3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、「特定の種類の暗号資産および暗号資産を含む特定の取引への連邦証券法の適用」と題する文書を共同で公表しました。この68ページにわたる規制文書は、暗号資産の分類、セキュリティ特性、および一般的な取引のコンプライアンスに関する主要な疑問に体系的に答えています。これは、米国の暗号資産規制が、長年続いてきた「執行による規制」モデルから、よりルールに基づいた透明性の高い規制枠組みへと移行することを示しています。Beosinによるこの記事では、業界関係者が最新の米国の規制方針とコンプライアンスガイドラインをより深く理解できるよう、この報告書の主要な内容を解説します。
I. 規制の背景
長らく、米国における暗号資産の規制は明確なルールを欠いていた。SECは、専用の規制枠組みではなく、主に執行措置を通じて暗号資産のセキュリティ特性を定義してきたため、暗号資産市場の参加者にとってコンプライアンス上の不確実性が極めて高かった。この状況を変えるため、SECは2025年に暗号資産タスクフォースを設立し、「プロジェクト・クリプト」を開始した。これは、CFTCと協力して連邦規制基準を統一し、暗号資産に対する明確な法的枠組みを提供することを目的としている。
本文書の主な目的は、暗号資産市場における明確な分類基準と法的解釈を提供することです。本文書では、暗号資産を明確に分類し、有価証券と非有価証券の境界を定め、一般的なオンチェーン活動（POWマイニング、POSステーキング、流動性ステーキング、トークンパッケージング、エアドロップ）を定義し、規制の基本原則は資産の名称や形態ではなく「経済的実質」であるべきだと述べています。
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II．暗号資産の5つのカテゴリー
この文書は、すべての暗号資産を5つのクラスに分類し、それぞれに異なる規制規則を適用することで、従来の曖昧な定性的なモデルを完全に覆している。
1. デジタル商品
デジタル商品はそれ自体が証券ではありません。その価値は、他者の管理努力からではなく、分散型システムのプログラムによる運用と市場の需給から生まれます。
● コア機能：機能的暗号化システムに本質的に関連している
● 事例研究：この文書では、ビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、ソラナ（SOL）、XRP（XRP）、カルダノ（ADA）、アバランチ（AVAX）、ドージコイン（DOGE）、ポルカドット（DOT）など、デジタル商品に分類される資産が明示的にリストされています。
● 規制当局：CFTC
● コンプライアンス要件：商品は商品取引法に規定された定義を満たし、商品取引法を遵守しなければなりません。
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2. デジタルコレクターズアイテム
これにはNFTやミームコインも含まれます。これらの価値は主に芸術的、娯楽的、または社会的な意義に由来し、証券としての経済的特性を持たないため、証券とはみなされません。
● 主な特徴：収集または使用を目的として設計されており、企業の収益とは一切関係なく、美術品、ゲームアイテムなどの権利を表します。
● 事例研究：この文書には、CryptoPunks、Chromie Squiggles、FanTokens、Memecoinが明示的に記載されています。
● 規制管轄：特定の規制機関は存在しない。
当初の募集は証券登録を必要としませんが、デジタルコレクティブルの細分化を伴う場合は、証券に該当し、SEC（米国証券取引委員会）の規制の対象となる可能性があります。
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3. デジタルツール
これは、特定のアプリケーションにおいてサービスや機能を取得するために使用される資産を指し、それ自体は証券ではありません。
● 中核的な特徴：会員権、チケット、ドメイン名など、実用的な機能を持つ証明書タイプの資産。その価値は機能性から生まれる。
● 事例研究：イーサリアムネームサービス（ENS）、CoinDeskカンファレンスのNFTチケット
● 規制管轄：特定の規制機関は存在しない。
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4. ステーブルコイン
