著者: David 、Deep Tide TechFlow
米国とイランの紛争が続く中、世界の資本市場はパニックに陥り始めており、特に韓国の株式市場は低迷している。
3月3日、韓国のKOSPI指数は7.24%下落し、取引制限が発動されました。サムスン電子は10%近く下落し、SKハイニックスは11.5%下落しました。
本日3月4日、KOSPIは日中8%以上下落し、再びサーキットブレーカーが発動され、20分間取引が停止されました。終値は約6%安の5440ポイントでした。サムスンは5.1%、SKハイニックスは3.9%それぞれ下落しました。
2営業日で2つのサーキットブレーカーが発動され、韓国株式市場は6244から5440へと急落し、約13%の下落となった。これは2008年以来最悪の連続下落とみられている。
ちょうど1週間前の2月25日には、KOSPI指数が6,000ポイントを突破し、韓国株式市場の時価総額はフランスを上回り3兆7,600億ドルに達し、世界第9位となった。サムスンとSKハイニックスは、依然としてさまざまな投資ブロガーから最も推奨される銘柄となっている。
中東は戦争状態にあり、世界は衰退しているが、なぜ韓国が最も衰退しているのだろうか？
韓国株を購入し、ストレージを購入
過去1年間の韓国株式市場の強気相場は、本質的に2つの企業の物語である。
グローバルAIトレーニングにはGPUが必要であり、GPUにはHBMと呼ばれる高帯域幅メモリが必要です。この技術は生産障壁が非常に高く、世界で量産できるのはSK Hynix、Samsung、Micronの3社のみです。
SK Hynixは単独で市場シェアの半分以上を占め、Samsungは約30%を占めています。これら2つの韓国企業は、世界のHBM市場の生産能力の80%以上を支配しています。
NVIDIAは最大の顧客です。出荷されるH100およびB200メモリチップ1つ1つに、韓国製メモリが使用されています。2025年には、NVIDIAの四半期売上高は681億ドルに達し、その大部分は最終的にSK HynixとSamsungの懐に入りました。
これは株価にも反映されており、2025年にはSKハイニックスが274%、サムスンが125%上昇しました。KOSPI指数全体は75.6%上昇し、その上昇分のほぼ半分はこれら2銘柄によるものでした。
韓国の株式市場で株を買うということは、本質的にはメモリチップを買うということだ。
今年はさらに劇的な変化が見られます。2月最初の20日間で、韓国の半導体輸出は前年比134%増の151億ドルに達し、総輸出の3分の1以上を占めました。ゴールドマン・サックスは、韓国の株式市場の収益は2026年までに120%増加し、そのうち88%がテクノロジー・ハードウェアによるものだと予測しています。
言い換えれば、チップセクターを除けば、韓国株式市場の成長はごくわずかだ。
KOSPIが5000ポイントから6000ポイントに上昇するまでに34日かかりました。この34日間で、野村證券は目標株価を8000に、JPモルガン・チェースは7500に、ゴールドマン・サックスは6400に引き上げました。これらの数字の背後には、同じ前提が存在します。
AIの計算能力要件には上限がないので、韓国のチップ業界にも上限はありません。
海峡が閉鎖されているのに、電気はどこから来るのでしょうか?
