著者: Jae、PANews
サイクルの終わりは、多くの場合、最も小さく、最も微妙な兆候から始まります。
2025年9月以降、DeFi（分散型金融）市場は「金利の冬」に突入しました。主要レンディングプロトコルにおける主流ステーブルコインの平均年利回り（APY）は、2023年6月以来の最低水準に達しました。
イーサリアムのAave V3メインネットでは、USDCとUSDTの預入金利が2%を下回っています。一方、10年米国債の利回りは4.24%に回復しました。DeFiサマーを経験し、高いAPYに慣れているDeFiプレイヤーにとって、これは単なる数字の減少ではなく、サイクルの終焉を告げる鐘の音と言えるでしょう。
これは単なる周期的な変動なのでしょうか、それとも市場は構造的な再編の過程にあるのでしょうか?
需給ミスマッチと過剰流動性が金利崩壊の引き金に
過去6か月間、主流の融資契約の利回り曲線は下降傾向を示しており、その金利モデルは「供給過剰」による利回り崩壊を経験している。
金利は資本の価格です。そして、価格を決定する物理的な基盤は資本の供給です。
2024年以降、ステーブルコインセクターは前例のない「拡大の波」を経験しており、時価総額は1,300億ドル未満から3,100億ドル以上に急増し、年間複合成長率は約55％となっています。
問題は、供給の急増がオンチェーン需要の比例的な拡大を伴っていないことです。
ある商品の供給（ステーブルコインの流動性）が大幅に増加し、需要が弱まると、その価格（金利）は必然的に低下します。これは経済の基本原則であり、DeFiも例外ではありません。
レンディング分野の大手企業であるAaveを例に挙げると、同社のステーブルコインの利用率は著しく低下しています。3月12日時点で、Aaveの総ロック額（TVL）は驚異的な425億ドルに達していました。
資金調達構造を詳しく見てみると、憂慮すべき数字が浮かび上がります。実際の貸出残高はわずか163億ドルです。預金資産の60%以上が遊休状態にあり、この需給の不均衡が金利の急激な低下に直接つながっています。
これは資金が預け入れられるだけで貸し出されないことを意味し、深刻な流動性停滞につながります。プロトコルのアルゴリズムは、より多くの借り手を引き付けるために、金利カーブを自動的に引き下げる必要があります。
しかし、これらの取り組みはほとんど成果を上げていません。Aave V3のイーサリアムメインネットにおけるUSDCとUSDTのベンチマーク金利は2%を下回っており、強気相場で一般的だった2桁の利回りとは対照的です。
ステーブルコイン市場は「流動性の罠」に陥っています。市場に低コストの資金が溢れている一方で、高収益の投資機会が不足しているため、これらの資金は貸付プロトコルのプールに蓄積されます。
資金調達金利の崩壊と回転貸出の冷え込みにより、レバレッジが失われました。
DeFiステーブルコインの金利上昇は、基本的にレバレッジによって引き起こされています。永久契約市場における裁定取引が冷めると、ステーブルコインの貸出需要が急速に減少し、金利が急落します。
強気相場では、強気なセンチメントが高まることで資金調達率が上昇し、資金調達手数料も上昇します。裁定取引業者は、デルタ中立戦略（ステーブルコインを借りてスポットを購入し、無期限契約を売却する戦略）を用いてリスクヘッジを行い、資金調達手数料を獲得します。このプロセスにおいて、ステーブルコインは燃料となります。
しかし、デリバティブ市場は最近低迷しています。主要中央集権型取引所（CEX）では、BTCとETHの資金調達レートが繰り返しマイナスに転じたり、極めて低いプラスの値に達したりしています。これは、空売り筋の優位性、あるいは買いポジションの極度の慎重さを反映しています。
説明の如何を問わず、それらはすべて同じ結論、つまり裁定取引業者の動機の欠如を指し示している。
年率換算の資金調達率が急激に低下するにつれ、借入コストと取引手数料を考慮すると、裁定取引業者の純利益は大幅に減少するでしょう。その結果、ステーブルコインの貸出需要は急落するでしょう。
ステーブルコインレンディングのもう一つの大きな需要源は、リボルビングレンディングです。この利回り向上戦略の典型的な方法は、sUSDeなどの利回りを生み出す資産をAaveに預け入れ、USDCなどのステーブルコインを借り入れ、借りたUSDCをsUSDeに交換して再び預け入れるというものです。
