活発なマーケットメーカーにおける不正行為が横行する中、バイナンスはついに事態の是正に着手した。

著者：Deep Tide TechFlow

3月25日、バイナンスは「仮想通貨マーケットメーカーのための危険信号ガイド」という非常に控えめなタイトルのブログ記事を公開した。

しかし、業界関係者なら、このブログ記事の真の意味は一言で言い表せることを知っている。「私はあなたが何をしているか知っている。そして、私はいつでもあなたに対処する権利を留保する。」

GPS、SHELL、MOVEを巡る一連のマーケットメーカースキャンダルを経験した後、Binanceはこれまで密かに行使してきた権力を初めて明確にルールに盛り込むことを決定した。

弱気相場における新たな種

この発表を理解するためには、まず「アクティブ・マーケットメーカー」という用語の意味を理解する必要があります。

強気相場では、あらゆるプロジェクトに買い手がつき、マーケットメーカーの仕事は単純明快だ。注文を出し、両サイドに流動性を提供し、手数料のリベートを受け取る。彼らは快適で立派な生活を送っている。彼らはまさに「流動性供給者」であり、市場は彼らを必要としているが、完全に彼らに依存しているわけではない。

弱気相場はそれらすべてを打ち砕いた。

買い意欲が枯渇し、ブロックチェーンに新たな資金が流入しなくなると、大多数のアルトコインの取引量は2026年には半減、あるいはさらに半減するだろう。バイナンスに上場した中規模の新規プロジェクトは、実際のユーザー数で日々の取引量を維持できず、価格は急落する可能性がある。プロジェクトチームにとって、これは緩やかな死を意味する。

ちょうどその時、説得力のある論点を網羅した資料一式を携えた人々の集団が現れた。

「私があなたのトークンを裏付け、流動性を保証し、価格を安定させます。すべて契約書に明記されています。」

これはアクティブなマーケットメーカーであり、弱気相場から生まれた人気の高いタイプです。

彼らのビジネスモデルは、従来のマーケットメーカーとは根本的に異なります。彼らは、売買スプレッドから利益を得るのではなく、プロジェクトのトークン配布に直接参加し、コストゼロのトークンを大量に取得し、それを「マーケットメイキング」という法的名目で売りさばきます。

具体的にどのように機能するのか？その方法は、業界関係者によって既に徹底的に分析されている。

プロジェクトチームのトークンコストはゼロです。マーケットメーカーの実質的なコストはレバレッジ、つまり双方向の流動性を確保するための証拠金としてUSDTを活用することです。しかし、活発なマーケットメーカーの優れた点は、多くの場合、一方通行の流動性しか提供しないという点にあります。つまり、USDTではなくトークンのみを提供するのです。買いの流動性は存在し、注文板は健全に見えますが、個人投資家が大量に売り始めると、反対側はそれを吸収しきれません。そして、価格はあっという間に暴落します。

GPSマーケットメーカーであるWeb3Portの操作戦術は、まさに教科書通りの事例だ。上場から21時間以内に、彼らは買い付けは一切行わず売り続け、7000万トークンを売り払い、約500万ドルの利益を上げた。GPSは0.14ドルから0.04ドルへと60%も急落し、その間、買い意欲はほぼ完全に枯渇した。同じチームが開発したSHELLも2.3ドルから0.3ドルへと着実に下落し、両者の暴落曲線はほぼ鏡像のように重なった。

皮肉なことに、Web3Portは単なるマーケットメーカーではなく、完全なサプライチェーンだった。インキュベーターは初期段階のプロジェクトから無償で提供されるトークンの1～3％を交換する役割を担い、マーケットメーカーのWhisperは現金化と売却を処理し、プロジェクトは上場のために厳しい条件を受け入れ、最終的に損失を被るのは個人投資家だけだった。トークンの取得から現金化、そして撤退に至るまで、チェーン全体が完璧に機能していた。

Mantaの共同創設者であるVictorji氏がXで述べた発言は、おそらく業界で最も正直な表現だろう。「いわゆるアクティブ・マーケットメーカーやOTC業者からほぼ毎日招待を受けています。彼らはプロジェクトのファンダメンタルズを全く見ていません。」彼はまた、Polkadot時代にThree ArrowsがMantaを売り込んでいたことにも言及した。相手側はトークンの3%以上を取得し、それを売り払った上、コインを売らないと誓っていたにもかかわらずだ。

3つのスキャンダルと公衆の面前での屈辱

バイナンスの最近の発表は、そのタイミングについて議論を巻き起こしており、昨年10月の大規模な市場暴落による圧力への対応だと示唆する声もある。この解釈は完全に間違っているわけではないが、本質を見誤っている。

