韓国の株式市場が平静を保つのは容易ではない。

最近の韓国株の値動きは、長隆の「10ループのジェットコースター」に匹敵する。

2月末、米国、イスラエル、イランの間で紛争が勃発しました。イランとの緊張が急速に高まるとの懸念の中、世界の株式市場は3月2日の初日を乗り切りました。しかし、韓国の株式市場は祝日のため終日休場となりました。

3月3日に取引が再開された頃には、中東情勢の「迅速かつ容易な」解決への期待は完全に覆されていた。ホルムズ海峡封鎖は世界の石油・ガス市場の混乱に直結し、2026年初頭から好調を維持していた韓国のKOSPI指数は、容赦ない下落に陥った。

3月3日、韓国のKOSPI指数はサーキットブレーカーを発動し、最終的に7%以上下落しました。翌日も下落が続き、再びサーキットブレーカーが発動し、1日で12.06%の下落で取引を終え、史上最大の下落率を記録しました。

3月4日夜、韓国金融委員会は市場救済のため、金融市場安定基金に100兆ウォン（約680億米ドル）を即時投入すると発表した。翌日、KOSPIは9.63%急反発した。

しかし、ボラティリティはそこで止まりませんでした。今週、韓国株式市場は躁うつ病のような激しい変動を続けました。月曜日には5.96%近く下落した後、火曜日には5.35%上昇し、さらなる損失につながりました。これは、急激な反発を期待していたすべての投資家にとって、投資理論の基本原則である「ボラティリティの減衰」に関する新たな教訓となりました。

一方、韓国取引所の統計は興味深い現象を明らかにしました。3月以降、韓国の個人投資家は買い越し、外国人投資家は売り越しとなっています。これは、2020年のパンデミック時に見られた現象の再現のようです。つまり、ボラティリティが上昇するほど、外国人投資家はより慎重になり、個人投資家はより頑固になったのです。

最近の急激な上昇と下落の前、韓国株式市場は前例のない上昇サイクルを経験していました。KOSPIは2025年から今年2月末までに160%以上上昇し、世界市場のMVPとなりました。このいわゆる「最も強気な市場」において、KOSPIはナスダック史上最速記録よりも短い期間で3,000ポイントから6,000ポイントへと倍増しました[10]。

この驚くべき爆発力は、危機の間の極端な変動と相まって、韓国株式市場の複雑な性質を構成しています。

ブラックスワン・イヴ

この曲線は、韓国株の上昇が実際には昨年4月に貿易戦争が底を打った後に始まったことを明確に示している。

当時、世界市場はトランプ大統領によるTACOへの追加関税措置に動揺していました。KOSPIは4月初旬に7%以上下落した後、底値から抜け出し、徐々に上昇に転じました。11月の一時的な反落さえも、市場心理の高まりから「持ち直し」のシグナルと捉えられました。

2026年に入ってから、韓国熱の再燃はさらに止められないものとなった。KOSPIは1月に他の年間KPIをほぼ達成し、2月には変動性が高まったにもかかわらず、成長は加速し続けた。

2月最初の取引日、KOSPIは5.26%下落し、これは前回の上昇局面における最大の反落となった。しかし、当時の外部環境は比較的安定しており、この「ストレステスト」は不安定な上昇トレンドを経てすぐに回復した。2月25日、KOSPIは初めて6000ポイントの節目を突破した。2月最終取引日には、KOSPIは日中高値6347.41ポイントに達した後、反落し、1%安で取引を終えた。

この急激な上昇には理由があります。これは、集中度が高まれば弾力性も高まるという基本原則に完全に一致しています。

指数構成の観点から見ると、KOSPIは正式名称を韓国総合株価指数（Korea Composite Stock Price Index）としていますが、本質的には高度に集中した「セクターベッター」です。メモリチップ大手2社、サムスンとSKハイニックスの時価総額は韓国株式市場の3分の1を占めており、KOSPIの上昇はほぼすべて、この2つのコア加重銘柄によって牽引されています。

3月以前のKOSPIは、AI関連銘柄が極めて純粋に占める割合が高かった。サムスンとSKハイニックスは、設備投資を増やしながらも半導体不足に直面し続けており、実質的にAI時代の新たな原油を握っていたと言えるだろう。

