「当てっこゲーム」から「暫定ルール」へ：暗号通貨規制における10年間の不条理

執筆者：Thejaswini MA

編集：ブロックユニコーン

3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、2013年以来待望されていた仮想通貨業界の規則集を発表しました。私はこの発表を嬉しく思っており、その実現に向けて取り組んでいます。

ビットコインは10月の高値から44%下落した。イーサリアムは7ヶ月前の価格の半分以下となる約2,000ドルで取引されている。アルトコインの時価総額はピーク時から4,700億ドルも減少した。恐怖と貪欲指数は11に達した。これは単に悪い週があったというレベルではなく、100点満点中11点である。つまり、人々は底値について議論するのをやめ、残りの仮想通貨を売り始めたということだ。

そして3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、あなたが保有していたトークンが実際には何であるかを最終的に明らかにする文書を公開しました。これは10年にわたる法廷闘争、数百件の執行措置、そして数十億ドルに及ぶ弁護士費用を経てのことでした。一部の企業は、ゲイリー・ゲンスラーとの当てっこゲームを続けるよりも、シンガポールに拠点を移すことを選択しました。そして、イーサリアムの価格が1900ドルを下回った週に、ついに答えが明らかになったのです。

重要な点は、トークンエコノミー自体は深刻な影響を受けているものの、その基盤となるあらゆるものが繁栄しているということだ。ステーブルコインの流通量は3,160億ドルを超え、オンチェーンのリアルワールド資産（RWA）の規模は265億ドルに達し、さらに拡大を続けている。モルガン・スタンレーが暗号資産信託銀行を設立しているのはそのためだ。MetaはMetaverseプロジェクトを放棄したが、WhatsAppにステーブルコインを導入している。Stripeは4,000億ドル相当のステーブルコイン取引を処理している。ナスダックはトークン化された株式取引プラットフォームを構築している。暗号通貨はグローバル金融の柱になりつつあり、多くの場合、トークンに依存していない。

仮想通貨はもはや単なる投機的な資産クラスではない。3月17日に導入された規制政策は、もともと第一世代の仮想通貨向けに設計されたものだったが、第二世代の仮想通貨時代が到来するまで正式には実施されなかった。

しかし、だからといってそれが無意味だというわけではない。

かつて証券取引委員会（SEC）委員長を務めたポール・アトキンス氏が言ったように、「我々はもはや『証券とあらゆるものを扱う委員会』ではない」。それは少し遅すぎたのだろうか？

今回初めて、米国の規制当局が仮想通貨の統一的な定義を発表しました。5つのカテゴリーに分類され、それぞれのトークンはいずれかのカテゴリーに属します。以下にこれらの定義を示しますので、これらの概念を初めて知る方を前提としてお読みください。

デジタルコモディティが主な焦点です。デジタルコモディティとは、完全に機能する暗号システムのプログラムされた動作と動的な需給によって価値が決まる暗号資産です。その価値は中央発行機関の管理に依存しません。ネットワークが真に分散化され、単一の企業に支えられることなく適切に機能する場合、その資産はコモディティとなります。これは米国証券取引委員会（SEC）ではなく、米国商品先物取引委員会（CFTC）によって規制されています。

ビットコイン、イーサリアム、ソラナ、XRP、カルダノ、アバランチ、ポルカドット、チェーンリンク、ドージコイン、柴犬コインなど、16種類の主要トークンがデジタル商品として正式に認められました。ドージコインと柴犬コインは、その価値成長を牽引する発起人や機関が存在しないため、この定義に該当します。これらのトークンには、価値の維持に不可欠な約束、ロードマップ、継続的なチームワークが欠けています。そのため、証券ではなく商品とみなされます。基準は、誰かがその仕事に基づいて報酬を約束しているかどうかです。

デジタル証券とは、株式、債券、国債などをトークン化したものです。簡単に言えば、これらの資産はブロックチェーン上に記録される前から証券であり、記録後も証券であり続けます。これらの資産は米国証券取引委員会（SEC）によって規制されています。実にシンプルな話です。

デジタルコレクティブルとは、特定のアイテムや体験に紐づいたNFT（非基本信託）のことです。デジタルツールとは、投資収益を期待せずにソフトウェアやサービスにアクセスするために使用される資産です。ステーブルコインは、GENIUS法の下で独自のカテゴリーに分類されています。

ステーキング、マイニング、エアドロップはすべて承認されました。判決では、マイニング報酬の受領、オンチェーンステーキングへの参加、デジタル商品のエアドロップの受領は証券取引には当たらないと明記されています。これにより、ゲンスラー判決以降、プルーフ・オブ・ステーク・ネットワークが直面してきた最大の法的リスクの一つが解消されます。非証券トークンのパッケージ化も許可されています。

これら16種類のトークンは、長年にわたる分散型開発の歴史を持つ基盤インフラを表しています。JUP、POL、METEORなどのDeFiプロトコルトークン、および過去2年間に発行されたトークンの大部分は、名称が付けられておらず、明らかにこの基準を満たしていません。中央集権的な規制監督のない、完全に機能する暗号システムは、参入障壁が非常に高いです。現在活発に開発されているプロトコルのほとんどは、この基準を満たしていません。この解釈によって対処されるべきグレーゾーンは、実際に多くの人が保有しているトークンに関しては依然として不明確です。

価値は、誰かの約束ではなく、完全に機能するシステムの適切な運用手順から生まれるべきです。このテスト基準は、10年にも及ぶ曖昧さを、コンプライアンス担当者が実際に取り組めるものへと変えることができます。