しかし、チップを作るには電気が必要です。
韓国の電力はどこから供給されているのでしょうか？天然ガスと石炭はそれぞれ約27%、原子力は30%を占めています。韓国は天然ガスと石炭を自国で生産しておらず、すべて輸入に頼っています。韓国は、中国と日本に次いで世界第3位の液化天然ガス（LNG）輸入国です。
2月28日、米国とイスラエルはイランへの共同空爆を開始した。ハメネイ師の死亡が確認されると、イランは直ちにホルムズ海峡の封鎖を発表した。
この海峡は最狭部で幅33キロメートルで、世界の石油の約5分の1と大量の液化天然ガス（LNG）が通過します。世界有数のLNG輸出国であり、韓国の主要なガス供給国でもあるカタールは、自国の船舶の出港にこの海峡を頼りにしています。
台湾海峡が閉鎖されると、まず石油価格が急騰し、続いて天然ガス価格が急騰する。世界のエネルギー市場は常に相互に関連している。
公表されている情報によると、欧州の天然ガス価格は約50%、アジアでは約40%上昇しています。主要供給業者であるカタール・エナジーは、液化天然ガス（LNG）施設が攻撃を受けた後、LNG生産を停止しました。
画像：船舶追跡データによると、ホルムズ海峡を通過する船舶の数が現地時間3月1日に大幅に減少した。| 画像出典：SearchShip.com
サムスンとSKハイニックスのチップは、どこからともなく現れるわけではありません。HBMチップは、ウエハーからパッケージングまで、数千もの工程を経て製造され、その一つ一つが電力を消費します。半導体製造は、世界で最もエネルギー集約的な産業の一つです。
理論的には、チェーンは次のようになります。
Nvidiaが発注し、SK Hynixが生産を開始したが、工場には電力が必要であり、発電には天然ガスが必要であり、その天然ガスは現在閉鎖されているホルムズ海峡を渡る必要がある。
韓国は3月1日、国際女性デーにあたるため市場を閉鎖した。週末、他の市場がパニックに陥る中、韓国の投資家たちはただ傍観するしかなかった。
火曜日の寄り付きで、3日間続いたパニックが一つの弱気なローソク足に集約されました。サムスンは10%近く下落し、SKハイニックスは11.5%下落しました。ガス価格の上昇は電気料金の上昇を余儀なくさせ、半導体の利益率を低下させ、工場の稼働率を脅かしています。
水曜日はさらに厳しい動きとなった。イランは脅しから行動へと転換し、ホルムズ海峡の船舶輸送を実際に妨害し始めた。ブレント原油は82ドルを超え、天然ガス価格も急騰した。サムスン株は2日間で15%近く下落し、SKハイニックス株も15%下落した。
しかし、同じ韓国の証券取引所では、ハンファ・エアロスペースが3月3日に20％近く上昇し、LIG NEX1は30％上昇してストップ高に達した。
これら2社は、前者は戦闘機とミサイルエンジンを製造し、後者は防空システムと精密誘導兵器を製造しています。中東紛争が続く中、世界全体が備蓄の補充を必要としています。
一方ではチップ製造が衰退している一方で、他方ではミサイル製造が増加しています。
韓国の割引は消えた？
韓国の株式市場には「韓国のディスカウント」というニックネームがあります。
これは、同じ企業であっても、米国や日本よりも韓国で上場する方がコストが安いことを意味します。サムスン電子とTSMCはどちらも収益性が同程度の半導体大手ですが、TSMCの株価純資産倍率（PBR）は一貫してサムスンの2～3倍となっています。
同じ料理がニューヨークよりもソウルの方が安いと考えることができます。
なぜでしょうか？それは、韓国の主要企業のほとんどが財閥一族によって支配されているからです。サムスン、ヒュンダイ、SK、LGといった企業では、創業家がピラミッド型の株式持ち合い構造を利用して、少数の株式でグループ全体を支配しています。
彼らは利益を上げていたものの、配当金は支払わず、自己株式の消却も行わず、取締役会は自社株買いで占められていました。独立取締役は5年間、一度も反対票を投じていません。外国人投資家はそれを見て、自分の資金を投資しても他人のために働くだけだと感じ、投資を諦めました。
この割引はどれくらい続いたのでしょうか？過去10年間で、S&P500は179%、日経平均は155%、インドは255%、ブラジルは167%上昇しました。
KOSPIは35%しか上昇しなかった。
2025年、李在明新大統領が就任し、商法を改正し、配当支払いを強制し、自己株式の消却を義務付ける。彼は自らニューヨーク証券取引所に飛び、ウォール街に「韓国のディスカウントが韓国のプレミアムになる」と宣言するだろう。