大規模なAIモデルの製造に必要なハイエンド製品であるHBM（高帯域幅メモリ）の需要がますます高まっていることや、従来の民生用電子機器製品であるDRAM/NANDの生産能力の低下による供給縮小などにより、ストレージは2026年に最も人気のある資産コードとなっています。

2025年末から2026年初頭にかけて、SamsungとSK Hynixの主な対外活動は価格引き上げの発表でした。2025年第3四半期以降、DRAM/NANDの契約価格は3四半期連続で大幅に引き上げられました。まだ量産立ち上げ段階にあるHBM4は、さらに徹底した売り手市場となっています。2026年の生産能力は既に大手AI企業に分配されており、資金力のある企業でさえ2027年まで待つしかありません。

しかし、世界が湾岸の混乱によって原油の安定供給が途絶えることを認識すると、未来への壮大な物語は、差し迫ったエネルギー供給の混乱にあっという間に屈してしまいました。特に、中東の石油・ガス資源に大きく依存している韓国は、「AIマッピングの王者」というFOMO（将来への不安）の物語から、一夜にして「原油高の犠牲者」というHALO（後戻り不安）の物語へと転落しました。

3月に入ってからの最初の2営業日では、サムスンとSKハイニックスの株価はともに2日連続で約10％下落した。

実際、この「ブラックスワン」イベントの前夜、韓国では既に内外の資金の乖離が見られていました。2月の韓国株の1日平均売買高は32兆2,300億ウォン（約1,492億人民元）に達し、1月比19%増となり、指数と売買高はともに過去最高を記録しました。

テクニカル分析の観点から見ると、出来高の増加を伴う新たな高値は典型的な「相互シグナル」です。

昨年5月以降、外国人投資家は韓国株式市場で概ね買い越しの傾向を維持していた。しかし、韓国株価が6,000ポイントを突破した後、外国人投資家は大量のポジションを手仕舞い始めた。2月の外国人投資家の売り越し額も過去最高の21兆1000億ウォン（約998億人民元）に達した。KOSPI指数が史上最高値を更新した2月27日だけでも、外国人投資家の売り越し額は7兆ウォン（約324億人民元）に達した。

しかし、利益を現金化した人々は、構造的に不均衡な韓国の株式市場が中東からの「壮大な怒り」と「本当の約束」のせいで、これほど大きな代償を払うことになるとは予想していなかっただろう。

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株式市場のこのような大きな変動は、「韓国株式市場の歴史的な変動率とは何なのか？」という疑問を生じさせる。

実際、過去10年間のアジア太平洋地域の主要4株価指数（CSI300、ハンセン指数、日経平均株価、KOSPI）の変動率は、CSI300が年率18.12%、KOSPIが18.90%、日経平均株価が20.50%で2位でした。一方、ハンセン指数は21.79%でトップの変動率を記録しましたが、これは全く予想外のことではありません。

2025年以前にKOSPIが大きな変動を経験したのは2020年の1回のみであり、そのときの状況は今年3月と似ていた。韓国の株式市場は外国人投資家の大規模な売りで最低水準まで下落し、国内の個人投資家が底値で買いを入れることで上昇した。

韓国では長年にわたり、ボラティリティの低さに伴い、厄介な「韓国ディスカウント」が続いてきた。

過去10年間、韓国株式市場全体の株価純資産倍率（PBR）は1倍前後で推移し、時折小幅な上昇を見せた後、再び低水準に戻った。昨年からの急激な上昇を経て、今年2月に最高値の2倍に達した。

韓国の株式市場は、サムスンとSKハイニックスのみが大きな市場の注目を集めており、全体的な魅力は限られているものの、同じく半導体セクター指数である台湾の株式市場と比較すると、全体的な株価純資産倍率は通常2.4程度である。

「コリアン・ディスカウント」は、世界中の投資家による韓国株式市場への集合的な否定的な評価とも解釈できる。問題は、指数があまりにもアンバランスであるだけでなく、大手上場企業のガバナンスモデルが現代の投資家の美的基準を満たしていないことにある。

