割を担います。

戦略の選択

キュレーターの価値は、どのリターンが構造的なものであり、どれが単なる一時的な機会であるかを見極めることにあります。この戦略は一度に展開されるものではなく、資本規模とリスクエクスポージャーの変化に応じて継続的に調整する必要があります。同じUSDC戦略であっても、極端な市場環境下では、キュレーターによって大きく異なる結果を生み出す可能性があります。根本的な違いは、レバレッジを継続的に評価し、動的に調整する能力を備えているかどうかにあります。

リスク価格設定

モジュラーシステムでは、リスクエクスポージャーを真に決定するのはキュレーターです。どのような担保を受け入れ、どのようなレバレッジを適用するかは、本質的にリスク価格の決定です。キュレーターはリスクを実行する権限だけでなく、リスク価格を決定する権限も持っています。優秀なキュレーターでさえミスを犯す可能性があります。例えば、Re7 LabsはPythオラクルの価格更新の遅延により、ユーザーのポジションが誤って清算されるという事態を経験しました。これは警告となります。現在のサイクルにおける最大のシステミックリスクは、まさにこの問題に起因しているのです。

製品化された流通

ユーザーにとって、この製品はエントリーとエグジットのための単一のインターフェースを提供します。フロントエンド（CEX/ウォレット）では、非カストディアルで明確に定義されたリスクベースの利益モジュールを提供します。これは、プロトコルからユーザーを奪うことではなく、ファンドが理解しやすく許容できるリスク構造を見つけるのを支援することです。

Curatorは運用資産残高（AUM）を原動力とする資産運用事業です。収益は運用資産残高（AUM）と強く結びついているため、インセンティブの緊張が生じます。運用資産残高（AUM）の拡大は収益の拡大につながりますが、急激な拡大は戦略のキャパシティを低下させ、テールリスクを増大させる可能性があります。

市場サイクルはキュレーターの行動に非常に直接的な影響を与えます。強気相場では、キュレーターはレバレッジ、インセンティブスタッキング、そして循環的な構造を用いて資本効率を高める傾向があります。この時期は借り手が多く、ベータがリスクを覆い隠し、APYが高く、キャパシティが大きいものの、リスクも高くなります。

ボラティリティの高い市場や弱気市場では、戦略は真の収益源、すなわち貸出スプレッド、RWA（回収・免除）キャッシュフロー資産、そして低相関のアロケーションへと回帰せざるを得なくなります。真の収益はレバレッジやエアドロップによる利益を上回り、防御力は攻撃力よりも重要です。

▲デフィラマ：キュレーター

3. 流通パラダイムの進化：制度的導入と小売業の未来

リスクキュレータープロトコルの総TVL ≈ 56.8億ドル

運用資産残高（AUM）は高度に集中しており、ステーキハウス・ファイナンシャルとガントレットがそれぞれ約15億5,000万ドルと約12億3,000万ドルを占めています。上位2社で市場シェアの約50%を占めており、これは非常に典型的なべき乗則構造です。

Curator の運用資産は増加し続けており (年間成長率 2000%)、その役割は戦略実行者から DeFi のリスクと流動性の中央ノードへと進化しています。

▲キュレーターAUM、出典：Defillama

DefiLlamaのデータによると、2026年2月時点でのリスクキュレーターのTVL（総資産価値）は約59億ドルで、Steakhouse Financial（15.3億ドル）、Sentora（13.4億ドル）、Gauntlet（12.9億ドル）の3社が市場シェアの約70%を占めており、主要企業間の集中効果が顕著に表れています。これは、主要キュレーターの戦略やパラメータ判断に体系的な欠陥が生じた場合、その影響は単一のプロトコルをはるかに超えることを意味します。

将来、Curator は単一の形式に収束するのではなく、少なくとも 3 つのカテゴリに分化される予定です。

最初のタイプは、容量重視のキュレーターです。

このタイプのキュレーターの主な目的は、大規模で低ボラティリティのファンドを支援することです。戦略的には、貸出スプレッド、安定したインセンティブ、RWA（回収・免除）収入といった持続可能な資金源を重視し、保守的かつ解釈可能なパラメータを重視します。このタイプのキュレーターは、中央集権型取引所、ウォレット、フィンテックのフロントエンドとの統合が容易で、Morpho上のほとんどの大規模Vaultの主流となっています。一部のプロトコルはVaultの技術スタックに深く浸透しており、機関投資家にとってより使いやすいキュレータービジネスをゼロから構築するのに役立ちます。

