DeFi担保の変革期において、RWAをDeFiのための新たな構成可能なインフラストラクチャとして探求する。

編集：フェリックス（PAニュース）

本稿は、Duneの共同創設者兼CEOであるフレドリック・ハガ氏がEthCC 2026で行った講演を詳細に分析したものである。詳細は以下のとおり。

トークン化されたリスク加重資産（RWA）市場は270億ドル規模に達しています。しかし、分散型融資市場に実際に預け入れられた資金は、担保、保管庫、利回り戦略など、わずか約27億ドルに過ぎません。本稿では、これらの資金の分布、その原動力、そして将来への展望について考察します。

明確な規制から資本の統合へ

2025年後半から2026年初頭にかけての3つの規制上の重要な節目が、トークン化プロセスを加速させた。2025年7月、GENIUS法が米国初の包括的な決済用ステーブルコインの枠組みを確立し、1対1の資産裏付けと明確な規制を義務付けた。2026年3月、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は共同で、主要なブロックチェーントークンを証券ではなくデジタル商品として分類した。その数日後、SECはナスダックに対し、トークン化された株式とETFをメインボード市場で取引・決済することを承認した。

これらのマイルストーンは、トークン化プロセスをさらに加速させた。トークン化された資産の決済レイヤーとして機能するステーブルコインの総供給量は3,300億ドルを超え、2020年以降12倍に増加した。同時期に、アクティブなステーブルコインの数は31から215に増加した。トークン化されたリスク加重資産（RWA）も同様の軌跡を示しており、運用資産（AUM）は2年間で27倍に増加し、約270億ドルに達した。また、当初のいくつかのカテゴリから、ダッシュボードで追跡される7つのカテゴリ（再保険や株式を含む）に拡大した。

印象的な運用資産額の数字を超えて、より重要な疑問は、この資金のうち実際にDeFi分野で使用されているのはどれくらいかということです。現在、約27億ドルのRWAトークンがDeFiレンディング市場に積極的に預け入れられており、これはトークン化された運用資産額270億ドルの約10%に相当します。1年前、この10%のシェアは事実上存在しませんでした。構成可能性は、トークン化の最も有望な利点と言えるでしょう。トークン化された資産は、貸し借りの担保として使用でき、さまざまな利回り戦略を使用して、異なるプロトコルやチェーン間で再利用できます。

注：RWAトークンの統計情報は、担保および保管庫の供給量に限定されています。データは2026年4月16日時点のものです。

約27億ドルはどこに保管されているのか？

資金は、イーサリアム、ソラナ、および複数のレイヤー2という4つの主要プラットフォームに分散されています。

Morpho（9億5700万ドル）：パーミッションレスで、10のチェーンにわたる41のRWA資産を上場している。GauntletやSteakhouseなどのキュレーターが保管庫を管理し、これらの市場に資金を配分し、トークン化されたRWAを基盤とした構造化レバレッジ戦略を構築している。
Aave（9億2900万ドル）：メープルシロップのトークンはPlasma、Base、Ethereum上に保管されています。機関投資家の信用は、融資経済が最も効率的な場所へと、許可なく流れます。
Kamino（5億8,700万ドル）：Solana上で最大の融資プロトコルおよびRWAプラットフォーム。これには、PRIME（HELOC融資収益）からの3億1,500万ドル、syrupUSDCからの1億6,100万ドル、ONyc（再保険）からの7,100万ドル、USCCからの1,800万ドル、およびxStocksマーケット（トークン化された7銘柄の株式をカバーし、総額2,100万ドル）が含まれます。
Aave Horizon（1億6,100万ドル）：Aaveは、機関投資家向けの許可型RWA市場に注力しています。256のアドレスがあり、平均保有額は150万ドルです。具体的には、USCCが1億500万ドル、USTBが4,600万ドル、VBILLが700万ドル、JAAAが300万ドルを保有しています。現在貸し出されているステーブルコインの総額は1億2,400万ドルに達し、利用率は77%です。
流動資産（1億900万ドル）：再保険付きreUSDが9400万ドル、金が1200万ドル、シロップが200万ドル。特筆すべきは、他のプラットフォームでは提供されていない機能である、ReProtocolのreUSDを担保として使用できる点です。

トークン化された資産は、実際に使用される資産とは異なります。

トークン化された運用資産残高（AUM）が占める資産と、実際に担保として融資プロトコルに預け入れられた資産の間には、大きな違いがある。両者の順位はほぼ完全に逆転している。