この戦略は、USDe の利回りが 30% と高かったのに対し、借入コストはわずか 10% 程度で、20 パーセントポイントの裁定機会があったため、かつては非常に人気がありました。
しかし、「1011」事件後、金利差は壊滅的に縮小し、USDeも「スケーラビリティ」の上限に達し、その規模は150億ドル近くから現在の60億ドルに減少した。
USDeの利回りは市場におけるショートポジションの規模に大きく依存します。無期限契約市場における総未決済建玉は限られているため、USDeが一定規模に拡大すると、ヘッジに必要なショートポジションによって市場全体の資金調達率が低下し、sUSDeの利回りが抑制されます。
一般トレーダーにとって、sUSDe利回りの低下は戦略スプレッドの縮小につながります。レバレッジポジションへの需要の減少は、ステーブルコイン担保の必要性をさらに低下させるでしょう。
これは、需要の縮小 → 金利の低下 → さらなる需要の縮小という、自己強化的な負のサイクルです。
仮想通貨市場ではリスク選好が変化しており、資金はより高い確実性を求めている。
暗号通貨市場における全体的なリスク選好度の低下は、ステーブルコインの金利低下に寄与するもう一つの重要な要因です。
過去 1 か月にわたって、恐怖と強欲指数は頻繁に「極度の恐怖」ゾーンに達しており、BTC の価格が 70,000 ドルに留まったときでも、感情は持続的な改善を示しませんでした。
CoinDeskのデータによると、CEXの総取引量は2月に2.41%減少して5.61兆ドルとなり、2024年10月以来の最低の取引量となった。
リスク選好度の低下により、投資家はより確実な市場セグメントへとシフトするようになった。
2024年1月以降、連邦準備制度理事会（FRB）の実効フェデラルファンド金利は一貫して3.6%を上回っています。市場は今後、緩やかな利下げを予想していますが、現状の実質金利は依然として比較的高い水準にあります。
このマクロ経済環境は、DeFiステーブルコインの金利にも大きな下押し圧力をかけています。米国債の無リスク利回りがDeFi預金金利を上回っている場合、合理的な投資家はオンチェーンプロトコルから資金を引き出すか、リスクプレミアム補償のないRWA（実世界資産）に裏付けられたプロトコルに投資することを選択するでしょう。
金利の冬の真っ只中にあるにもかかわらず、すべてのプロトコルが縮小しているわけではない。Sky（旧MakerDAO）は独自の「利回りの堀」を構築した。
オンチェーン融資需要への依存度が高いAaveと比較して、Skyの収益は15億ドルの成熟リスク資産からも得られています。これらの資産には、米国債やAAA格付けの社債が含まれており、暗号資産市場の変動の影響を受けず、安定したキャッシュフローを生み出します。
RWA を基礎となる担保に変換するこのモデルにより、USDS の供給量は前年比で 68% 増加し、時価総額は 80 億ドル近くになりました。
現在、sUSDSの金利は3.75%前後で推移しており、オンチェーン利回りの「実質的な下限」となっています。一方、USDCおよびUSDT関連の金庫の預金金利は5%を超えることもあります。
これにより、Skyは「ベンチマーク金利プラットフォーム」のような役割を担うことができました。対照的に、Aaveにおける同様の資産の金利は、ほとんど競争力がありません。
これは、Skyが単純なステーブルコイン・プロトコルから「固定利付資産運用」プロトコルへと変貌を遂げていることを示しています。Skyは、膨大なリスク・アロケーション・ポートフォリオを活用して暗号資産市場の下落リスクをヘッジしています。DeFi内で需要が不足している場合でも、Skyは外部ソース（従来の金融市場）から収益を生み出すことができます。
投資家にとって、利回りの背後にある資産ロジック（それが国債配当から生じるものなのか、先物市場のボラティリティプレミアムから生じるものなのか）を分析することを学ぶことは、このサイクルにおいて不可欠な教訓となるでしょう。また、戦略も「APYの追求」から「差別化されたリスクエクスポージャーの追求」へとシフトする必要があります。
「金利の冬」は周期的な変動の結果であるだけでなく、DeFiの「バブルの脱水」による避けられない成長痛でもある。
おそらく、2023 年の底が 2024 年のブームを生み出したように、この金利の底入れは DeFi が次の飛躍に向けてエネルギーを蓄積しているのかもしれません。