サムスンとSKはどちらも、ガバナンスが不透明な典型的な韓国の家族経営コングロマリットです。高額な相続税や配当税を回避するため、株価を抑制したり、配当を保留したり、あるいは手元資金を無謀な多角化投資に充てたりすることがしばしばあります。こうした状況から、韓国株式市場は少数株主への対応が甘いことで悪名高い存在となっています。

最近の韓国大統領３人はいずれも、任期中の課題の一つに「韓国の通貨切り下げ問題の解決」を挙げてきた。

文在寅前韓国大統領は国民年金公団などの機関投資家に企業統治への積極的な参加を促し、大企業による株式の持ち合いを制限し、少数株主の権利を拡大するなど、企業価値の低さという問題に根本的な解決を図ろうとした。

尹錫悦（ユン・ソクヨル）元韓国大統領は「企業価値向上計画」を打ち出し、減税、自主的な情報開示の促進、配当金の増額などを通じて市場の活性化を図りました。しかし、2025年4月の政治的混乱により、「ハン特別評価計画」は突如として終了しました。

2025年6月、現職の李在明大統領が就任する。選挙運動中、彼は資本市場の抜本的な改革を訴え、韓国総合株価指数（KOSPI）を5,000ポイントまで押し上げることを選挙スローガンの一つに掲げた。

かつては経験豊富な個人投資家（損失を被った）だった李在明氏は、大株主による不公正な取引が一般投資家の損失を繰り返し拡大してきたことに常に憤慨していた。

就任後、彼は一連の改革措置を強力に実行した。その中には、財閥一族が支配権を維持するために利用していた自社株の消却の義務付け、取締役会の説明責任制度の強化、上場企業の配当支払いを奨励するための配当税の改革、住民の富の再配分の促進などがあり、韓国国民が過度な不動産投機から金融資産への配分へと資産をシフトするように導く方向性を定めた。

李在明はかつて大規模な個人投資家であったことを公の場で強調することを好んでおり、政治家としてのキャリアを終えたら株式市場取引に再び力を注ぐと主張している。[11]

李在明大統領は、トップレベルのデザインニーズからなのか、個人的な好みからなのかは分かりませんが、韓国株式市場改革への熱意によって、大統領選挙公約である株価指数5,000ポイント達成を実現しました。実際、過去2週間の大幅な変動を考慮しても、韓国総合株価指数（KOSPI）は就任から1年足らずで100%以上上昇しています。

湾岸危機以前、李在明大統領の株式市場改革は大きな注目を集めました。ブルームバーグは「韓国大統領がいかにして韓国株式市場を世界一にしたか」と題した特別記事を掲載し、強気相場によって李在明大統領は韓国の1400万人の個人投資家の目に英雄として映ったと報じました[11]。

もちろん、このレポートが発表されたのは2026年2月22日で、当時はまだ船舶がホルムズ海峡を通常通り通過しており、投資家たちはシトリニ氏の「2028年のスマート危機」に基づいてAIの将来について議論を続けており、原油価格も60ドル前後で落ち着いていた。

終わり

李在明の株式市場改革が「ルール」と「分配」の問題に取り組み、長年の低迷する評価額の問題を解決することを目指していたのに対し、中東紛争は分母として機能していた利益期待を一瞬にして破壊し、市場の注目を長期的な配当とガバナンスから短期的なインフレと生き残りへと急激に移した。

この分断感は、厳しい現実を露呈している。改革ブームは、実際には比較的安定した世界マクロ経済を前提としているのだ。湾岸紛争のタイムラインが拡大すると、資源に乏しく、一部の産業に過度に集中した経済構造を持つ輸出国である韓国のアキレス腱を直撃することになる。

オープン市場では、産業上の優位性や改革への期待など、流入する資本が危機時には流出する可能性があります。特に世界的なリスク回避の動きが活発化し、外国人投資家が巨額の利益を保有している場合、裁定取引を行う者は、最も価値が上昇し流動性の高い資産の保有を減らすという本能的な行動に出ます。

これは、ある程度、高度にオープンな市場では避けられない変動性であり、また、期待管理というまったく新しい問題でもあります。

もし私の言うことを信じられないなら、隣の香港株式市場を見てください。香港は比較的多様な産業構造と比較的先進的なコーポレートガバナンスを誇りますが、「ATM」のように扱われると、同じように急落する可能性があります。