出典：デューン

米国債はトークン化された運用資産総額（132億ドル）の48.5%を占めるが、DeFi預金ではわずか2%に過ぎない。クレジット資産は運用資産総額の17%を占めるが、預金では約80%を占める。コモディティは運用資産総額の25.2%を占めるが、DeFi預金では1%未満である。

クレジット資産が優位を占めるのは、その収益モデルによるものです。メープルシロップUSDCの利回りは約6%であるのに対し、米国短期国債の利回りは約3.5%です。担保で6%の利回りを得られ、ステーブルコインを3%の金利で借り入れることができる場合、プラスのリターンが得られます。Gauntletのようなキュレーターは、この原理に基づいて明確な循環戦略を構築しています。つまり、リスク加重資産（RWA）を担保として預け入れ、借り入れを行い、さらに買い増しを行うというものです。これは、設計とリスク管理によってレバレッジされています。また、クレジット資産が主要な融資プラットフォームすべてに存在している理由もこれで説明できます。Morphoには9億5,700万ドル、Aaveには9億2,900万ドル、Kaminoには4億7,600万ドルのクレジット資産が存在します。

出典：デューン

再保険は、真に新しい構成可能な資産クラスとして徐々に台頭しています。Re ProtocolのreUSDは、複数のプラットフォームに登場しています。Morphoでは9,600万ドル（Pendle PT-reUSDの5,000万ドルを含む）、Fluidでは9,400万ドル、OnReのONycではKaminoで7,100万ドルです。全体として、トークン化された再保険の運用資産総額は3億2,400万ドル（全体の1.2%）に達し、DeFi預金は約2億6,100万ドル（全体の10%）に達しました。トークン化された再保険ファンドの約80%はレンディングプロトコルでアクティブであり、預金比率は他のどの資産クラスよりもはるかに高くなっています。

DeFiの世界では、トークン化された株式も登場している。例えば、SPYx（Morphoで790万ドル）、KaminoのxStocks（SPYx、TSLAx、QQQx、NVDAx、GOOGLx、MSTRx、AAPLxを含む2100万ドル）、そしてdeSPXA（360万ドル）などだ。金額は比較的小さいものの、インフラは既に整備されており、株式を担保とした融資が行われている。

この違いは非常に示唆に富んでいます。トークン化はセキュリティと親しみやすさを優先します。米国債は理解しやすく、規制も容易で、透明性が高く（純資産価値の頻繁な更新と便利なオラクル価格設定）、機関投資家のバランスシートにとって非常に魅力的です。一方、コンポーザビリティは、利回り差とレバレッジ効果という、全く異なる点に焦点を当てています。

担保構造はリアルタイムで変化している。

高利回り債の優位性は、時間経過による部分が大きいと考えられる。Aave Horizonは、このことを最も明確に示している事例である。

2025年8月にHorizonがローンチされると、Superstateの暗号資産裁定取引ファンドであるUSCCは、暗号資産先物取引を通じて年率約15%の利回り（APY）を提供する。この利回りにより、USCCはリスク加重資産（RWA）担保全体の93%を占めることになる。米国債商品もローンチされているが、ほとんど関心を集めていない。

その後、ベーシスが縮小するにつれて、USCCの利回りは約4%に圧縮され、3%から4%の米国債利回りに収束しました。その結果、USCCの担保比率は93%から約67%に低下しましたが、USTBは30日間で100万ドル未満から4560万ドルに急増し、570%の増加となりました。利回りギャップの縮小に伴い、市場は分散投資へと向かっています。

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これはHorizonにとってだけでなく、あらゆる面で重要な意味を持つ。市場全体でクレジット利回りが圧縮される場合（成熟市場ではよくあることだが）、あらゆるプラットフォームにおける担保構造はより多様化する可能性が高い。第一波を牽引した資産（高利回り債）が、次の波を牽引し続けるとは限らない。リスク選好度、規制環境、決済メカニズムといった要素がより重要になってくるだろう。

Pendleはこの進化に新たな次元を加えます。Pendleのプリンシパルトークン（PT）はMorphoに5,800万ドルの預金を保有しており（これによりユーザーはRWA商品で固定利回りを確保できます）、thBILLとmTBILL向けのRWAマーケットプレイスも直接提供することで、イールドカーブ取引をコンポーザビリティスタックに組み込みます。Pendle上でRWA商品が増えるにつれ、固定金利戦略はRWA流通の新たなチャネルとなるでしょう。

