エテナの変貌とウォール街の不安

執筆者：エリック、フォアサイトニュース

2026年6月9日、ステーブルコインプロトコルEthenaは、Janus Hendersonとの戦略的提携を発表しました。約4,800億ドルの資産を運用する世界的な資産運用大手であるJanus Hendersonは、ブロックチェーン投資プラットフォームANTIKを通じてEthenaのガバナンストークンENAを取得しただけでなく、USDeを財務資金管理ツールに組み込み、上場投資商品（ETP）を通じて機関投資家顧客にUSDeを配布する計画です。同時に、EthenaはJanus HendersonのAAA格付けCLOファンドJAAAをUSDeの準備資産ポートフォリオに組み込みました。

これは単なる金融投資ではなく、資産供給、トークン化インフラ、オンチェーン流通、そしてコンプライアンスに準拠した製品開発を含む、完全なクローズドループです。これは、EthenaがDeFiネイティブプロトコルから伝統的な金融の中核へと正式に参入したことを示すものであり、ウォール街の巨大企業がやや不安げな態度でステーブルコインのエコシステムに積極的に参入しようとしていることも意味します。

デルタ中立から「何でもあり」まで

Ethenaは当初、デルタニュートラルなステーブルコインであるUSDeで名声を博しました。その仕組みは複雑ではありません。ユーザーは担保としてETHまたはBTCを預け入れ、プロトコルは中央集権型取引所で無期限先物において同等のショートポジションを開設します。現物ロングポジションと先物ショートポジションは互いにヘッジし合い、市場の変動に関わらずポートフォリオの純資産価値を比較的安定的に維持します。同時に、担保による収益と無期限契約からの資金調達手数料が組み合わさることで、sUSDe（USDeの担保付きバージョン）は従来の資産運用商品よりもはるかに高い利回りを実現しています。

このモデルは2024年の強気相場で急速に拡大し、USDeの時価総額は一時90億ドルを超え、USDTとUSDCに次ぐ3番目に大きなステーブルコインとなりました。しかし、デルタニュートラル戦略の根本的な欠陥がすぐに露呈しました。その利回りは永久契約のファンディングレートに大きく依存していたのです。強気相場では、強気な熱狂がファンディングレートを押し上げましたが、市場が弱気相場に転じたり、変動期に入ると、ファンディングレートはマイナスになり、利回りエンジン全体が停止しました。2025年10月の市場暴落では、USDeの時価総額は60%も減少し、ENAトークンの価格は83%も急落しました。

この危機は変革を余儀なくさせた。Ethenaの最初の対応は、従来のステーブルコインにより近いUSDtbをローンチすることだった。その準備金の90%は、米国債やレポ取引などの短期で流動性の高い資産に投資するBlackRockのトークン化マネーマーケットファンドBUIDLに投資されている。USDtbの利回りはsUSDeよりはるかに低いが、マイナスの資金調達レートという環境下で安全資産としての役割を果たす。

2026年4月には、より重要な一歩が踏み出されました。EthenaはUSDeの担保構造を過去最大規模で再構築し、永久契約ポジションの割合を約20%にまで大幅に削減し、代わりにステーブルコイン準備金、DeFi融資エクスポージャー、CLO（担保付ローン債務）、投資適格社債ファンド、短期信用資産を組み入れました。創設者のガイ・ヤング氏は、USDeの準備金基盤を拡大して機関投資家向けの伝統的な資産を含めることは、2026年初頭から戦略の中核目標であったと明言しています。

こうしてUSDeは、「純粋なデルタニュートラルな暗号通貨シンセサイザー」から「ハイブリッドRWA担保型ステーブルコイン」へと変貌を遂げた。もはや純粋なオンチェーン資産ではなく、国債、社債、CLOを同時に包含する「万能型」金融商品となった。

四者協力の深層論理

ジャナス・ヘンダーソンとの協業は、この変革的アプローチの自然な延長線上にあるものであり、これまでのところ最も組織的な取り組みと言える。この協業の枠組みは、以下の4つのレベルから構成される。

最初のレイヤーは、準備資産の相互運用性に関するものです。Ethenaは、AAA格付けのCLO商品であるJanus HendersonのJAAAファンドに資金を配分し、Centrifugeによるオンチェーントークン化を経て、USDeの準備資産に組み込まれます。これにより、USDeの担保は、国債や仮想通貨だけでなく、初めて企業向け融資にも拡大し、収益源の多様化がさらに進みます。

第二段階は戦略的投資です。Janus HendersonはANTIKを通じてENAトークンを取得しました。これは従来の株式投資ではなく、DeFiプロトコルにおけるガバナンス権の直接取得です。ガバナンストークンを保有することで、従来の資産運用機関はプロトコルパラメータの調整、リスク委員会の選出、準備金戦略への投票に参加できます。BlackRockは以前UNIトークンに投資しており、Apollo Global ManagementもMorphoのガバナンストークンを保有しています。このモデルは、従来の金融機関が「DeFiに参加する」ための標準的なパラダイムになりつつあります。

3つ目の層は、財務資金管理です。Janus Hendersonが自社の資金管理ツールにsUSDeを組み入れたことは、この4800億ドル規模の資産運用大手企業が、運用資金の一部をEthenaの利回りモデルに投資する意思があることを示しています。これはUSDeの信用力にとって非常に重要な意味を持ちます。資産運用会社が自社のバランスシートを使ってステーブルコインの信頼性を高めるということは、利回りの認識だけでなく、プロトコルのリスク管理とコンプライアンス体制への信頼も示すことになるからです。