現在、多くの大手資本のキュレーターは、主に借り手として行動し、運用資産残高（AUM）を他のキュレーター（より多様な収益源と積極的な戦略については後述）に再分配しています。つまり、誰に融資するかを決定することで、自らのAUMの収益をさらに高めているのです。彼らは実質的に「キュレーターのキュレーター」となり、後述の機会主義的なキュレーターと緊密に連携しています。

DeFi参入を目指す機関にとって、選択肢は独自のキュレーターを構築するか、有力なキュレーターと提携して主導権を握り、自らがキュレーターとなるかへと移行しています。オープンでモジュール型のアーキテクチャを備えたMorphoは、独自のキュレーターサービスを構築する機関にとって最適なインフラになりつつあります。Bitwiseはその好例であり、2026年1月にMorpho上で自社管理のノンカストディアル金庫型キュレーターサービスを開始し、プロフェッショナルな資産運用におけるDeFiの「ユーザー」から「ビルダー」へのシフトを象徴しています。

一方、Coinbase は別の道を選び、貸付商品 (USDC 貸付および XRP や ADA などの資産担保ローン) のバックエンドをサードパーティの Curator Steakhouse Financial に委託し、Morpho で管理させました。フロントエンドはユーザーにとって馴染みのある Fintech インターフェースですが、バックエンドは DeFi、いわゆる「DeFi Mullet」モデルによって駆動されます。

▲ コインベース DeFi ミュートレット

機関投資家の関与規模は急速に拡大しています。9,380億ドル以上の資産を運用するアポロ・グローバル・マネジメントは、2026年2月にモルフォと戦略的協力契約を締結し、4年間で$MORPHOガバナンストークンの最大9%を取得しました。アポロの戦略は2本柱です。1つは、同社のクレジットファンドがSecuritizeとAnemoyを通じてACREDやACRDXなどのリスクアセットをトークン化し、Steakhouseのような大手キュレーターによるキュレーションイニシアチブを通じてモルフォの融資市場に統合することです。もう1つは、プロトコルガバナンストークンを保有することで、オンチェーンクレジットインフラの未来を形作ることに直接的に関与することです。

同月、40以上の銀行にカストディサービスを提供するTaurusも、自社のカストディプラットフォームにMorphoを統合しました。これにより、従来の金融機関は既存のコンプライアンスフレームワークの範囲内でMorpho Vaultに直接資金を振り分け、Curatorが直接管理できるようになりました。DeFiへの参入に関する問題は、「参加するかどうか」から「どのレベルで参加するか」へと進化しています。

2 番目のタイプは、機会主導型のキュレーターです。

これらのキュレーターは、新たな構造、新たな資産、そして早期のインセンティブウィンドウに注力し、より高いアルファのためにキャパシティを犠牲にしてリスクを取ることを厭いません。典型的な特徴としては、明確な運用資産残高（AUM）の上限、短い戦略ライフサイクル、そして高いボラティリティ許容度などが挙げられます。彼らの顧客は、多くの場合、プロのファンドやDeFiコミュニティです。これらのキュレーターは、新興のL1/L2エコシステムに積極的に参入します。例えば、全く新しいパブリックチェーン（Hyperliquid、Plasma、Monad、Megaethなど）がローンチされると、初期ユーザーや開発者を引き付けるために、通常、手厚い流動性インセンティブプログラムが提供されます。機会主導型のキュレーターは、これらの新しいチェーンに迅速にVaultを展開し、専門知識を活用して、エアドロップや高流動性マイニング報酬など、ユーザーにとっての一時的な初期メリットを獲得します。

さらに、これらのキュレーターは、新しい資産、新しい構造、そして新しいDeFiを探求しています。成熟資産（ETHやUSDCなど）に焦点を当てる優良キュレーターとは異なり、機会主導型のキュレーターは、新しい資産クラスを戦略に積極的に取り入れています。例えば、Re7 Labsは、ブラックロックのBUIDLにRWA資産を提供するキュレーターとなり、レンディングにおけるRWAの大規模な適用を先駆的に進めました。