見た目以上に複雑な事情がある。

本発表は、行政手続法に規定される正式な規則制定手続を構成するものではなく、また、法律または正式に公布された規則としての拘束力も有しない。

その文章をもう一度よく読んでください。私たちが待ち望んでいた68ページの文書は、法律や規制ではなく、単なる説明的な発表であり、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の現委員長が発表した組織的な立場表明に過ぎず、彼らはいつでもこれを撤回することができます。

この解釈は、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）による正式な制度的行為であり、法的拘束力を持つ。しかし、関連法が制定されない限り、将来の政権はこれを修正することができる。文書自体が、各機関が自らの見解を精緻化または拡大する権利を留保している。異なる政治的見解を持つ将来のSEC委員長は、議会の承認なしにこの解釈を覆すことができる。次期政権は新たな法律を制定する必要はなく、新たなリーダーシップさえあればよいのだ。

アトキンス氏はこのことを十分に認識していた。彼は発表当日にこの見解を表明し、より永続的な明確性を確保するために議会が行動を起こすよう求めた。彼はこの解釈を、包括的な市場構造法案、すなわち市場構造透明化法案に関する議会の行動を待つための暫定的な措置と捉えていた。現在、市場構造透明化法案は上院で審議中である。

明確化法

下院は2025年7月、294票の賛成多数で「明確化法案」を可決した。このような超党派協力への高い支持は、両者の間に真の合意が存在することを示している。

その後、法案は上院に送られたが、そこで審議が停滞した。

法案成立の最大の障害は、ステーブルコインの利回りにある。銀行側は、暗号資産プラットフォームがステーブルコイン残高に利息を支払うことを認めれば、預金流出を招くと主張している。人々は貯蓄口座から資金を引き出し、より高い利回りを求めてUSDCに預け入れるだろうというのだ。これを受けて、銀行業界のロビー団体が反対運動を開始した。上院銀行委員会は2026年1月に予定されていた公聴会を中止した。その後2ヶ月間、法案は進展を見せなかった。

3月20日、トム・ティリス上院議員とアンジェラ・アルソーバックス上院議員は、ホワイトハウスの支持を得たステーブルコイン報酬に関する基本合意を確認した。この合意では、ステーブルコインからの受動的な収入は禁止される一方、支払いとプラットフォーム利用に関連した報酬は引き続き認められると規定されていた。しかし、どちらの側も完全に満足しておらず、このような形で妥協が生じることはよくある。

しかし、利回り協定は、クラリティ法が発効するまでに必要な5つの事項のうちの1つに過ぎない。残りの4つの立法措置は、年間で最もストレスの多い時期の一つに完了されようとしている。

上院銀行委員会がこの件を審査し、その後、上院本会議で採決が行われる（可決には60票が必要）。
農業委員会との連携
下院版との調整
大統領が署名

銀行委員会の審議は、イースター休暇後の4月後半に予定されている。バーニー・モレノ上院議員は、法案が5月までに上院本会議に提出されなければ、デジタル資産関連法案は今後何年も停滞する可能性があると警告した。

さらに、イラン戦争も上院でかなりの時間を費やした。トランプ大統領が最初に可決したいと表明していた有権者身分証明法案もあった。分散型金融（DeFi）に関する条項は未解決のままで、上院民主党は不正な金融活動の可能性について懸念を表明している。倫理規定もまだ最終決定されておらず、特に政府高官が暗号資産から利益を得ることを禁止すべきかどうかという点については、現政権が暗号資産を保有していることを考えると、政治的にデリケートな問題となっている。上院共和党は現在、地域銀行の規制緩和条項を法案に政治的な駆け引きの切り札として盛り込むことを検討しており、これが新たな交渉の引き金となるだろう。

米国下院金融サービス委員会は先日、「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」と題した公聴会を開催した。証人として、証券業金融市場協会（SIFMA）のケネス・ベンツェン氏、ブロックチェーン協会のサマー・メルシンガー氏、DTCCのクリスチャン・サベラ氏、ナスダックのジョン・ゼッカ氏が出席した。ナスダックとニューヨーク証券取引所はともに、トークン化された株式取引プラットフォームを構築している。DTCCは現在、決済業務を担っている。DTCCがブロックチェーンの効率性を認めれば、この議論は事実上終結するだろう。

したがって、インフラ構築は、2年後には存在すらしないかもしれないルールブックに基づいて行われている。これが、業界が現在直面しているジレンマである。企業は、説得力はあるものの法的効力を持たない解釈文書に基づいて、カストディシステム、トークン化プラットフォーム、ステーキングインフラを構築するために、数十億ドル規模の意思決定を行っている。

永遠とは何か、そして永遠ではないものは何か？

前述の16種類のトークン（ETH、SOL、XRPなど）を保有している読者の皆様にとって朗報です。これらのトークンは、2人の規制当局者の発言により、米国法の下で正式にデジタル資産として認められるようになりました。この分類は、当該2人の当局者、またはその後任者がこの指定を維持する限り有効です。

明確化法案が可決されれば、それは法律となる。将来の大統領は、議会の承認なしにそれを覆す権限を持たない。記載される資産は恒久的に定義され、分類基準は拘束力を持つ。

5月までに承認されなければ、現在の分類システムは単一の政府機関の意見に左右されることになる。現在、16種類の資産が一時的に安全とされているが、すべての資産に名称が付けられているわけではない。ほとんどの分散型金融（DeFi）、ほとんどの新規トークン、および発行者が明確に定義されていないあらゆるパーミッションレス資産はグレーゾーンに留まっており、これは以前の説明では明示的に取り上げられていなかった問題である。

最も期待される文章は、鉛筆で書かれた下書きのようなものだ。

誰かがペンを手に取り、これを正式に施行する必要がある。すべては今後6週間の上院の行動にかかっている。これらの規則は、すべてが理にかなうまで十分な期間存続するのだろうか？