一方、AIはサムスンとSKハイニックスの評価ロジックを完全に書き換えました。この2つの出来事が重なり、海外資本が流入し、KOSPIは1年間で75.6%上昇し、世界1位となりました。
20年以上の減価償却がたった1年で消えてしまったようだ。
しかし、過去2日間の急落は別の問題を浮き彫りにした。これまでの株価下落は韓国の上場企業の企業統治のまずさによるものであり、実際、統治は改善しつつあるのだ。
しかし、さらに奥深くに、もう一つの割引の層が隠されています。
韓国では、2つの銘柄が株式市場の上昇分の半分を占め、発電は輸入天然ガスと石炭に依存しており、市場全体が1つの産業に賭けられている。
この業界以外の世界で何か問題が発生すると、一連のサーキットブレーカーが作動します。韓国の地理と産業構造に内在する脆弱性は、商法の改正だけで変えることは困難です。
外国資本が撤退し、個人投資家が引き継ぐ。
2月27日、外国人投資家は韓国市場で6兆8000億ウォンの売り越しを記録し、1日あたりの売越額としては過去最高を記録しました。3月3日にはさらに5兆1000億ウォンの売り越しを記録しました。合計で約12兆ウォン（85億ドル相当）がわずか2日間で失われ、これは6週間で流入した資金の半分に相当します。
新興市場に対する外国人投資家の感情は常に条件付きです。状況が好転している時は、彼らは貴社をグローバルAIサプライチェーンの中核と呼び、状況が変化すると、ポートフォリオの中で最も流動性が高く、売却しやすい構成銘柄となります。
韓国の株式市場は取引量が多く活発で、売りやすいからこそ真っ先に売られる銘柄です。
それで、誰が引き継ぐのでしょうか?
3月3日、個人投資家は5兆8000億ウォンの買い越しを記録した。これは、外国資本が逃げる一方で、一般の韓国人が流入していることを示している。ソウルフォーラムのある人物は、サムスン株がここまで下落したのは10年に一度の出来事だとコメントした。
翌日、株価はさらに6%下落し、一時は8%下落してサーキットブレーカーが発動しました。3月3日に買い急いだ投資家は、24時間以内にさらなる損失を被りました。3月4日も個人投資家は押し目買いを続けましたが、外国人投資家からの売り圧力に耐えられなくなりました。
韓国の個人投資家が最後に大規模な底値買いを行ったのは、2024年8月の円キャリートレードの暴落時だった。彼らはその時、適切な買いを行い、1ヶ月以内に損失を取り戻した。今回彼らが成功するかどうかは、彼らの手に負えないある変数にかかっているかもしれない。
ホルムズ海峡はいつ再開されるのでしょうか？
感情は事実よりも重要だ
KOSPIが5,000から6,000に上がるのに34日かかり、6,000から5,440に下がるのに2日かかった。
2日間で2つのサーキットブレーカー。
エネルギーチェーンは現実のものであり、例えば天然ガスはホルムズ海峡を通過する必要があり、半導体は天然ガスから発電された電気に依存しています。
しかし、2日間で13%の下落は、もはや天然ガス価格の下落を示すものではない。上昇分の75%がわずか2銘柄によって支えられている市場は、すべての銘柄が同じ方向に集中しており、出口は限られていることを意味する。
価格が大幅に上昇するとパニックが発生し、最も速く走った者が生き残ります。
SK Hynixはおそらく回復するだろう。AIコンピューティング能力への需要は現実のものであり、HBMの不足も現実のものであり、NVIDIAの次四半期の受注は中東戦争のせいで消えることはないだろう。
しかし、この2日間で誰もが一つのことを学びました。それは、反発はファンダメンタルズによるものであり、下落はセンチメントによるものだということです。ファンダメンタルズはゆっくりと動きますが、センチメントは急速に動きます。 34日間の上昇がわずか2日間で消えてしまう可能性があるのです。
韓国株を買う人は皆、AIチップの恩恵を受けていると感じている。
しかし韓国の場合、半導体製造は発電に輸入天然ガスに依存し、いつでも関税を課す可能性のある顧客に販売される経済圏にあり、隣国は核兵器を保有している。
すべての調査レポートは株の価値を教えてくれます。
あなたがそれを握っている間に世界で何が起こるかは、いかなる研究レポートでも教えてくれない。
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