キュレーターのもう一つの強みは、市場の変化に対する極めて高い感度です。そのため、市場変動や特定のイベントに迅速に対応し、利益を上げることができます。戦略構築においては、クロスプロトコル金利差裁定や清算メカニズムからの利益獲得など、より複雑なロジックを組み込むことがよくあります。この戦略はリスクが高い一方で、市場平均をはるかに上回るリターンを生み出す可能性もあります。

3 番目のカテゴリは、製品化されたキュレーターです。

製品化されたCuratorは、バックエンドの設定にとどまらず、Vault as a Service、資産、またはステーブルコインといった戦略をカプセル化し、ユーザーに直接働きかけます。このアプローチは、極めて高いレベルのリスク管理、透明性、そして説明責任を必要としますが、一度確立されれば、最高の流通効率を実現します。

こうしたキュレーターにとっての問題は、高いリターンと大きなキャパシティの両方を提供する戦略を見つけることです。ほぼすべてのDeFi戦略には、キャパシティの上限が定められています。現在主流のループ／ベーシス戦略を例に挙げてみましょう。その市場規模は、6ヶ月前の約50億ドルから200億ドル（DeFiのTVLの約10%）に近づいています。キャパシティが急速に埋まってしまうと、限界収益は大幅に低下し、エラーの余地は劇的に縮小します。

このタイプの Curator 製品が正常に構築されると、Fintech アプリへの統合が強化され、Web2 の資金提供を受けることができるようになります。これは、Curator が大規模に普及するための重要なステップです。

4. DeFiをユーザーに還元する

DeFiの現在の最大の問題は、その複雑さとリスクへの対応方法が個々のユーザーの意思決定能力を超えていることです。そのため、ユーザーは資金の預け入れをためらいます。Streamfinanceによる資金の不正使用による破綻のような事件に加え、弱気相場の到来により、利回りの高いステーブルコインのTVLは全体的に低下し、保守的なレンディングプロトコルへの資金の集中が再び進んでいます。

現在、DeFiのTVL（総資産額）の約45%（560億ドル）が、Aave、Morpho、Sparkといったプロトコルに集中し、新たな利回り機会を狙っています。しかし、大量のUSDCが長期間放置されています。その理由は、機会の不足ではなく、戦略の理解、リスク評価、そして動的な管理にかかるコストの高さにあります。

ほとんどのユーザーにとって、本当に必要なのは、より多くのプロトコルオプションではなく、むしろ次の機能です。

シンプルで信頼性の高いエントリポイント。
多様化され、常に進化する収益構造。
明確かつ理解しやすいリスク暴露方法。

エントリーポイントについては、現在のVaultの公開方法を合理化するか、製品化することで対処できます。収益構造は、より多くの高品質なキュレーターを市場に投入することで改善できます。現在の市場の信頼の欠如は、健全で透明性の高いキュレーター監査システムの構築の必要性に起因していると考えています。具体的には、以下の点が挙げられます。

資産配分パスはブロックチェーン上で検証可能です。
リスクは構造化された方法でラベル付けされます。
極端な場合、ユーザーは終了条件と終了パスを知っています。

これはリスクを完全に排除するものではありませんが、漠然としたシステム上の不確実性を、理解しやすく価格設定された選択肢へと変換します。この透明性がなければ、CuratorはCelsiusやBlockFiと本質的に変わらないシャドーバンキングシステムに容易に進化する可能性があります。逆に、Curatorが中間層でリスクを事前に分解、価格設定、収束させることができれば、プロトコル層において増幅装置ではなく緩衝装置となり、DeFi全体のリスクを専門家の管理下に置くことができるかもしれません。

▲資産管理の透明性を高めるDeFiダッシュボード

長期的には、CuratorはDeFiの終焉ではありませんが、DeFiがより多くのユーザーベースに到達するためには、ほぼ不可欠なレイヤーです。DeFiはインフラの実現可能性を実証してきました。欠けているのは、これらの機能をパッケージ化し、配布し、実際のユースケースに組み込むことができるミドルウェアレイヤーです。Curatorはこの役割を果たしています。

複雑さが適切にカプセル化され、リスクが明確にマークされ、責任の境界が十分に明確になると、DeFi は、少数の専門家グループにサービスを提供するだけでなく、幅広い人が参加できる金融システムになるという、本来の約束に真に戻ることができます。