許可不要のアクセスが配布を促進する

メープルシロップはその最も分かりやすい例です。SyrupUSDCとSyrupUSDTは、パーミッションレスなERC-20トークンです。技術的には、USDC/USDTに1対1でペッグされているものの、機関投資家による融資から利回りを得られるため、ステーブルコインとRWAの中間的な存在と言えます。その基盤となるエクスポージャーが現実世界の融資であるため、RWAに分類されます。誰でもこれらのトークンを発行、取引、または任意の融資プロトコルに預け入れることができます。本人確認（KYC）は不要で、ホワイトリストも存在せず、パートナーシップを締結する必要もありません。

調査結果によると、Plasma上のsyrupUSDTの98%、Base上のsyrupUSDCの99%がAaveに積極的に展開されています。GauntletのようなMorphoキュレーターは、Mapleと連携することなく、独自にSyrupを中心としたレバレッジ型保管庫を構築しました。Kamino（Solana）上のsyrupUSDCも1億6100万ドル規模に達しています。

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統合が進むにつれて使いやすさが向上し、それが資金を呼び込み、その資金がさらなる統合を促進する。この好循環効果によって、最終的に9億2900万ドルが3つのチェーン全体に自然に分配されることになる。

これは非常に重要です。なぜなら、流通は業界における最大の課題の一つとして広く認識されているからです。Centrifugeの「Tokenization Outlook 2026」レポートによると、事業者の86%が、新規製品の発売よりも既存製品の流通規模拡大の方が重要だと考えています。Aaveに関するMapleのケーススタディは、パーミッションレスな構成可能性自体が流通チャネルであることを示しています。

18億5000万ドル相当がトークン化され、そのうち組み合わせ可能なのはわずか1300万ドル相当のみである。

Centrifugeのレポートは、RWAが直面する機会と課題の両方を浮き彫りにしています。同社は最大規模のトークン化プラットフォームの一つであり、機関投資家向け商品の運用資産総額は18億5000万ドルを超えています。内訳は、JTRSY（米国財務省トークン化ファンド）が15億2000万ドル、JAAA（AAA格付けCLOトークン化ファンド）が4億300万ドル、ACRDX（アポロの分散型クレジットファンド）が5200万ドル、そして最近ローンチされたSPXA（初のS&P 500トークン化ファンド）が370万ドルです。しかし、このうちDeFiで構成可能なのは約1300万ドルのみで、主にdeRWAラッパーとHorizon上のJAAAを通じて構成されています。

出典：デューン

この食い違いは、最終的にはタイミングと設計に起因する。deRWAラップドトークンは2025年9月までローンチされない。許可制の設計は統合を遅らせ、結果として流動性の不足を招く。

しかし、統合は加速しています。ResolvはHorizonに1億ドル相当のJAAAを拠出しました。Falcon FinanceはUSDfの担保としてJAAAとJTRSYを追加しました。GroveはAvalancheに2億5000万ドルを投入しています。LayerZeroは165以上のネットワークに展開しました。また、deSPXA（Centrifuge S&P 500ファンドのDeFiラッパー）は総TVLが360万ドル、DEX取引量が790万ドルに達し、初期段階の自然な活動と、許可制の機関投資家向け商品と並行して運用される許可不要のラッパートークンであるdeRWAモデルの可能性を示しています。

3つの重要なポイント

成長率は現在の規模よりも重要です。様々なDeFiレンディング市場におけるリスク加重資産（RWA）の預金総額は27億ドルで、これはトークン化された運用資産総額（AUM）270億ドルの約10%に相当します。しかし、この27億ドルは1年前にはほとんど存在しませんでした。絶対額はまだ小さいですが、本当に重要なのはその成長率です。

トークン化された資産は、実際に使用される資産とは異なります。トークン化された運用資産総額 (AUM) の 48.5% は国債ですが、DeFi 預金のわずか 2% です。クレジットは AUM の 17% を占めますが、預金の 80% を占めます。利回りが高いほどプラスのリターンが生まれ、レバレッジサイクルを支えることができます。クレジット利回りが 6% を超えることは可能ですが、国債利回りが 3.5% では実現できません。しかし、マクロ経済環境が変化し、異なる資産クラス間の利回りスプレッドが変化すると、担保構成も、異なる資産や再保険などの新たなカテゴリーに対応するために調整されます。

パーミッションレスアクセスは流通を促進しました。Mapleのシロップトークン（RWAとステーブルコインのハイブリッド）は、AaveとKaminoを含む4つのチェーンで10億ドルを超える規模に達しています。このトークンは構成可能な設計になっているため、市場では組み合わせることが可能でした。容易にアクセスできる資産は、より容易に普及します。ホワイトリスト登録が必要な資産も追いつきつつありますが、そのペースははるかに遅いです。

関連文献：オンチェーンは流動性ではない：RWAにはまだ最後の飛躍が必要。