10月の暴落はバイナンスにとって大きな痛手だったが、バイナンスを本当に不安にさせたのは、2025年初頭からプラットフォーム上でマーケットメーカーが1回、2回、3回と成功を繰り返し、そのたびに抑えきれないほどの大騒ぎを引き起こしたことだった。

GPS事件が発生した後、業界のKOL（キーオピニオンリーダー）たちはWeb3Portの市場形成の状況を詳しく調べ始め、GPSやSHELLだけでなく、Aethir、dappOS、Movement、Pufferなど、数多くのサービスに利用されていることを発見し、市場はパニックに陥った。

MOVE事件は決定的な出来事だった。マーケットメーカーが6600万トークンを売り抜け、3800万USDTもの不正な利益を得たのだ。この数字は「通常の市場変動」では説明できず、バイナンスの規制能力に対するコミュニティの疑念を直接的に引き起こした。

そして、発表のわずか48時間前に起こったドラマ「SIREN」がある。

SIRENは、当初BNBチェーン上で「AIエージェントアナリスト」としてローンチされたトークンでしたが、2025年初頭のリリース後、市場ではほとんど忘れ去られていました。しかし、2026年2月以降、謎のウォレット集団による大規模な買い集めが始まりました。3月22日までに、SIRENは約0.08ドルから史上最高値の3.61ドルまで急騰し、45倍以上の値上がりとなりました。時価総額は一時的に22億ドルを超え、OKBやUNIを上回り、世界の仮想通貨時価総額トップ30にランクインしました。

ブロックチェーン探偵は即座に行動を起こした。

3月22日、Bubblemapsは警告を発した。200以上のウォレットからなるアドレス群が、当時約15億ドル相当のSIRENの流通量の約50％を保有しており、「結末は一つしかない」と書き込んだ。数時間後、暴落が始まった。

チェーン分析会社EmberCNがさらに調査を進めた結果、実際の支配レベルは予想をはるかに超えていたことが判明した。流通トークンの上位54保有者のうち、52人が同一の組織に属しており、合計6億4400万SIRENを保有していた。これは流通供給総量の88.5%に相当し、ピーク時の価格で約14億4000万ドルに相当する。市場全体において、個人投資家は実質的にたった一人の支配者を相手に賭けていたことになる。

その後、ZachXBTはこれらのウォレットをDWF Labsと関連付け、問題のアドレスが、以前DWFが取り扱っていたいくつかの無名のトークン（LADYS、RACA、TOMO）とオンチェーンでつながっていることを指摘した。DWF Labsの共同創設者であるZacはすぐに関与を否定したが、オンチェーン上の証拠はすでに豊富にあった。

操作戦術は、GPSやMOVEよりも巧妙だった。マーケットメーカーはまず価格をつり上げて空売りを誘い込み、その後方針を転換してすべての空売りポジションを清算し、BinanceとBybitでそれぞれ240万ドルと470万ドルの強制清算を引き起こした。ファンディングレートのデータによると、3月14日からSIRENは一貫して高いマイナスのファンディングレートを示しており、これは空売りが実質的に毎時間ロングポジションの代金を支払っており、実質的に市場操作者のポンプ・アンド・ダンプ計画の費用を負担していたことを意味する。3月23日未明、Gateスポット市場は10分以内に78%急騰し、取引量はわずか約45万ドルだったが、レバレッジによる清算が続いた。

3月24日、暴落が始まった。72時間以内に、SIRENの株価はピーク時から71%も急落し、時価総額は22億ドルから7億4000万ドルにまで縮小した。Xの一部のユーザーは、これを「2026年最大の詐欺」と呼んだ。

このシナリオには、GPSシナリオとは異なる重要な詳細が含まれています。バイナンスは、SIREN先物価格指数における様々な取引所の加重を2度調整し、単一の取引所による操作の影響を軽減しようと試みました。これは、バイナンス自身が市場に何らかの問題があることを認識していたことを示しています。

GPSは始まりであり、MOVEはアップグレードであり、SIRENは完全な公衆の面前での屈辱であり、それはバイナンス自身が上場している先物契約で起こった。

バイナンスのこれまでの対応は、問題発生時にアカウントを凍結し、不正利益を没収し、マーケットメーカーを上場廃止するという、事後対応型の執行だった。この方法は、一度の事件であれば世論を鎮静化させるかもしれないが、SIRENが3度もリストに追加されたことで状況は一変した。市場は「知らなかったのか、それとも知らないふりをしているのか？」と問い始めている。