GENIUS法に基づき、一定の条件を満たす規制対象の決済用ステーブルコインは証券とはみなされません。このようなステーブルコインの発行および償還には、SECへの登録は不要です。ただし、決済用ステーブルコインはGENIUS法の要件を遵守する必要があるのに対し、非決済用ステーブルコインは、証券に該当するかどうかを判断するために、経済実質に基づいて評価される必要があることに留意することが重要です。
5. デジタル証券
「トークン化証券」とは、従来の証券をデジタル化したものであり、法律上は証券として分類される。
● 基本定義：証券の基本特性を備えたトークン化された金融商品
● 事例研究：トークン化された株式
● 規制当局：SEC
● コンプライアンス要件：1933年証券法に基づく登録要件、および適用される情報開示規則と投資家保護規則を遵守する必要があります。
III．「投資契約」の重要な説明：暗号資産と投資契約の分離
（１）ハウイー検定の詳細な適用
この文書は従来のハウイーテストに取って代わるものではなく、暗号資産の特性に関するより詳細なガイドラインを提供するものです。暗号資産取引が「投資契約」（証券）を構成するためには、以下の3つの要素を同時に満たす必要があります。
● 投資要素：投資家による投資資金または有価対価（暗号資産を含む）
● 合弁事業：投資家のリターンは、発行体または第三者の事業活動と高い相関関係があります。
● 収益予想：投資家は、リターンが主に発行体の「本質的な経営努力」から生じることを合理的に期待しており、自身の労働や市場の需給の変化から生じるとは考えていません。
この文書では、「必要な管理努力」を判断するための基準を具体的に明確にしています。これには、プロジェクト開発、技術アップグレード、事業促進など、プロジェクトの成否に影響を与える主要な活動が含まれますが、これらに限定されません。一方、純粋に管理業務や取引業務（ノードの保守や取引の決済など）は、この要素には含まれません。
（２）非証券暗号資産の「証券化」に伴うリスクと軽減策
これは、この文書の最も革新的な解釈である。すなわち、非証券資産（デジタル商品など）は投資契約の一部として売却できるが、その過程で資産自体が証券になるわけではない、という解釈である。
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1. 証券化の発動条件
発行者がホワイトペーパー、ソーシャルメディア、その他のチャネルを通じて、資産価値を高めるために必要な経営努力を行い、それによって投資家に購入を促すことを明示的に約束した場合、非証券暗号資産は「投資契約」の手段とみなされ、証券規制の要件の対象となります。
2. 非証券化に関する3つのシナリオ
● 約束の履行：発行者は、約束した必要な管理努力（プロジェクトの分散展開や機能開発の完了など）を完了し、公表する。
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● 期限切れ：長期にわたる約束不履行や明確な進捗計画の欠如は、投資家の合理的な期待の喪失につながる。
● 履行不能：発行者が、約束を履行するために必要な経営努力を放棄することを公に広く発表し、市場がこれを十分に認識している。
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この規則は、暗号資産業界のプロジェクトに対して明確なコンプライアンスの道筋を示しており、プロジェクトが「証券化」の資金調達段階から開始し、努力を重ねることで、発行する暗号資産を証券に類似したものから非証券に類似したものへと転換することを可能にする。
IV．暗号通貨業界における一般的な活動の定性分析
このポリシーは、マイニング、ステーキング、トークンラッピング、エアドロップなど、仮想通貨市場における一般的な活動に関するコンプライアンスの範囲を明確にするものです。
1. プルーフ・オブ・ワーク（PoW）マイニング
● 活動内容: PoWネットワークでは、マイナーはネットワークを維持するために計算能力を提供し、報酬を受け取ります。
● 規制上の決定：証券の発行または販売は伴いません。
●分析：マイナーは、他者の「必要な管理努力」から受動的に利益を得るのではなく、自身の「管理または取引」作業（計算能力の提供）を通じて報酬を得る。マイニングプールに参加する場合でも、プール運営者の役割は取引的なものであり、「必要な管理努力」には当たらない。
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2. 合意の誓約