第4層、そして最も将来を見据えた層は、ETP商品の共同開発です。両社は2026年後半にUSDeとENAのETPをローンチする予定で、ステーブルコインとガバナンストークンを証券化し、従来の金融機関の顧客が合法的に購入できるようにします。これは、Janus HendersonがUSDeを利用するだけでなく、EthenaによるUSDeの販売も支援し、資産供給者から流通チャネルへと変貌を遂げることを意味します。

Janus Hendersonは、4つの層が重なり合う構造で、投資家、ユーザー、資産提供者、そして販売者という4つの役割を同時に担っています。これは、従来の金融とDeFiの連携の歴史において前例のないことです。

ウォール街はなぜ「基準を下げている」のか？

これは、この記事の核心的な疑問につながる。ジャナス・ヘンダーソンのようなウォール街の大物が、なぜ自らを貶めてステーブルコイン・プロトコルの流通チャネルになろうとするのか？

その答えは、より大きな構造的な不安の中にある。

2025年7月、米国GENIUS法が正式に成立し、ステーブルコイン決済に関する初の包括的な連邦規制枠組みが確立されました。この法律は、ステーブルコイン発行者に対し、100%の高流動性準備金（現金、米国債、またはレポ取引）の保有、通貨監督庁（OCC）および連邦準備制度理事会（FRB）の規制の遵守、そして準備金の証明の定期的な開示を義務付けています。この法律の核心的な効果は、ステーブルコイン業界における「規制裁定取引」の機会を排除すると同時に、従来の金融機関に明確な参入機会を提供することにあります。

規制が明確になったことで、ステーブルコイン市場の競争は「ルールを回避できるのは誰か」から「ルール内で最大の流通ネットワークを構築できるのは誰か」へと変化しました。そして、この分野の参加者はもはや仮想通貨ネイティブ企業に限られません。PayPalのPYUSDは2025年に753%成長し、Western UnionはSolana上で独自のステーブルコインを発行する計画を立てており、Deutsche BankやSociété Généraleなどの機関投資家もこの分野に積極的に投資しています。BlackRockのBUIDLファンドは、EthenaのUSDtbからFraxのfrxUSD、JupiterのJupUSDまで、複数のステーブルコインの基盤となる準備資産となっています。

Janus Hendersonのような伝統的な資産運用会社にとって、不安は3つのレベルから生じている。

まず、「トークン化するか、トークン化されるか」という戦略的なプレッシャーがあります。ブラックロックはBUIDLを通じて、世界最大の資産運用会社が管理する資産を完全にトークン化し、DeFiエコシステムのインフラとして活用できることを実証しました。従来の資産運用会社がこのプロセスに積極的に参加しなければ、資産は他のトークン化プラットフォームによって「カプセル化」され、分散されてしまい、受動的な資産提供者となり、流通チャネルに対するコントロールを失ってしまうでしょう。

第二に、利回りへの圧力があります。米ドル金利が低下する局面では、従来の債券商品の魅力は低下しますが、sUSDeのような商品は、たとえ構造変更後であっても、マネーマーケットファンドや短期国債よりも高い利回りを提供します。資産運用会社にとって、これらの商品へのアクセスは、自社の資金運用収益を最適化するだけでなく、利回りに敏感な機関投資家顧客を維持することにもつながります。

最も根本的な懸念は、アクセス制御にある。ステーブルコインは、グローバルなデジタル経済の決済レイヤーになりつつある。2024年には、ステーブルコインチェーン上の年間取引量が27.6兆ドルに達し、Visaの14兆ドルを上回った。この新しいシステムでは、ステーブルコインの発行と流通を管理する者が、資金の流入先を管理することになる。従来の金融機関はこのことを十分に認識している。もし彼らがステーブルコインの流通に参加しなければ、テクノロジー企業、決済プラットフォーム、そして暗号通貨ネイティブプロトコルが彼らを迂回し、エンドユーザーと直接接続を確立するだろう。

Janus HendersonとEthenaの提携は、本質的には戦略的な撤退と言える。同社はオンチェーンインフラとプロトコル革新における弱点を認め、規制ライセンス、顧客ネットワーク、そしてブランド力を活用して、新興ステーブルコインシステムにおける地位を確保しようとしている。USDeの流通チャネルとなることで、ステーブルコイン市場の成長を享受できるだけでなく、次世代金融インフラへのUSDeの組み込みも確実にする。

結論

Ethenaの変革の物語は、ある意味でDeFi業界全体の縮図と言えるでしょう。当初は「分散化、検閲への抵抗、そして従来の銀行からの独立」を掲げていましたが、今ではBlackRockのBUIDL、Janus HendersonのCLOファンド、そして規制対象のETP商品を積極的に取り入れることで、Ethenaは従来の金融の基盤を再構築しています。

一方、ウォール街の大手企業は、微妙な心理的変化を遂げつつある。もはやDeFiを軽視するのではなく、破壊者としてではなく、チャネル、流通業者、ガバナンストークンの保有者として、積極的にDeFiに関与し始めているのだ。こうした「姿勢の軟化」の背景には、将来への不安がある。ステーブルコインが主流の決済手段となる可能性のある世界では、参加しない方が参加するよりもリスクが高いと考えているからだ。

EthenaとJanus Hendersonの提携は、金融インフラ再構築の波におけるさざ波に過ぎないかもしれない。しかし、これは明確な傾向を示している。すなわち、伝統的な金融と分散型金融の境界線が曖昧になりつつあり、ステーブルコインがこの融合の中心にあるということだ。