3月25日の発表が対処しようとした真の課題はまさにこれだ。マーケットメーカーを取り締まることではなく、自らの信頼性を再構築することなのだ。

ルールの中に隠された力

この発表を注意深く読むと、バイナンスの6つの「危険信号となる行動」は、アクティブなマーケットメーカーが用いるあらゆる操作的な戦術を網羅していることがわかる。具体的には、トークン発行計画と矛盾する積極的な売り、一方的な売り注文の発注、プラットフォームをまたいだ協調的な売り、価格変動と矛盾する異常に高い取引量、そして流動性不足による異常な価格変動などである。

各項目は、GPS、SHELL、MOVEの事例研究を詳細に解説したものです。

しかし、より重要なのは、これらのルールに込められた控えめなメッセージです。バイナンスは、マーケットメーカーのブラックリスト登録を含め、あらゆる不正行為に対して迅速かつ断固とした措置を講じます。

Binanceにおいて、Web3Portは既にブラックリストが何を意味するのかを実証している。アカウントの凍結、すべての不正利益の没収、そしてBinance上での今後のマーケットメイキング活動の禁止だ。Binanceプラットフォームを生命線とするマーケットメイカーにとって、これは事実上の死刑宣告に等しい。

これが今回の発表の核心部分であり、同時に最も議論されていない部分でもある。すなわち、バイナンスはこれまで密かに行使してきた裁量権を、規則を通して正式なシステムへと移行させるということだ。

以前のバイナンスの介入は「調査の結果問題が発覚した後の緊急対応」でしたが、現在は「成文化された規則に基づく正当な執行」となっています。これらの行動の性質は全く異なります。前者は事後的な火消しであり、後者は予防的な抑止力です。

この抑止策の対象となるのは、市場形成者だけではない。

新ルールでは、トークンプロジェクトに対し、マーケットメーカーの身元、法人形態、契約条件をBinanceに開示することを義務付け、利益分配契約や保証収益契約を禁止する。つまり、Binanceへの上場を希望するすべてのプロジェクトは、マーケットメーカーとの利益分配契約をBinanceの審査にかけなければならない。

マーケットメーカーは誰ですか？契約はどのように締結されましたか？利益分配はありますか？最低保証収益はありますか？

プロジェクトチームからの回答によって、そのコインに上場できるかどうか、そしてBinanceに引き続き上場できるかどうかが決まります。

ルールは何を解決できるのか、そして何を解決できないのか？

実務的な問題に戻ると、これらの新しい規制は、活発なマーケットメーカーを取り巻く混乱を根絶できるのだろうか？

正直な答えは、おそらくそうではない、です。

バイナンスは自社プラットフォーム上で発生する活動しか監視できません。しかし、活発なマーケットメーカーはプラットフォーム間で連携し、プラットフォームAで価格操作（ポンプ・アンド・ダンプ）を行い、複数のシェルアドレスを介してオンチェーン資金を移動させることがよくあります。単一の取引所がこれらの活動を包括的に把握することは困難です。

より根本的な問題は、トークン配布の仕組み自体が変わっていないことだ。プロジェクトチームが「マーケットメイキングサービスと引き換えに無料トークンを提供する」という手法を使い続け、マーケットメーカーがコストゼロのトークンを保有資産の売却手段として利用できる限り、活発なマーケットメーカーが利益を得ようとする動機は消えない。名前や表面的な仕組み、プラットフォームを変えるだけで、このゲームは今後も続くだろう。

バイナンスの新ルールには、設計上の大きな抜け穴がある。ブラックリストは公開されているのだろうか？公開されていないブラックリストは、マーケットメーカーの頭上にぶら下がっている剣のようなものだが、その剣が最終的にどこへ向かうのかは、バイナンスしか知らない。

CryptobraveHQ（@cryptobraveHQ）はBinanceの発表後、「今回の措置はプラットフォームからの免責声明のようなものだ。なぜなら、プラットフォームは過去、現在、そして将来にわたってこうした事態が発生する可能性を常に認識してきたからだ。アクティブマーケットメーカーはどの法域においても違法であり、内部告発資料は内部調査の段階にとどまるのではなく、関係規制当局と公安当局に同時に提出されるべきである」とコメントした。

それは痛いところを突かれた。

バイナンスの内部ブラックリストは、法的観点から見て到底十分とは言えない。真の責任追及には、取引所自身が裁判官の役割を担うのではなく、規制当局や法執行機関による介入が必要である。

市場が弱気相場の時でも、活発なマーケットメーカーのサプライチェーンは稼働を続けるだろうが、コストは高くなり、摘発されるリスクも高まり、公に名前が公表されるプレッシャーも大きくなる。これは、現時点で業界が確保できる最大限の措置である。

個人投資家は、マーケットメーカーの論理を理解したからといって、この情報非対称性の戦いで勝利できるとは限らないことを理解しておく必要がある。しかし、少なくともこのゲームにおける審判、プレイヤー、そして賭け金の内訳を知ることはできるだろう。