● アクティビティの説明: PoSネットワークでは、ユーザーはトークンをステーキングしてバリデータノードを実行したり、バリデータノードに委任したりして、ステーキング報酬を獲得します。
● 規制上の決定：証券の発行または販売は伴いません。
●分析：自己担保、第三者への委託、中央機関による管理など、いずれの場合も、本質は、ユーザーが共通事業に投資するのではなく、ネットワークのセキュリティ維持とサービス料の受領のために「担保サービス」を提供するという点にある。本文書では、没収保険や担保の早期解除といった追加サービスを提供しても、その非有価証券性には影響しないと明記している。
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3. ステーキング証明書トークン
● アクティビティの説明：ユーザーはLidoなどの流動性ステーキングプラットフォームにトークンを預け入れ、ステーキングした資産と収益を表す証明書（stETHなど）を受け取ります。
●規制上の判断：原資産が非証券デジタル商品であり、証明書が原資産の所有権と収益権のみを表す限り、証明書の発行および取引自体は証券取引には該当しません。担保として差し入れられた証明書トークンが、投資契約によって拘束されるデジタル証券または非証券暗号資産に対する証明書である場合は、SEC（米国証券取引委員会）の規制を受ける必要があります。
●分析：これは、発行者の経営努力ではなく、基礎となる資産から価値が生まれる「領収書」と見なされます。
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4. トークンのパッケージング
● アクティビティの説明: クロスチェーンブリッジまたはカストディアンを介して、別のチェーン上のオンチェーン資産（BTCなど）の所有権を表すトークン（WBTCなど）を生成します。
●規制上の判断：流動性ステーキングの判断と同様に、原資産が償還可能で収益保証のない非証券デジタル商品である限り、パッケージ化されたトークンの発行および取引は証券取引には該当しません。ただし、原資産がデジタル証券、または投資契約によって拘束される非証券暗号資産の証明書である場合は、SECの規制の対象となります。
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5. エアドロップ
● 活動内容: 暗号資産発行者が、無償または象徴的な対価を条件として、市場に暗号資産を発行する方法。
● 規制上の判断：発行者が非証券暗号資産を受領者にエアドロップし、受領者が発行者に通貨を支払ったり、商品やサービスを提供したり、エアドロップされた資産と引き換えにその他の対価を提供したりしない場合、そのような非証券暗号資産は投資契約を構成しない。
● 分析：エアドロップは、過去の行動に対する報酬としてアクティブユーザーに配布された場合でも、ハウイーテストの最初の要素である「投資」を満たしません。重要な点は、受領者がエアドロップされた非証券暗号資産と引き換えに発行者に何らの対価も提供していないため、発行者は1933年証券法に基づきSECに取引を登録する必要がないということです。ただし、この判断はデジタル証券のエアドロップには適用されません。
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このポリシーにおける「グレーゾーン」の定義に注意することが重要です。マイニングプールが固定収益を約束したり、ステーキングサービスの元本保護を提供したり、エアドロップの受取人に特定のプロモーションタスクの完了を要求したりする場合、これらはすべてコンプライアンスの範囲を超え、証券発行とみなされる可能性があります。
結論
この文書の公開は、米国の暗号資産規制における重要な転換点であり、「執行による規制」から「明確なルールの提供」へと移行するものです。その核心となる考え方は、分類基準とコンプライアンスの範囲を明確にすることで、暗号資産市場におけるイノベーションの余地を創出することです。この米国の規制解釈とガイダンスは、「機能的規制」と「実質的規制」を重視し、技術的な形態に関わらず、適用される規制ルールはそれが持つ経済的機能すべてに適用されることを強調しています。市場参加者にとって、この方針は明確なコンプライアンスの道筋を示し、「資産か証券か」という長年の議論を徹底的に明確化します。今後、GENIUS法の完全施行とそれに続く補足ルールの公開により、米国の暗号資産規制の枠組みはさらに改善され、暗号資産業界のコンプライアンス遵守が実現されるでしょう。
